솔라나 DEX 깊이 분석: 누가 주문 흐름을 나누고, 누가 탈락했는가?

원문 제목: Solana DEX Winners: All About Order Flow

원문 저자: Carlos Gonzalez Campo, Blockworks Research

원문 번역: BitpushNews

핵심 관점

- Solana DEX의 지배적 구조는 자산 성숙도에 따라 차별화될 것이다: 능동적 시장 조성 AMM은 단기 고유동성 시장을 지속적으로 지배할 것이며, 수동 AMM은 점점 더 장기 자산과 신규 토큰 발행에 집중할 것이다.

- 두 종류의 AMM의 승리 전략은 완전히 다르다: 두 AMM 모두 수직 통합의 혜택을 받을 수 있지만 방향은 반대이다. 수동 AMM은 토큰 발행 플랫폼(예: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM)을 통해 사용자와 가까워지고 있으며, 능동적 시장 조성 AMM은 하류로 확장하여 거래 실행 서비스(예: HumidiFi-Nozomi)에 집중하고 있다.

- HumidiFi는 능동적 시장 조성 AMM 카테고리에서 선두를 달리고 있으며, 약 65%의 시장 점유율을 차지하고 있으며, 대부분의 거래량은 SOL-USDC 및 SOL-USDT 거래 쌍에 집중되어 있다. 그 오라클 업데이트 지침 비용은 동종 중 가장 우수하며, SolFi, Tessera 등 동료 및 수동 AMM에 비해 더 뛰어난 마크 가격 차이를 보여준다.

- 독립적인 수동 AMM 모델은 시대에 뒤떨어졌다. 미래의 승자형 "수동 AMM"은 더 이상 순수한 AMM으로 간주되지 않을 것이며, AMM을 수익층으로 수직 통합한 토큰 발행 플랫폼이 될 것이다—예를 들어 Pump처럼 스타트업 플랫폼이 되거나 MetaDAO처럼 ICO 플랫폼이 될 것이다.

- 위의 어떤 유형에도 속하지 않는 DEX는 구조적 성장 둔화에 직면할 것이다. 능동적 시장 조성 AMM도 아니고 수직 통합 발행 플랫폼도 아닌 프로토콜(가장 두드러진 예는 Raydium과 Orca)은 구조적 열세에 처해 있으며, 이 추세의 패자가 될 가능성이 있다.

- 평가 가치는 비즈니스 품질과 토큰 가치 축적을 동시에 반영해야 한다. 예를 들어, 매출 배수(P/S)와 같은 배수는 성장 전망과 신뢰할 수 있는 토큰 보유자 가치 포착 배경에서만 의미가 있다. WET는 균형 사례로, 동종에 비해 저평가된 것처럼 보이지만, 장기적인 토큰 권한 부여의 불확실성으로 인해 거래 가격은 여전히 할인된 상태이다.

서론

2025년 2월, 우리는 Solana DEX 경쟁 구도에 대한 보고서를 발표했다. 그 당시 DEX 거래량은 역사적 최고치를 기록하고 있었으며, 우리는 (사후적으로 보았을 때) 비정상적으로 열광적인 시기를 포함한 90일 롤링 윈도우에 지나치게 고정되어 있었다: 2024년 4분기의 미국 대선 후 반등, 1월의 TRUMP 밈 코인 광풍, 2월 LIBRA가 촉진한 활성기. 당시 Raydium은 선도적인 DEX로 약 50%의 시장 점유율을 차지하고 있었으며, Solana의 대부분 DEX 거래량은 밈 코인에서 발생했다.

현재 구조는 근본적으로 변화했다. 능동적 시장 조성 AMM의 등장은 시장 구조를 재편성하였고, 거래량 집중도가 밈 코인에서 SOL-달러 거래 쌍으로 이동했다. Lifinity가 능동적 시장 조성 AMM 모델을 개척했지만, 2024년 10월 SolFi가 출시된 이후에야 능동적 시장 조성 AMM이 급증하기 시작했으며, 고유동성 거래 쌍의 거래량에서 중요한 점유율을 차지하게 되었다.

능동적 시장 조성 AMM이 단기 자산의 자금 흐름을 지속적으로 지배함에 따라, 수동 AMM은 어려운 상황에 처하게 되었고, 점점 더 장기 자산과 발행에 의존하는 거래량으로 밀려나고 있다. Pump가 2025년 3월 AMM을 출시한 것은 이러한 의존성을 증명했다: Pump가 졸업 토큰을 자사의 AMM으로 유도하자 Raydium은 최대 거래량과 수익원을 잃었고, 그 이후로 시장 점유율은 지속적으로 감소하고 있다. 수동 AMM의 유동성이 상당 부분 상품화되었기 때문에, 가장 지속 가능한 AMM은 발행과 주문 흐름을 통제하는 프로토콜이 될 것이다.

이 보고서는 이러한 새로운 시장 구조를 바탕으로 Solana의 DEX 구도를 재조명하고, 경쟁 위치와 평가를 업데이트하며, 가장 잠재력이 있는 프로토콜에 대한 우리의 견해를 설명한다.

전문화: 단기 자산 vs. 장기 자산

Solana의 DEX 지배적 지위는 자산 성숙도에 따라 계속해서 차별화될 것이다.

능동적 시장 조성 AMM은 단기 자산(즉, 고유동성 시장)을 지배할 것이며, SOL-스테이블코인 및 스테이블코인 간 거래 쌍을 포함한다.

반면에 Meteora와 Raydium과 같은 수동 AMM은 장기 자산의 유동성을 관리하는 데 더 효율적일 것이다. 능동적 시장 조성 AMM은 이 수직 분야에서 거의 존재하지 않으며, 실시간 오라클 가격이 없는 새로운 자산의 유동성을 능동적으로 관리하는 것은 그들에게 너무 높은 위험이다.

주문 흐름: 실행 vs. 발행

능동적 시장 조성 AMM은 프론트 엔드가 없기 때문에 Jupiter와 DFlow와 같은 집계기를 통해 계약과 상호작용하고 자금 풀을 통해 거래를 실행한다. 즉, 능동적 시장 조성 AMM은 주문 흐름을 얻기 위해 집계기에 의존해야 한다.

아래 그림은 HumidiFi의 95% 이상의 거래량이 DEX 집계기로부터 발생하며, Tessera, GoonFi 및 SolFi와 같은 다른 능동적 시장 조성 AMM도 유사한 패턴을 보이고 있음을 보여준다.

반면에 수동 AMM은 집계기로부터의 거래량 비율이 3분의 1도 되지 않는다.

