전 실리콘밸리 핀테크 스타가 평가 절하되어 인수되었고, 스테이블코인 신성이 지불 리더의 높은 제안을 거절했다

저자: Charlie, 벤처 파트너

안녕하세요, 새로운 에피소드 《샌드 듄의 모피 사자》에 오신 것을 환영합니다. 이번 에피소드에서는 지난 주에 발생한 두 가지 중대한 뉴스에 대해 해석해 보려고 합니다: 둘 다 M&A(인수합병)와 관련이 있지만 방향은 완전히 반대입니다.

첫 번째는 많은 사람들이 놀란 소식입니다: Brex가 Capital One에 51.5억 달러에 인수되었습니다. 두 번째는 반대 방향입니다: Zero Hash가 Mastercard의 20억 달러 인수를 거부하고 독립을 선택하며 다음 라운드 자금을 모색하고 있습니다.

엄밀히 말하면, 이 두 거래는 같은 트랙에 있지 않습니다: Brex는 전통적인 핀테크에 더 가까워 심지어 은행 생태계에 가깝습니다; Zero Hash는 스테이블코인(stablecoin) "오케스트레이터/orchestrator/처리 레이어"의 기반 시설을 중심으로 하고 있습니다.

하지만 현재의 더 큰 트렌드 속에서 이들은 사실 같은 이야기를 하고 있습니다: 스테이블코인이 핀테크와 은행의 새로운 기본 인프라로 자리 잡고 있으며, 규제 프레임워크가 업계를 다시 계층화하고 재정가하도록 강요하고 있습니다. 그리고 이 두 거래는 바로 이러한 "재정가"의 샘플입니다.

이제 하나씩 분석해 보겠습니다.

1. Capital One의 Brex 인수: 거래는 크지만 매도자에게 우호적이지 않다

언뜻 보기에는 51.5억 달러가 확실히 큰 거래입니다. 하지만 Brex를 팬데믹 기간 동안의 실리콘밸리 핀테크 열풍 속으로 되돌려 놓으면, 이 가격이 그리 "화려"하지 않다는 것을 알 수 있습니다.

Brex는 2021-2022년의 가치 정점에서 시장의 주목을 받아 120억 달러 이상의 가치를 기록했습니다. 현재 51.5억 달러에 거래가 성사되었으니, 정점에 비해 명백한 할인으로 이해할 수 있으며, 기본적으로 "반토막이 나도 더 이상"이라고 볼 수 있습니다.

더 중요한 것은 거래 구조입니다. 공개된 정보에 따르면, 이 인수는 반은 현금, 반은 주식으로 이루어졌습니다: 대략 27.5억 달러 현금 + 약 1060만 주의 Capital One 주식입니다. 그리고 정확히, Capital One의 주가는 올해 1월에 역사적인 고점 구간에 있었습니다. 다시 말해: 매수자는 고점 주식으로 대가를 지불하는 것이 매우 유리하며; 매도자는 절반의 주식을 받으므로 자연스럽게 더 많은 변동성을 감수해야 합니다.

따라서 조건서의 관점에서 이 거래의 "보기 흉함"은 가격 할인뿐만 아니라 구조적으로도 유리하지 않다는 점에 있습니다. 매도자에게는 확실히 그리 우호적이지 않은 조건 조합입니다.

2. Brex의 가치 배수: 왜 시장은 "플랫폼형 SaaS"로 가격을 매기지 않았는가

다음으로 두 번째 질문을 해보겠습니다: 51.5억 달러는 도대체 어떤 배수를 의미하는가?

Brex의 수익 구조는 매우 복잡합니다: 카드의 교환 수수료(interchange fee), 현금 관리에서 발생하는 이자 수익, 소프트웨어 구독료, 외환 등이 있습니다.

사적 기업으로서, Brex는 상장 기업처럼 명확하게 공개하지 않기 때문에 미디어와 시장은 종종 순수익(net revenue), 총수익(gross revenue), 연간 수익(run-rate)을 혼합하여 이야기합니다.

시장에서는 일반적으로 Brex의 2025년 수익 또는 연간 수익이 대략 5억 달러 규모에 이를 것이라고 보고 있습니다. 51.5억 달러로 나누면 대략 10배 수익 정도가 됩니다.

만약 Brex를 "순수 SaaS/플랫폼형 회사"로 본다면, 10배는 그리 좋은 수치가 아닙니다. 이는 이전 라운드 자금 조달 시의 "수십 배 ARR"의 가치 논리와는 비교할 수 없는 수준입니다.