수동 AMM은 주요 자산의 가격 실행에서 능동적 시장 조성 AMM과 경쟁할 수 없으며, 장기 자산의 유동성이 상당 부분 상품화되었기 때문에 발행 채널에서 경쟁해야 한다.

요약하자면:

• 능동적 시장 조성 AMM은 가격 실행에서 경쟁해야 하며, 집계기는 주문을 최소 슬리피지를 제공하는 장소로 라우팅한다. 보고서 후반부에서 자세히 설명하겠지만, 거래 정렬은 능동적 시장 조성 AMM(시장 조성자로 볼 수 있음)에게 매우 중요하다. 왜냐하면 그들은 주문을 먹는 자가 차익 거래를 하기 전에 가격을 업데이트하기 위해 경쟁해야 하기 때문이다. 따라서 능동적 시장 조성 AMM은 하류로 이동하고 거래 실행 서비스에 집중함으로써 혜택을 받을 수 있다.

• 수동 AMM은 발행 채널에서 경쟁해야 하며, 이는 그들이 수직 통합을 해야 함을 의미한다. 능동적 시장 조성 AMM과는 반대로, 수동 AMM은 토큰 발행 플랫폼(예: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM)을 통해 사용자와 가까워져야 한다.

우리는 오래 지속될 수 있는 수동 AMM은 더 이상 순수한 AMM으로 간주되지 않을 것이라고 생각한다. 그들의 주요 기능은 토큰 발행 플랫폼으로 전환될 것이며—예를 들어 스타트업 플랫폼이나 ICO 플랫폼으로, AMM 자체는 토큰 발행을 위한 현금화의 기본 도구에 불과할 것이다. Meteora는 가능한 예외로 볼 수 있지만, 그 성공은 상당 부분 Jupiter의 유입 분배에 의존하고 있다. 이 추세에서 가장 전형적인 몇 가지 예는 다음과 같다:

• Pump(스타트업 플랫폼)------PumpSwap

• MetaDAO(ICO 플랫폼)------Futarchy AMM

• Jupiter의 DTF(ICO 플랫폼)------Meteora

HumidiFi는 수직 통합된 능동적 시장 조성 AMM의 가장 명확한 예로, 동일한 핵심 팀(Temporal)이 구축한 거래 실행 서비스 Nozomi의 혜택을 받고 있다.

능동적 시장 조성 AMM과 전통적인 AMM 간의 근본적인 차이는 독립적인 경쟁 분석이 필요하다.

능동적 시장 조성 AMM: HumidiFi의 지배적 위치

능동적 시장 조성 AMM은 오라클 업데이트를 통해 능동적인 유동성 관리를 수행하는 현물 거래소이다. 각 능동적 시장 조성 AMM은 독립적인 시장 조성자에 의해 운영되며(외부 유동성 제공자는 없음), 고도로 최적화된 거래를 사용하여 오라클 가격을 업데이트하여 초당 여러 번 가격을 조정할 수 있다. 현재 Solana에는 10개 이상의 능동적 시장 조성 AMM이 출시되어 있으며, 이들은 해당 체인의 모든 현물 거래량의 50% 이상을 차지하고 있다.

앞서 언급했듯이, Lifinity는 최초의 능동적 시장 조성 AMM으로, 프로토콜 고유의 유동성과 오라클 가격 기반의 가격 조정 개념을 개척했다. 그러나 Ellipsis Labs(피닉스 뒤의 팀)가 2024년 10월 SolFi를 출시한 이후 Lifinity의 시장 점유율은 급속히 감소하고 거래량은 지속적으로 감소하고 있다. Lifinity는 2025년 11월 20일 운영을 중단했으며, 이 결정은 능동적 시장 조성 AMM 분야의 경쟁이 얼마나 치열한지를 보여준다.

위 그림에서 볼 수 있듯이, SolFi는 2025년 1분기와 2분기에 능동적 시장 조성 AMM 거래량의 거의 절반을 차지했지만, HumidiFi는 2025년 6월 출시 이후 빠르게 정점에 올랐다. HumidiFi는 현재 65%의 시장 점유율로 능동적 시장 조성 AMM 거래량을 선도하고 있으며, 그 뒤를 Tessera(18%)와 GoonFi(7%)가 따르고 있다.

HumidiFi 뒤에 있는 핵심 엔지니어링 팀은 Temporal로, Solana에서 기술력이 가장 강한 팀 중 하나이다.

Temporal은 Nozomi(거래 실행 서비스)와 Harmonic(지토와 경쟁하기 위한 지역 블록 구축 시스템) 등 다른 제품을 인프라 수준에서 운영하고 있다. Temporal의 기여 외에도, HumidiFi의 공동 창립자 Kevin Pang은 Jump, Paradigm 및 Symbolic Capital Partners에서 근무했으며, 이 능동적 시장 조성 AMM에 필수적인 고빈도 거래 전문 지식을 가져왔다.

HumidiFi는 우리의 관점을 입증한다: 하류로 이동하고 최종 사용자를 통제하여 주문 흐름을 포착해야 하는 수동 AMM과는 달리, 능동적 시장 조성 AMM은 하류로 이동하고 거래 패키징 및 정렬 인프라 분야에 진입하는 데 더 적합하다. Temporal의 인프라 스택은 HumidiFi와 높은 상호 보완성을 가지며, 오라클 업데이트 최적화 계산 사용 및 거래 실행 능력을 향상시킨다.

HumidiFi는 18개의 활성 자금 풀을 보유하고 있지만, 약 98%의 거래량은 SOL-USDC(83.3%) 및 SOL-USDT(14.4%) 거래 쌍에서 발생한다.

CEX<>DEX 차익 거래가 체인으로 전환되고 있다

Blockworks 데이터 책임자 Dan Smith에 따르면, 능동적 시장 조성 AMM이 SOL-달러 거래량을 지배하는 가장 흥미로운 이차 효과 중 하나는 CEX<>DEX 차익 거래의 CEX 부분이 체인으로 전환되고 있다는 것이다.

과거의 상황은 다음과 같았다:

1. 체인 상의 가격은 120달러, 바이낸스 가격은 125달러로 급등했다.

2. CEX<>DEX 차익 거래 봇은 체인에서 매수하고 바이낸스에서 매도한다.

3. 차익 거래 봇은 5달러의 차익을 포착한다.

현재의 상황은 다음과 같다:

1. 체인 상의 가격은 120달러, 바이낸스 가격은 125달러로 급등했다.

2. 능동적 시장 조성 AMM은 바이낸스 125달러 가격을 반영하기 위해 신속하게 가격을 업데이트한다.

3. 차익 거래 봇은 이제 체인 상의 가격이 지연된 장소에서 원자화된 방식으로 매수하고 능동적 시장 조성 AMM에 판매할 수 있다.

4. 차익 거래 봇은 5달러의 차익을 포착한다.

가격이 지연된 체인 상의 장소와 능동적 시장 조성 AMM이 모두 체인 상에 있기 때문에, 이제 차익 거래는 단일 거래에서 원자화된 방식으로 완료될 수 있으며, 거래자가 직면하는 위험이 더 낮아진다. 따라서 이러한 기회를 포착하기 위해 플래시 론을 활용하는 차익 거래 봇의 수가 증가하고 있다.

아래 그림은 능동적 시장 조성 AMM의 DEX 집계기 거래량 비율(왼쪽 축)과 순환 차익 거래에 속하는 DEX 집계기 거래량 비율(오른쪽 축) 간의 매우 밀접한 관계가 있음을 보여준다. 여기서 우리는 순환 차익 거래를 입력 및 출력 토큰이 동일한 거래로 정의하며, 이는 위의 차익 거래를 포착한다.

이 추세에 따르면, 능동적 시장 조성 AMM은 현재 SOL-달러 거래 쌍에서 CEX를 초과하는 거래량을 기록하고 있다. 아래 그림은 지난 4주 동안 HumidiFi의 주 평균 SOL-달러 거래량이 90억 달러를 초과하여 바이낸스를 초과하며 첫 번째 거래 장소가 되었음을 보여준다.

오라클 진행 상황

능동적 시장 조성 AMM은 오라클 업데이트를 통해 가격 곡선을 조정하여 가격을 수동 AMM보다 "신선하게" 유지한다. 오라클 업데이트의 계산 강도는 교환보다 약 100배 낮기 때문에, 능동적 시장 조성 AMM의 시장 조성자는 초당 여러 번 내부 자금 풀 매개변수를 신속하게 업데이트할 수 있어, 집계 유동성을 보유한 수동 AMM보다 더 좁은 스프레드를 제공할 수 있다.

이러한 오라클 업데이트 거래는 가능한 한 적은 계산 단위를 소모하도록 고도로 최적화되어 있다. 블록 내의 거래는 각 CU당 우선 수수료에 따라 정렬되므로, 더 가벼운 오라클 업데이트는 블록 내에서 더 낮은 총 거래 수수료로 더 높은 정렬을 얻을 수 있다. 거래 정렬은 매우 중요하다. 왜냐하면 주문을 먹는 자가 차익 거래를 하기 전에 가격을 업데이트하기 위한 경쟁이 존재하기 때문이다. 아래 그림은 HumidiFi가 오라클 업데이트 지침을 적극적으로 최적화하여 계산량을 47 CU로 줄였으며, 이는 6월 출시 당시보다 85% 이상 감소한 것이다.

그러나 위 그림은 오라클 업데이트 지침 자체에서 소모된 CU만 고려한 것이다. 더 관련 있는 지표는 거래 총 CU이다. 왜냐하면 능동적 시장 조성 AMM은 오라클을 업데이트하기 위해 전체 거래가 필요하며, 여기에는 업데이트 실행에 필요한 추가 프로그램 호출 및 계좌 처리 비용이 포함되기 때문이다.

아래 표는 HumidiFi가 오라클 업데이트 거래를 <500 CU로 줄였으며, 동종 중 가장 낮은 수치임을 보여준다. HumidiFi 외에는 Tessera와 GoonFi만이 1000 CU 이하이다.

각 오라클 업데이트 거래는 약 0.0016달러를 지불하지만, HumidiFi는 총 계산량을 500 CU 이하로 줄인 이후 평균적으로 하루에 약 600만 번의 업데이트를 수행하고 있다(초당 약 70회!). 이 속도로 HumidiFi는 거래 패키징 비용(기본 비용 + 우선 비용 + Jito 팁)에서 하루 약 9,000에서 10,000달러를 지출하고 있다.

HumidiFi의 수익

HumidiFi의 수익은 공개되지 않았지만, 우리는 설립 이후의 토큰 재고 증가를 관찰하여 추정할 수 있다. 핵심 아이디어는 HumidiFi가 본질적으로 시장 조성 카운터 역할을 하며(능동적 시장 조성 AMM 중 유일한 LP), 그와의 거래마다 승자와 패자가 존재한다는 것이다. 시간이 지남에 따라 시장 조성자의 순 재고 변화는 거래 손익을 반영한다. 따라서 우리는 HumidiFi의 관점에서 다양한 토큰의 누적 순 거래 흐름을 추적하여 수익의 대리 지표로 사용할 수 있다.

아래 그림은 HumidiFi의 SOL에 대한 누적 순 거래 흐름(그의 98%의 거래량이 여기서 발생함)이 2025년 12월 2일 기준 약 2.5만 개 SOL에 달함을 보여준다. HumidiFi SOL 재고의 일일 변화를 측정하고 이 잔액에 일일 SOL 가격을 곱하여, 2025년 6월 설립 이후 12월 2일까지의 누적 거래 수익이 약 410만 달러에 달하며, 이는 일일 평균 총 수익 약 2.4만 달러에 해당한다고 추정한다.

위 방법은 체인 상의 거래 손익을 추정한 것이지만, 만약 HumidiFi가 CEX에서 재고를 헤지하고 자금 비용, 수수료 및 헤지 손익이 체인 외에서 발생한다면, 실제 순 수익과 차이가 있을 수 있다.

또한 중요한 경고는 위 추정이 총 수익을 반영한다는 것이다. 하루 9,000에서 10,000달러의 오라클 업데이트 비용을 차감한 후, HumidiFi의 암묵적 순 수익은 하루 약 1.4만에서 1.5만 달러에 달한다. 다시 강조하지만, 이는 현재 체인 상의 데이터를 기반으로 한 추정일 뿐이다. 더 정확한 수익 추정은 앞서 언급한 바와 같이 모든 체인 외 헤지 활동을 포함해야 한다.

마크 가격 차이 분석: 능동적 유동성 vs. 수동적 유동성

마크 가격 차이는 실행 품질과 시장 조성자의 역선택을 측정하는 지표로, 동일한 전략(델타 중립 주문서 상단 유동성 제공)을 채택한 능동적 시장 조성 AMM에 대해 유용한 평가 도구이다.

이 분석에서 우리의 데이터 팀은 HumidiFi, SolFi 및 Tessera에서 거래된 SOL-USDC 거래 쌍에만 집중했다. 실행 후 30초의 시간 간격을 사용하여 체인 상의 체결 가격과 바이낸스 SOL-USDC 중간가를 비교했다.