이는 매우 현실적인 판단을 설명합니다: Capital One은 Brex를 SaaS 플랫폼으로 평가하지 않고, 전통적인 기업 금융의 진입점으로 보고 있습니다. 은행이 중요하게 여기는 것은: 새로운 기업 고객(특히 기술 회사 및 더 높은 품질의 고객군)을 유치할 수 있으며, 그 뒤에 있는 자금의 침체, 규제 제약, 교차 판매의 공간입니다. 이는 매우 "은행식"의 가치 평가 논리입니다.

3. SMB에서 엔터프라이즈로 전환: Brex의 전략 선택이 오늘날의 할인에 어떻게 반영되는가

여기서 Brex의 이번 인수를 2022년의 중요한 결정과 함께 살펴보겠습니다.

많은 사람들이 기억할 것입니다: 2022년 Brex는 매우 단호한 전략 전환을 했습니다------전통적인 SMB와 스타트업을 서비스하는 것에서 더 엔터프라이즈(기업급) 고객으로의 전환으로 나아갔습니다. 이 결정은 단기적으로 두 가지 결과를 가져올 수 있습니다: 첫째, 기업 고객의 단가가 더 높아지고, 둘째, 수익성을 더 쉽게 균형 잡을 수 있습니다.

하지만 장기적으로 보면, 또 다른 측면을 가져올 수 있습니다: SMB의 폭과 성장 잠재력이 약화되고, 브랜드 인식이 더 이상 "모두가 사용할 수 있는" 것이 아니라 "특정 계층의 기업 금융 도구"처럼 변할 수 있습니다. 이를 오늘날의 인수 가격에 다시 놓고 보면: 사용자 성장과 생태계 확장이 더 이상 시장에서 지속적으로 검증되지 않을 때, 가치는 전통 금융 배수로 돌아가기 더 쉬워집니다.

동시에 Brex의 경쟁자들을 살펴보면: Mercury와 Ramp는 오히려 SMB와 스타트업과 함께 성장하는 경로를 더 고수하고 있습니다. 이러한 "주 전선 고수" 전략은 이후의 입소문과 성장 서사에서 매우 뚜렷한 차별화를 형성할 것입니다.

4. 창립자의 사고방식과 제품 리듬: Brex vs Ramp의 입소문 차이

Ramp를 언급할 때, 더 "재무적이지 않은" 변수 하나를 언급하지 않을 수 없습니다: 창립자의 제품 사고방식과 실행 리듬.

초기 시절로 돌아가면, Ramp는 Brex와 Mercury처럼 PR과 노출에서 우위를 점하지 않았습니다. 하지만 지난 1년 동안, Ramp는 제품 행동에서 매우 공격적이었습니다. 그들의 창립자가 팟캐스트와 인터뷰를 하는 것을 듣다 보면, "머릿속에 제품만 가득한" 집중도를 느낄 수 있습니다------명확하게 생각하고, 만들어내고, 빠르게 반복하며, 지속적으로 경험과 효율성을 높여갑니다.

반대로 Brex를 보면, 저도 그들의 창립자와 몇 차례 온라인 활동과 인터뷰에 참여했는데, 그들이 "큰 서사", "인물 설정", "산업 담론" 같은 것에 더 많은 생각을 하고 있다는 느낌을 받았습니다. 제품 세부 사항에 대한 지속적인 노력보다는 말이죠.

업계에서 입소문을 이야기할 때, Brex는 지난 2년 동안 Ramp와 점차 거리를 두고 있습니다.

이러한 차이는 가치 평가 환경이 냉각될 때 확대될 것입니다: 자본은 더 이상 "이야기"에 돈을 지불하지 않고, 지속적으로 검증 가능한 제품과 성장에만 돈을 지불할 것입니다.

5. Ramp의 "출구 행동": 스테이블코인을 전면적으로 수용하고 레일을 교체하다

Ramp가 지난 1년 동안 가장 "출구"한 행동 중 하나는 스테이블코인에 대한 태도입니다: 시험이 아니라, 전면적으로 수용하고 스테이블코인을 기본 레일로 삼고 있습니다.

작년 5월 Stripe가 Bridge를 인수한 후, Stripe는 스테이블코인 기반 카드, 글로벌 계좌 등의 기능을 출시했습니다. Stripe가 발표한 첫 번째 중량급 파트너 중에는 Ramp도 포함되어 있습니다.