손익 계산 공식은: `((바이낸스 미래 중간가 -- 실행 가격) / 실행 가격) * 시장 조성자 방향 * 거래량 달러`이다.

여기서 시장 조성자 방향은 시장 조성자의 관점에서 정의된다: 능동적 시장 조성 AMM이 SOL을 매수할 때(주문을 먹는 자가 SOL을 판매할 때)는 +1, 능동적 시장 조성 AMM이 SOL을 판매할 때(주문을 먹는 자가 SOL을 매수할 때)는 -1이다. 또한 바이낸스 중간가를 참조로 사용하는 것은 장소 간 기초 차이와 체인 상의 실행 시간 불일치를 초래할 수 있으므로, 마크 가격 차이는 방향성 해석이 필요하며, 실현 손익의 정확한 분해로 사용되어서는 안 된다.

분석 기간은 2025년 10월 1일부터 11월 22일까지이다.

누적 긍정 손익은 시장 조성자가 부드럽고 비독성 유동성을 실행하고 있으며, 거래 후 30초 내에 가격이 시장 조성자에게 유리한 방향으로 이동하고 있음을 나타낸다. 반대로 누적 부정 손익은 역선택이 존재함을 나타내며, 즉 거래 후 가격이 능동적 시장 조성 AMM에게 불리한 방향으로 이동하고 있음을 의미한다.

아래 그림은 이 기간 동안 능동적 시장 조성 AMM의 30초 손익이 긍정적임을 보여준다. 이는 이러한 능동적 시장 조성 AMM이 독성 유동성을 성공적으로 피하고 건전한 사용자로부터 가격 차이를 포착했음을 나타낸다. 우리는 또한 Solana의 수동 AMM의 집계 데이터를 포함시켰으며, 능동적 시장 조성 AMM의 마크 가격 차이 성능이 그 선배들보다 현저히 우수함을 보여준다.

SOL-달러 수동 유동성: 필연적인 패배의 게임

우리의 마크 가격 차이 분석은 능동적 유동성 관리가 자산의 잘못된 가격 책정으로부터 이익을 얻으려는 독성 주문자들로부터 자금을 보호할 수 있음을 보여준다.

따라서 결론은 전통적인 수동 AMM의 SOL-달러 거래량의 대부분이 "유기적" 사용자 흐름이 아니라 과거 가격에 대한 차익 거래라는 것이다. 수동 AMM의 곡선은 항상 능동적 시장 조성 AMM의 빠르게 변동하는 참조 가격에 뒤처질 것이다. 이러한 지연은 차익 거래 봇에게 기계적인 기회를 창출하여 잘못된 가격이 발생했을 때 개입하고 수동 자금 풀과 거래할 수 있게 한다.

전통적인 AMM의 거래량 구성을 관찰하면, Orca는 여전히 SOL-스테이블코인 거래 쌍에서 50% 이상의 거래량을 차지하고 있다. 동시에 Meteora와 Raydium(이 두 장소의 활동은 한때 밈 코인에 심하게 편향되어 있었다)는 최근 몇 달 동안 SOL-스테이블코인 거래량이 증가했으며, 이는 앞서 언급한 순환 차익 거래 비율 증가 추세와 일치한다.

주목할 점은 Pump의 PumpSwap이나 MetaDAO의 Futarchy AMM과 같은 최신 AMM은 SOL-스테이블코인과 같은 고유동성 거래 쌍에 대해 활성 자금 풀을 설정하지 않았다는 것이다.

더 세부적인 수준에서, 아래 그림의 주문 흐름 차트는 Orca의 SOL-스테이블코인 거래량 중 최소 85%가 "MEV 봇" 활동에 기인한다는 것을 보여준다. 그러나 대부분의 흐름은 순수하게 과거 가격에 대한 투기적 차익 거래가 아니라 Wintermute의 공공 시장 조성 봇에서 발생하는 것으로 보인다.

인센티브가 부족하고 참여자가 합리적으로 이익을 추구한다고 가정할 때, 향후 몇 달 동안 전통적인 AMM에서 고유동성 거래 쌍(SOL-스테이블코인, 스테이블코인 간, BTC-스테이블코인 등)에 대한 LP 자본은 자연스럽게 축소될 것이다.

그럼에도 불구하고 전통적인 AMM은 단기 자산에서 여전히 중요한 역할을 할 수 있다. 특히, 이들은 심지어 압박 시기에도 능동적 시장 조성 AMM의 유동성이 철수할 때 항상 사용할 수 있는 백업 유동성 역할을 한다.

독립 DEX의 종말

비록 이 보고서가 DEX에 관한 것이지만, 우리가 전달하고자 하는 핵심 관점 중 하나는 능동적 시장 조성 AMM을 제외하고 독립적인 DEX 모델은 이미 사라졌다는 것이다. 암호화폐 투자자들은 역사적으로 프로토콜을 고립적으로 분석하는 경향이 있으며, 이는 부분적으로 역사적으로 이더리움이 명확한 카테고리 승자를 만들어냈기 때문이다: 대출 분야의 Aave, DEX 분야의 Uniswap, LST 분야의 Lido 등.

이와 같은 사고 방식을 Solana에 적용하는 것은 자연스럽지만, 이는 통하지 않는다. 첫째, Solana의 경쟁 강도는 이더리움보다 훨씬 높으며, 특정 프로토콜이 그 수직 분야에서 오랫동안 지배적인 위치를 차지하는 것을 거의 볼 수 없다. 둘째, 우리가 보고서 전반에 걸쳐 보여준 바와 같이, Solana의 시장 구조는 전통적인 수동 AMM을 장기 자산으로 밀어내었으며, 그곳에서 이들은 첫날 유동성을 지원하고 체인 상의 가격 발견을 실현하는 데 사용될 수 있다.

문제는 DEX가 방어막이 없다는 것이다. 또는 최소한 스스로만으로는 없다. AMM 유동성은 점점 상품화되고 있으며, 일정한 또는 집중된 유동성 자금을 가진 새로운 AMM을 시작하는 것은 미미한 일이다. 전통적인 DEX로서 주문 흐름을 얻으려면 최종 사용자와 가장 가까워야 하며, 이는 발행 채널을 통제해야 함을 의미하며, 따라서 토큰 발행 층이 되어야 한다.

이 논리를 따르자면, 우리는 "승자 현물 DEX"를 더 이상 DEX로 보지 않고, 토큰 발행 플랫폼으로 보게 될 것이다. 이 모델은 두 가지 형태를 취할 수 있다:

1. 밈 코인을 위한 고속 스타트업 플랫폼(예: Pump).

2. 더 합법적인 프로젝트의 체인 상 자본 형성을 위한 ICO 플랫폼(예: MetaDAO, Jupiter의 DTF).

스타트업 플랫폼

우리는 과거에 스타트업 플랫폼에 대해 광범위하게 보도하며, 소비자 중심의 이동 우선 프론트를 통해 사용자 관계를 통제하는 것의 중요성을 강조했다. 그러나 우리가 명확히 제시하지 않은 한 가지 관점은 스타트업 플랫폼의 급증이 수동 AMM에 대한 파괴 정도가 능동적 시장 조성 AMM과 거의 같지만, 다른 경로를 통해 이루어진다는 것이다.

능동적 시장 조성 AMM은 단기 자산의 시장 점유율을 차지했다. 동시에 스타트업 플랫폼은 장기 자산의 토큰 발행 층이 되어 이 자산의 발행과 주문 흐름을 통제하고 있다. 이러한 파괴의 증거는 Solana의 세 가지 주요 수동 AMM(Raydium, Orca, Meteora)이 지난 1년 동안 스타트업 플랫폼과 관련된 제품을 출시했다는 것이다.

Raydium:

Pump가 PumpSwap AMM을 출시하고 Raydium의 졸업 토큰 흐름을 차단한 후, Raydium은 LaunchLab을 응답으로 내놓았다. 이는 통합자가 쉽게 자신의 스타트업 플랫폼을 만들 수 있는 백라벨 솔루션이다. Raydium은 LaunchLab을 통해 구축된 제3자 스타트업 플랫폼의 거래량에 대해 25bp의 프로그램 수수료를 부과하며, 졸업 토큰은 Raydium의 AMM으로 다시 유도된다.

Raydium의 가장 유명한 고객은 Bonk이다. 비록 LaunchLab이 2025년 7월 Bonkfun을 통해 잠시 점유율을 회복했지만, Pump는 여전히 지배적인 위치를 유지하며 90% 이상의 시장 점유율을 차지하고 있다. LaunchLab은 최근 며칠 동안 일부 점유율을 다시 얻었지만, 명확한 구조적 촉매가 부족한 상황에서 역사적 패턴은 이러한 성장이 더 불규칙할 가능성이 높음을 보여준다.

Orca:

Orca는 전통적으로 밈 코인 거래량에서 중요한 점유율을 차지하기 어려웠다.

2023년 이후, 월간 거래량의 50% 이상이 SOL-달러 거래 쌍에서 발생하며, 나머지 부분은 점점 더 프로젝트 토큰, 스테이블코인 스왑, BTC-달러 및 복합 토큰으로 분산되고 있다. 이러한 위치는 Orca를 1년 이상 어려운 상황에 처하게 했다: Pump가 주도하는 밈 코인 발행이 2024년 1분기에 가속화되면서 Raydium에게 자리를 내주었고, 능동적 시장 조성 AMM이 모든 단기 유동성을 차지하면서 해당 프로토콜의 주요 상승 이유(즉, SOL-달러 및 기타 고유동성 거래 쌍의 지배적 지위)도 훼손되었다. 2025년 7월, Orca는 Wavebreak 스타트업 플랫폼을 출시하여 "전용 반봇 기술"을 마케팅 포인트로 삼았으며, DeFiTuna의 TUNA가 최초 발행으로 등장했다. 그러나 출시 후 초기 관심 외에는 Wavebreak가 2025년 8월 하순 이후 거의 활동이 없었다.

Meteora:

Meteora는 Jupiter 팀과 긴밀히 협력하여 운영되며, Jupiter는 대부분의 소매 사용자가 체인 상 거래를 수행하는 진입점이 되었다. 제품 범위를 확장하기 위해, Meteora는 2024년 8월 Moonshot과 협력하여 스타트업 플랫폼을 도입했다.

2025년 4월, Meteora는 동적 바인딩 곡선을 출시했으며, 이 프로토콜은 스타트업 플랫폼 활동에서 20%의 거래 수수료를 포착한다. 이후 팀은 Believe, BAGS 및 Jup Studio와 같은 새로운 파트너를 도입했다. 그럼에도 불구하고 Meteora의 스타트업 플랫폼 활동은 LaunchLab 및 Wavebreak와 유사한 패턴을 따르는 것으로 보인다. 2025년 2분기와 3분기에 토큰 발행을 통해 회복세를 보였지만, 9월 이후 사용량이 급격히 감소했다.

Pump:

앞서 언급했듯이, Pump는 여전히 지배적인 스타트업 플랫폼이며, 그 우위는 막대하다.

우리는 이전 연구에서 이 점을 자세히 논의했으므로, 여기서는 가장 흥미로운 측면에 집중하겠다. Pump는 수직 통합 DEX 이론의 첫 번째 구현이라고 할 수 있으며, 이는 발행에서 시작하여 위에서 아래로 구축된 것이다. 스타트업 플랫폼을 통해 발행 채널과 주문 흐름을 확보한 후, Pump는 하류 거래 활동을 포착하기 위해 수동 AMM을 도입했다. 이러한 통합은 Pump의 수익원 다각화를 크게 촉진시켰으며, 더 이상 바인딩 곡선 메커니즘에만 의존하지 않게 되었다. 아래 그림은 Pump가 이제 전체 토큰 생애 주기의 활동을 수익화하고 있으며, AMM 수수료가 총 수익의 20% 이상을 기여하고 있음을 보여준다.

ICO 플랫폼

지난 1년 동안, 유동성이 낮은 토큰은 유동성 시장에서 처벌을 받았으며, 더 유리한 규제 환경이 ICO의 부흥을 촉진했다. 토큰 발행의 고속 순환에 의해 주도되는 밈 코인 스타트업 플랫폼과는 달리, 선별된 ICO 플랫폼은 지속적인 발행량을 원하지만, 창립자의 자질, 신뢰성 및 창립자와 투자자의 장기적인 유지에 더 중점을 둔다.

MetaDAO:

우리는 MetaDAO에 대한 주장을 계속 고수하며, 이 시장에서 가장 잘 자리 잡은 프로토콜이라고 생각한다. 우리가 9월 보고서에서 요약한 바와 같이: "MetaDAO는 첫 번째 원칙에서 구축되었으며, 시장의 다른 솔루션과는 현저히 다르다. 특히, MetaDAO는 오늘날 산업에서 가장 중요한 문제 중 하나인 실행 가능한 토큰 보유자 권리를 해결하는 것을 목표로 한다."