Ramp에게 이는 플랫폼상의 글로벌 기업 고객------예를 들어 아프리카에서의 크로스보더 비즈니스, 아마존에서의 크로스보더 전자상거래 상인------이 스테이블코인의 기본 능력을 통해 글로벌 계좌를 개설하고, 글로벌 기업 카드를 발급하며, 크로스보더 결제를 할 수 있음을 의미합니다. 이는 두 가지 변화를 가져옵니다:

첫째, 비용 구조: 글로벌 계좌 정산 및 자금 처리 비용이 더 낮고, 더 통제 가능할 수 있습니다.

둘째, 성장 구조: 기본 시설이 스테이블코인 레일로 교체되면, 전 세계적으로 고객을 유치하고 확장하는 논리가 더 이상 전통 금융 기반 시설의 마찰과 경계에 완전히 제한되지 않습니다.

이것이 Ramp가 시장에서 "플랫폼"으로 더 잘 이해되는 이유이며, "은행 진입점에 더 가까운 핀테크 도구"로 인식되지 않는 이유입니다. 숫자를 함께 보면 더욱 뚜렷해집니다: Ramp의 보도된 가치는 한때 320억 달러에 달했으며, 수익은 10억 달러 안팎으로 대략 30배 정도입니다; 반면 Brex는 약 10배의 배수로 인수되어, 차이는 거의 두 세계입니다.

하지만 이는 또 다른 중요한 질문을 제기합니다: Ramp가 스테이블코인을 기본 레일로 삼을 수 있는 것은 사실 스테이블코인 "오케스트레이터"의 능력에 크게 의존합니다. 그래서 자연스럽게 우리의 두 번째 주인공인 Zero Hash로 넘어갑니다.

6. Zero Hash: 인수 거부의 자신감은 "배포 진입점"과 "기관의 보증"에서 온다

Zero Hash의 위치는 Bridge, BVNK와 매우 유사합니다: 모두 스테이블코인 오케스트레이터의 미들웨어/기반 시설입니다. 과거 시장에서 흔히 볼 수 있는 결말은: 오케스트레이터가 거대 기업에 인수되거나(예: Bridge가 Stripe에 인수됨), 인수 협상에서 "전략적 가치"가 재평가되는 것입니다(예: 최근에 전해졌지만 무산된 Zero Hash - Mastercard, BVNK - Coinbase 인수).

Zero Hash의 역학은 더 흥미롭습니다: 인수 거부가 보도된 직후, 몇 가지 중량급 협력을 발표하여 그들의 자신감을 "진짜로 카드가 있다"는 느낌을 주었고, 단순히 "감정에 의해 결정된 것"이 아닙니다.

1) Gusto: 스테이블코인이 급여의 대중 시장에 진입하다

가장 중요한 전환점은 Gusto와의 협력입니다. Gusto는 미국의 급여 분야에서 매우 주요한 플랫폼 중 하나입니다. 스테이블코인이 글로벌 남반구(개발도상국)에서 초기 PMF를 찾은 이유 중 하나는 팬데믹 이후 미국 기술 회사들이 글로벌 인재를 채용하기 시작했기 때문입니다: 많은 일자리가 계약자(계약직) 형태로 존재하며, 현지 정규 직원이 아닙니다.

계약자는 많은 국가에서 규제 제약이 상대적으로 적고, 지불 방식이 더 유연하여 스테이블코인에게 매우 큰 성장 공간을 제공합니다. 계약자에게 "스테이블코인으로 지급받는 것"은 종종 더 빠른 입금과 더 적은 마찰을 의미합니다.

이러한 배경에서 Gusto와 같은 급여 플랫폼이 스테이블코인 지급을 선택 사항으로 만든다면, 이는 단순히 "새로운 지불 방식"이 아니라 스테이블코인이 대중 시장의 고빈도 필수 장면에 진입하게 되는 것을 의미합니다: 급여 지급.

Zero Hash에게 Gusto와 같은 플랫폼에 결합할 수 있다는 것은 양적 성장뿐만 아니라 질적 변화입니다: 스테이블코인이 "거래소 정산 및 투기 관련 장면"에서 "일반인의 수입 및 회사 운영과 밀접한 장면"으로 확장됩니다.