스타트업 플랫폼과는 달리, MetaDAO는 바인딩 곡선이 없다. 대신, Futarchy AMM의 스왑 수수료와 Meteora에서의 LP 포지션을 통해 ICO를 수익화한다. Futarchy AMM은 거래량에 대해 0.5%의 수수료를 부과하며, 처음에는 MetaDAO와 모금 프로젝트 간에 평균적으로 분배된다(예: 0.25%는 MetaDAO, 0.25%는 Avici에게). 12월 28일, 팀과의 합의에 따라 분배 비율이 소급 조정되어 전체 0.5%가 이제 MetaDAO에 귀속된다.

Futarchy AMM이 10월 10일 출시된 이후, MetaDAO는 약 240만 달러의 수익을 창출했으며, 이 중 약 60%는 Futarchy AMM에서, 40%는 Meteora LP 포지션에서 발생했다. MetaDAO는 아마도 우리가 "독립 AMM의 소멸론"을 가장 명확하게 보여주는 사례일 것이다. 아무도 MetaDAO를 AMM으로 보지 않는다. 그럼에도 불구하고, Futarchy AMM은 이 프로토콜의 주요 수익층으로 운영되며, 이는 MetaDAO가 토큰 발행 층과 그에 따른 발행 채널을 통제하기 때문이다.

Jupiter와 Meteora:

12월 3일, Jupiter는 탈중앙화된 토큰 형성 플랫폼을 출시했으며, 첫 번째 프로젝트는 HumidiFi의 WET이다. DTF를 통해 발행된 프로젝트는 Jupiter 팀의 검토 및 선별 과정을 거쳐야 하며, 이는 고속 스타트업 플랫폼과 선별된 ICO 플랫폼 간의 방법론적 차이를 강조한다.

WET의 판매는 선착순으로 여러 단계로 진행되며, 처음 두 단계의 가격은 5천만 달러의 완전 희석 가치, 공개 판매는 6천9백만 달러의 완전 희석 가치로 설정된다. 주목할 점은 Jupiter가 향후 발행에서 다른 판매 메커니즘을 시도할 수 있다고 밝혔다. 판매가 종료된 후, 남은 배분 지분은 Jup Lock을 통해 투명하게 잠금 처리되며, 즉시 일부 판매 수익으로 Meteora에 유동성 풀을 구축하여 토큰의 유동성을 보장한다.

비록 Meteora의 스타트업 플랫폼 노력은 성과를 보이지 않았지만, 우리는 Jupiter와의 관계 덕분에 그 위치가 Raydium과 Orca보다 더 좋다고 생각하며, 더 나은 발행 채널과 비즈니스 개발 능력을 갖추고 있다. 예를 들어, Meteora는 TRUMP 또는 WLFI와 같은 높은 관심의 토큰 발행의 선호 장소로 선택되었지만, 이러한 토큰이 생성하는 거래량과 수익은 매우 주기적이다.

평가 프레임워크

비록 역사적 매출 배수를 기준으로 Solana DEX 토큰을 평가하는 것이 쉽지만, 고립적으로 이러한 비교를 수행하는 실제 가치는 제한적이다. 특정 자산을 동종 중 "가장 저렴한" 것으로 표시하는 것은 Solana 현물 거래 구조가 여전히 빠르게 진화하고 있다는 사실을 무시하며, 미래 성장 전망은 거래량이 어디에서 강화되는지에 의해 결정될 것이며, 역사적으로 어디에서 축적되었는지가 아니다. 따라서 시장 구조의 방향을 이해하는 것은 의미 있는 평가 분석의 전제 조건이다. 또한 모든 토큰이 평등한 것은 아니며, 일부 토큰은 다른 토큰보다 더 강한 토큰 보유자 보호를 가지고 있다.

Solana 현물 거래 구조에서 상승 잠재력을 포착하고자 하는 투자자에게 우리는 두 가지 주요 경로를 본다:

1. 능동적 시장 조성 AMM, 이들은 단기 자산에서의 점유율을 계속 강화해야 한다. 현재 SOL-달러 거래 쌍이 대부분의 거래량을 주도하고 있지만, 우리는 능동적 시장 조성 AMM이 Solana에서 중요해질 다른 카테고리(예: 토큰화된 주식)도 주도할 것으로 예상한다.

2. 수직 통합 AMM을 가진 토큰 발행 플랫폼, 여기서 AMM은 주로 발행의 수익층으로 기능한다. 투자자가 기대하는 위험 노출에 따라, 이 베팅은 고속 스타트업 플랫폼(예: Pump)이나 체인 상 자본 형성을 실현하는 ICO 플랫폼(예: MetaDAO)을 통해 표현될 수 있다. 현재 시장 환경을 고려할 때, 우리는 합법적인 프로젝트의 ICO 플랫폼의 성장 전망에 대해 더 낙관적이다.

이러한 배경에서, 우리는 위의 어떤 유형에도 속하지 않는 DEX(가장 눈에 띄는 예는 Raydium과 Orca)의 장기적인 강세 관점을 입증하기가 점점 더 어려워지고 있다.

매출 배수

아래 그림은 본 보고서에서 논의된 토큰의 유통 시가 총액 매출 배수이다. 첫 번째 주목할 만한 결론은 RAY와 ORCA가 시간이 지남에 따라 더 비싸졌다는 것이다(수익 감소 속도가 평가보다 빠름), 현재 그들의 P/S 비율은 각각 10배와 14배이다. 반면, PUMP와 MET의 거래 가격은 각각 약 4배와 6배 P/S로, 발행 및 성장 전망 측면에서 더 나은 위치를 차지하고 있다.

WET의 매출 배수(P/S)를 추정할 때, 우리는 거래량에 0.5bp(0.005%)의 수수료율을 적용하여 HumidiFi의 수익을 추정한다. 비록 이 가정이 동종 비교에서 방향성 참조 가치를 가지지만, HumidiFi의 실제 스프레드가 시장 조건에 따라 크게 변동할 수 있기 때문에 이 추정은 완전히 정확하지 않다. 이 프레임워크에서 HumidiFi의 매출 배수는 약 2배 정도이다.

반면 META는 약 36배의 매출 배수로 동종 중 가장 "비싼" 토큰이 되었으며—이는 우리가 역사적 배수만으로 결정을 내리지 말아야 한다는 관점을 뒷받침한다. 우리는 META가 토큰 보유자 권리에 대한 명확한 보호를 가지고 있으며, 전방향 성장 전망을 갖추고 있기 때문에 비소유권 토큰에 비해 프리미엄을 누리는 것이 합리적이라고 생각한다. 우리는 이전에 META에 대한 전방향 평가 모델을 발표한 바 있다.