더 직관적인 비교는:

Deel과 BVNK의 협력은 스테이블코인 지급 규모가 약 1만 명의 계약자, 100개 이상의 국가를 포함한다고 밝혔습니다;

Remote와 Stripe/Bridge의 협력은 약 69개 국가의 계약자 USDC 지급을 포함한다고 밝혔습니다;

Gusto의 공개 데이터는 40만 개 이상의 소기업 고용주를 포함하며, 120개 이상의 국가를 커버합니다.

비록 이 세 가지의 위치가 다르지만(Gusto는 급여에 더 집중; Deel/Remote는 EOR 등 더 많은 운영 서비스를 제공), "커버리지와 배포 밀도" 측면에서 Gusto의 플랫폼 속성은 확실히 대중 시장에 더 가깝습니다.

그렇기 때문에 Gusto와의 협력이 발표된 전후로, 시장에서는 Zero Hash가 "인수 협상을 종료하고 독립을 선택했다"는 소문이 돌기 시작했습니다. 회사는 "Gusto 때문에 인수를 거부했다"고 공개적으로 말하지 않았지만, 시간선의 일치로 인해 이 추론은 더 신뢰할 수 있게 되었습니다.

2) Morgan Stanley(E*Trade)와 Interactive Brokers: "규제 중간층" 레이블을 부착하다

Gusto 외에도 Zero Hash는 "전통 금융 시스템이 신뢰할 수 있는 규제 중간층"이라는 외관을 부여하는 두 가지 매우 중대한 협력 단서를 가지고 있습니다.

첫 번째는 Morgan Stanley입니다: Zero Hash의 기반 시설을 통해 Morgan Stanley 산하 E*Trade에서 암호화 거래를 시작할 예정이며, 목표는 올해 상반기입니다. 첫 번째 자산에는 BTC, ETH, SOL이 포함됩니다. 이는 Zero Hash의 보증이 암호화 네이티브에서 전통 금융 거대 기업으로 확장되었음을 의미합니다.

두 번째는 Interactive Brokers입니다: 사용자는 Zero Hash를 통해 24/7 USDC로 증권 계좌에 입금할 수 있으며, 지갑과 변환 경로는 Zero Hash가 제공하며, Ripple의 RLUSD, PayPal의 PYUSD 등으로 확장될 예정입니다. 이 라인은 더 강력합니다: 스테이블코인이 단순히 "지불 도구"가 아니라 금융 계좌의 자금 진입점이 됩니다.

E*Trade, Interactive Brokers, Gusto의 세 가지 라인을 함께 놓고 보면, Zero Hash는 더 큰 규모의, 더 주류의 자금 흐름 체계로 진입하게 됩니다. 오케스트레이터에게 이러한 배포와 보증은 본질적으로 "독립성 프리미엄"의 원천입니다.

7. 급여의 한계와 진정한 가치: 그것은 무한하지 않지만 충분히 단단하다

여기서 급여의 한계를 명확히 할 필요가 있습니다: 현재 스테이블코인이 침투할 수 있는 급여는 대부분 크로스보더 계약자에 국한됩니다. 현지 정규 직원의 급여와 관련된 경우, 많은 국가에서는 여전히 스테이블코인이나 암호화폐 형태로 지급하는 것을 허용하지 않습니다. 전체 급여 시장에서 스테이블코인이 단기적으로 차지할 수 있는 비율은 상대적으로 제한적일 가능성이 높습니다.

하지만 급여의 가치는 "무한하지 않다"는 것이 아니라 "충분히 단단하다"는 것입니다: 고빈도, 필수, 이동 비용이 극히 높습니다. 스테이블코인 레일이 급여에 들어가면, 더 이상 "새로운 지불 방식"이 아니라 운영 기반 시설로 자리 잡게 됩니다. 이 영역을 차지하는 것은 장기적이고 안정적이며 지속 가능한 현금 흐름의 진입점을 차지하는 것을 의미합니다.

8. 마지막으로 두 거래를 규제 배경에 놓다: CLARITY의 갈등은 "은행이 인수할 수 있고, 인프라가 독립할 수 있는" 기본 논리다

여기까지 이야기하면서 규제 배경을 반드시 포함해야 두 거래를 인과 관계로 연결할 수 있습니다.

현재 전통 금융과 암호화의 최대 갈등 중 하나는 현재 보류 중인 CLARITY 법안입니다. 최근 상원 농업 위원회에서 제안된 버전도 있지만, 시장 반응을 보면 그 통과 가능성은 더 낮고, 여전히 주요 법안을 추진하고 Coinbase와 다른 이해 관계자 간의 합의를 이루는 데 더 많은 노력을 기울일 것입니다.

제 직감은: 은행이 자신의 이익을 완전히 포기하지 않을 것이라는 것입니다.

이는 두 가지를 설명합니다:

첫째, Capital One이 은행으로서 이 시점에서 인수 확장을 감행할 수 있는 이유입니다. 규제가 스테이블코인 수익을 "엄격히" 제한하면, 은행이 자금 측면에서 방어선을 지키는 데 유리합니다. 은행은 "기업 진입점"에 인수 자본을 투입할 수 있으며, 다른 새로운 플레이에 베팅하는 것이 아닙니다. Brex가 자금 진입점으로 간주되어 "다른 은행을 인수하는 것"에 가까운 논리로 인수되었다면, 매수자 입장에서 매우 유리한 거래입니다.

둘째, Zero Hash와 같은 기반 시설이 규제가 더욱 명확해지고, 규제 가능성을 강조할 때, 오히려 주류 금융에서 "온체인 금융에 접속하는 중간층"으로 간주될 가능성이 더 높아집니다. 그리고 급여와 같은 비투자 장면은 "규제 차익"의 의심을 줄여주어, 주류 체계에서 확장하기 더 쉽게 만듭니다. Zero Hash에게 이는 독립적 성장이 더 유리한 전제 조건입니다.

9. 맺음말: 같은 사건, 다른 입장에서 다른 평가를 내리다

마지막으로 "차가운 시각"이 아닌 하나의 관점을 덧붙이고 싶습니다.

Brex의 인수에 대한 많은 VC의 댓글은 사실 더 지지하고 이해하는 쪽으로 기울어져 있습니다. 많은 VC가 Brex와 Zero Hash와 함께 고평가와 저점을 지나왔고, 수십억 달러 규모에서 체면을 갖춘 퇴출을 완료할 수 있으며, 인수자가 Capital One과 같은 명망 있는 회사라는 것은 창립자에게도 "영광스러운" 결과입니다.

반면 Zero Hash가 판매를 선택하지 않고 더 길고 더 어려운, 심지어 궁극적으로 IPO를 목표로 하는 경로를 선택한 것은 VC에게도 복잡한 감정을 불러일으킬 것입니다: 같은 사건이지만, 이해관계 구조와 가치관이 다르기 때문에 평가가 당연히 달라질 것입니다.

저도 매우 강한 대입감을 느낍니다. 이전에 계속 자문을 맡았던 한 회사가 최근 인수 절차를 진행하고 있습니다. 몇 년 전 제가 창립자를 처음 만났을 때, 그들은 프리시드, 시드 단계에서 매우 원대한 비전을 그렸습니다. 하지만 현실은 산업 규제와 정책이 항상 당신 편에 서 있는 것은 아닙니다. 특정 창구 기간에 상대적으로 괜찮은 가치, 현금 및 주식 배분을 포함한 인수 제안을 받을 수 있다면, 저는 동정심에서 출발해 창립자가 기뻐할 것이라고 진심으로 생각합니다.

비즈니스는 비즈니스이고, 삶은 삶입니다. 매일의 기복, 압박 및 불확실성을 견디는 것은 창립자 자신입니다. 며칠 전 매우 인기 있는 밈이 있었습니다: 한쪽은 창립자가 타이페이 101에서 맨손으로 힘겹게 올라가는 모습이고, 다른 쪽은 건물 안 관객들이 옆에서 셀카를 찍고 있는 모습으로 "창립자 vs VC"라는 자막이 붙어 있었습니다. 이는 물론 과장된 것이지만, 그 감정은 매우 진실합니다.

그래서 Brex의 인수든 Zero Hash의 인수 거부 및 독립 선택이든, 저는 그것을 그들이 현재 조건에서 내린 최선의 답변으로 이해하고 싶습니다.

결론

오늘은 여기까지 이야기하겠습니다. 우리는 CLARITY 법안의 진행 상황과 그것이 다음 라운드 핀테크 및 스테이블코인 기반 시설의 인수 및 독립 경로에 어떻게 영향을 미칠지 계속 주목할 것입니다. 이후 새로운 주요 사건이 발생하면 계속해서 여러분과 업데이트 및 분석을 공유하겠습니다.

다음 시간에 뵙겠습니다.