그러나 META의 현재 약 36배의 매출 배수는 역사적 평균 수준(약 15배)보다 훨씬 높으며, 이는 시장이 최근 촉매제를 미리 소화하고 있음을 나타낸다. 지난 주 META는 약 40% 상승하여 평가 배수가 확대되었으며, 지난 한 달 동안 ICO 활동이 일시적으로 둔화되면서 최근 수익은 실제로 감소했다. 향후 다음과 같은 발전이 수익 회복을 촉진할 것으로 기대된다:

• Futarchy AMM의 수수료 분배 비율이 0.25%에서 0.50%로 증가했다;

• Omnibus 제안에 따라 약 90%의 META 유동성이 Meteora DAMM v1에서 Futarchy AMM으로 이전되고 있다;

• 곧 출시될 Ranger ICO(2026년 1월 6일 시작 예정).

이러한 촉매제와 함께 곧 열릴 무허가 발행 및 STAMP와 같은 메커니즘은 향후 몇 달 동안 수익이 다시 성장 궤도로 돌아오면서 그 매출 배수가 점차 안정적인 구간으로 회귀하는 데 도움을 줄 것으로 기대된다.

완전 희석 평가(FDV)와 수익 비율

완전 희석 P/S 기준으로, META와 RAY는 동종 중 가장 비쌉니다. Raydium의 경우, 더 도전적인 미래 거래량 궤적과 발행 층에 대한 지속적인 통제력 부족을 감안할 때, 그 프리미엄의 합리성을 입증하기 어렵다. 반면 MET, WET 및 PUMP의 배수는 동종 중 가장 낮으며, 각각 12배, 9배 및 7배이다.

유동성 토큰의 역선택

전반적으로, 우리가 관찰한 중위수 P/S는 8배이며, 완전 희석 평가/수익은 15배이다. 비록 이러한 배수가 표면적으로 낮아 보일 수 있지만, 할인된 주요 원인은 토큰 보유자 권리와 공급 역학에 대한 불확실성 때문이다.

투자자는 기본이 좋은 비즈니스에 투자하고 싶어 하지만, 동시에 해당 비즈니스에 대한 소유권을 제공하는 토큰을 보유하고 있다는 확신을 원한다. 구체적으로, 그들은 팀이 프로젝트와 토큰 보유자의 최선의 이익을 위해 행동할 것이라는 보장을 원하며, 토큰이 잔여 현금 흐름, 자산 및 합법적인 청구권에 대해 신뢰할 수 있는 청구권을 가지고 있기를 원한다.

우리는 META가 동종에 비해 프리미엄을 누리는 이유는 그것이 두 가지 기준을 모두 충족하는 자산 중 하나이기 때문이라고 생각한다: 기본이 좋은 비즈니스와 신뢰할 수 있는 가치 축적이 가능한 투자 가능한 토큰. 그러나 우리는 향후 몇 주 동안 수익이 다시 가속화될 것으로 예상하며, 현재 약 36배의 P/S가 약 20배로 수렴할 것으로 예상한다. 그렇지 않으면 최근의 가격 상승은 기본에 의해 그 합리성을 입증하기 더 어려워질 것이다.

RAY 또한 투자 가능한 토큰이다. Raydium은 토큰 투명성 프레임워크에서 38/40점을 기록하여, 이 프로젝트가 수익 출처, 지분 및 토큰 보유자 권리, 자문 서비스 제공자 및 핵심 팀 구성원에 대해 완전히 공개했음을 나타낸다. 또한 높은 유통량을 가지고 있으며, 팀은 12%의 스왑 수수료를 프로그램적으로 RAY를 재매입하는 데 사용하고 있다.

Raydium의 문제는 동종에 비해 높은 배수가 성장 전망과 근본적으로 괴리되어 있다는 것이다. 수익 감소 속도가 평가 감소 속도보다 빠르며, 명확한 구조적 촉매가 부족한 상황에서 이러한 추세가 반전될 것이라고 설명하기 어렵다. 주목할 점은 Orca가 Raydium과 유사한 구조적 문제에 직면해 있다는 것이다; 비록 ORCA를 투자 가능한 토큰으로 변호할 수 있지만, 그 성장 전망 역시 제한적이다.

흥미로운 점은, 소유권 토큰을 제외하고, 팀이 시장에 그들이 토큰을 걱정하고 있다는 유일한 신뢰할 수 있는 신호는 항상 재매입(RAY, PUMP, ORCA, MET)이라는 것이다—비록 이것이 최적의 자본 사용 방식은 아니다. Pump는 약 2억 3천만 달러를 사용하여 약 17%의 PUMP 유통 공급량을 재매입했지만, 해당 토큰의 거래 가격은 여전히 약 3배의 역사적 P/S에 해당한다. 한편, Meteora는 약 1,200만 달러를 사용하여 MET 총 공급량의 거의 3%를 재매입했으며, 해당 토큰의 거래 P/S 비율은 약간 높은 5배이다.

비록 Pump와 Meteora의 비즈니스 성장 전망에 대한 설득력 있는 이유를 제시할 수 있지만, 이 두 토큰은 그들의 할인 거래의 합리성을 입증할 수 있는 도전에 직면해 있다. Pump에 관해서는, 공개 시장 참여자에게 가치가 토큰과 지분 간에 어떻게 분배되는지, 그리고 토큰 보유자가 Pump의 국고에 대한 권리를 가지고 있는지 여부는 여전히 불확실하다. Meteora에 관해서는, 팀과 생태계의 준비금 분배의 일환으로 매달 약 720만 개의 MET 토큰이 잠금 해제되며, 이는 매도 압력으로 전환될 수 있다. 예를 들어, 현재 2억 8천만 달러의 평가에 따르면, 이러한 잠금 해제는 매달 200만 달러의 잠재적 매도 압력으로 전환될 수 있다.

그럼에도 불구하고, 이 두 토큰이 직면한 도전이 그들의 할인 거래의 합리성을 입증할 수 있을지라도, RAY와 ORCA는 PUMP와 MET의 두 배 이상의 배수로 거래되고 있으며, 성장 전망은 더 낮다. 이는 시장에 잘못된 가격 책정이 존재할 수 있음을 나타내며, 상대 가치 쌍 거래에 매력적인 기회를 제공한다.

마지막으로, HumidiFi의 WET도 유사한 문제에 직면해 있다. HumidiFi는 Solana에서 지배적이고 가장 빠르게 성장하는 DEX이며, 이론적으로 WET는 능동적 시장 조성 AMM에 대한 유일한 유동성 경로이다. 그러나 투자자는 팀이 해당 토큰을 포기하지 않을 것이라는 믿음을 가져야 한다(어느 정도는 맹목적으로).

토큰의 유용성 측면에서, 사용자는 수수료 환급을 위해 WET를 스테이킹할 수 있으며, 팀은 "WET는 투자로 간주되어서는 안 된다"라고 명확히 밝혔다. 만약 팀이 장기적으로 WET와 일치하는 성장을 추구한다면, 현재 WET가 저평가되었다고 쉽게 주장할 수 있다. 그러나 문제는 공개 시장 참여자가 WET가 밈 코인인지 아니면 신뢰할 수 있는 가치 축적이 가능한 투자 가능한 토큰인지를 판단할 수 없다는 것이다. 따라서 거래 가격은 원래 가능했던 수준보다 낮다.

그럼에도 불구하고, Temporal이 Solana 생태계의 장기 구축자로서의 품질과 기록을 고려할 때, 우리는 해당 팀이 WET와 일치하는 성장과 가치 축적을 추구할 가능성이 더 높다고 생각한다. 이는 궁극적으로 주관적인 판단이며, 적절한 주의가 필요하다. 그럼에도 불구하고, 위험/보상 기반으로 볼 때, 우리는 2026년 6월 잠금 해제가 시작되기 전에 적어도 단기적으로 WET가 RAY, ORCA, PUMP 및 MET보다 더 큰 상승 잠재력을 가지고 있다고 생각한다.

위험

우리가 건설적인 관점을 가진 각 프로젝트는 고유한 위험 세트를 가지고 있으며, 아래와 같이 개요를 제시한다:

- HumidiFi: 앞서 언급했듯이, 주요 투자 위험은 여전히 WET의 가치 축적의 불확실성이다. 토큰 설계 외에도, HumidiFi의 능동적 시장 조성 AMM 분야에서의 경쟁 위치에도 위험이 존재한다. 지금까지 HumidiFi는 Temporal의 깊은 기술 전문성과 인프라 수준에서의 수직 통합의 혜택을 누리고 있다. 그러나 오늘날 능동적 시장 조성 AMM의 결정적인 이점은 체인 상의 조합 가능성이다: 가격이 지연된 장소와 능동적 시장 조성 AMM이 모두 체인 상에 있기 때문에, 차익 거래는 단일 거래에서 원자화된 방식으로 실행될 수 있어 실행 위험이 크게 줄어든다. 이 점에서 Titan이 최근 도입한 조합 가능한 RFQ 제품은 RFQ와 능동적 시장 조성 AMM 간의 격차를 좁힐 수 있으며, 향후 몇 달 동안 능동적 시장 조성 AMM의 시장 점유율에 압박을 가할 수 있다.

- Pump: 앞서 논의한 토큰 문제를 제외하고, Pump는 고속 스타트업 플랫폼 카테고리에서의 지배적 위치가 의심할 여지가 없다. 더 관련 있는 문제는 그 수익의 지속 가능성이다. 일반적인 우려는 밈 코인이 장기적인 쇠퇴에 처할 수 있다는 것이다. 체인 상 데이터에 따르면, 시장 전체가 침체되고 있음에도 불구하고 지난 며칠 동안 수익은 약 90만 달러 근처에서 견조하게 유지되고 있다. 그러나 이는 데이터 품질과 지속 가능성에 대한 의문을 불러일으킨다. 현재의 바인딩 곡선 활동은 여전히 건강해 보이며, 매일 약 100-200만 건의 거래가 이루어지고 있다. 그럼에도 불구하고, 이 수요가 외부에서 보조를 받을 가능성에 대한 의구심이 커지고 있으며, 이는 여전히 추측에 불과하지만 장기 수익 전망에 대한 불확실성을 증가시킨다.

- MetaDAO: 우리는 여전히 META에 대해 긍정적이며, MetaDAO가 가장 차별화된 ICO 플랫폼이라고 생각하지만, 실행 위험은 여전히 존재한다. 특히 발행 속도 측면에서 그렇다. 우리의 9월 기본 가정에서는 매달 약 5개의 ICO가 있을 것으로 예상했다. 현재까지 마지막 발행 이후 1개월 이상이 지났으며, MetaDAO는 2025년 12월에 ICO가 없다. 그럼에도 불구하고 Ranger ICO는 수익 성장을 다시 가속화할 수 있을 것이다. MetaDAO 내부 및 공개 논의에서는 완전 선별 모델을 유지할 것인지 아니면 무허가 발행을 시도할 것인지에 대한 논쟁이 계속되고 있다. 우리는 후자가 프로젝트 품질 저하의 위험이 있지만, 처리량을 증가시키고 플랫폼의 확장성을 검증하기 위한 필수 실험이라고 생각하며, 팀이 최종적으로 선택할 방향일 가능성이 높다고 본다. 우리는 또한 Colosseum의 STAMP가 MetaDAO에 지속적이고 고품질의 발행량을 가져다줄 것이며, 무허가 발행과 상호 보완적일 것이라고 생각한다.

- Meteora: Meteora는 분명히 Jupiter의 발행 채널의 혜택을 받고 있지만, 중요한 미세한 차이는 이 두 프로토콜이 독립적인 토큰을 유지하고 있다는 것이다. 따라서 Jupiter 프론트 엔드에 의해 주도되는 성장이 최종적으로 MET에 얼마나 귀속되는지는 불분명하다. 팀의 이해관계가 매우 일치하더라도, Meteora가 여전히 주로 후방 유동성 인프라에 초점을 맞추고 있고, Jupiter가 대부분의 사용자 흐름과 인터페이스 측면의 가치를 포착하고 있다면, MET의 낮은 배수는 합리적일 수 있다.

최종 결론

본 보고서는 Solana 현물 거래의 현재 구도를 정리하였다. 핵심 결론은, 우리는 시장이 지속적으로 분화될 것으로 예상한다는 것이다: 능동적 시장 조성 AMM은 단기 고유동성 시장을 계속 지배할 것이며, 수동 AMM은 점점 더 장기 자산 및 신규 토큰 발행에 집중할 것이다.

능동적 시장 조성 AMM과 수동 AMM 모두 수직 통합의 혜택을 받을 수 있지만, 방향은 완전히 반대이다.

수동 AMM은 토큰 발행 플랫폼(예: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM)을 통해 사용자 쪽으로 다가가고 있으며; 능동적 시장 조성 AMM은 공급망 상류로 확장하여 거래 실행 서비스(예: HumidiFi-Nozomi)에 집중하고 있다. 이러한 추세의 패자는 최종 사용자에 대한 통제력이 제한적이고 지속적인 발행 주도형 주문 흐름이 부족한 전통적인 AMM이 될 것이다.