원문 제목：《토큰 경제가 반증된 원년》

원문 저자：Kaori、Sleepy.txt，동찰 Beating

2024년 초 비트코인 ETF가 통과되었을 때, 많은 암호화폐 종사자들은 서로를 "존귀한 미국 주식 거래자"라고 조롱했지만, 뉴욕 증권거래소가 주식 블록체인화 및 7x24 시간 거래를 개발할 계획을 세우고, 토큰이 전통 금융 의제의 일부로 통합될 때, 암호화폐 업계 인사들은 암호화 산업이 월스트리트를 점령하지 못했다는 것을 뒤늦게 깨닫게 되었다.

반대로, 월스트리트는 처음부터 통합에 베팅하고 있었으며, 현재는 점차 양방향 인수 시대에 접어들고 있다. 암호화폐 회사는 전통 금융의 라이센스, 고객, 규제 능력을 구매하고, 전통 금융은 암호화의 기술, 파이프라인, 혁신 능력을 구매하고 있다. 양측은 서로 침투하며 경계가 점차 사라지고 있다. 3~5년 후에는 아마도 암호화폐 회사와 전통 금융 회사의 구분이 사라지고, 오직 금융 회사만 존재할 것이다.

이러한 편입과 통합은 《디지털 자산 시장 명확법》(이하 CLARITY 법안)을 법적 근거로 하여, 제도적 차원에서 야생적으로 성장한 암호화폐 시장을 월스트리트가 익숙한 형태로 변화시키고 있다. 가장 먼저 개혁되는 것은 안정적인 코인이 인기를 끌고 있는 순수 암호화폐 개념인 '코인 권리'이다.

이 선택의 시대

오랫동안 암호화폐 업계의 종사자와 투자자들은 명분이 없는 불안 속에 있었고, 각지 정부 기관으로부터 법 집행식 규제를 받곤 했다. 이러한 갈등은 혁신을 억누를 뿐만 아니라, 코인을 구매한 투자자들을 곤란한 상황에 빠뜨렸다. 그들은 토큰을 보유하고 있지만, 코인 권리는 없다. 전통 금융 시장의 주식 투자자와는 달리, 토큰 보유자는 법적으로 보호받는 정보 권리도 없고, 프로젝트 측의 내부 거래에 대한 추적 권리도 없다.

따라서 지난해 7월 CLARITY 법안이 미국 하원에서 높은 표를 얻어 통과되었을 때, 전체 산업은 큰 기대를 걸었다. 시장의 핵심 요구는 매우 명확했다. 토큰이到底 디지털 상품인지 증권인지 정의하고, 미국 증권 거래 위원회(SEC)와 상품 선물 거래 위원회(CFTC) 간의 수년간의 관할권 다툼을 끝내는 것이었다.

법안은 완전히 탈중앙화되고 실제 통제자가 없는 자산만이 디지털 상품으로 인정받아 CFTC의 관할 하에 놓일 수 있다고 규정하고 있다. 이는 금, 대두와 같은 자산과 같다. 그러나 중앙 집중화된 통제의 흔적이 있는 자산이나 수익을 약속하며 자금을 조달하는 자산은 모두 제한된 디지털 자산 또는 증권으로 분류되어 SEC의 강력한 관할 하에 놓이게 된다.

비트코인과 이더리움과 같은 이미 실제 통제자가 없는 네트워크에겐 긍정적이지만, 대부분의 DeFi 프로젝트와 DAO에게는 거의 재앙에 가까운 일이다.

법안은 디지털 자산 거래에 관련된 모든 중개 기관이 등록하고 엄격한 자금 세탁 방지(AML) 및 고객 신원 확인(KYC) 절차를 이행해야 한다고 요구한다. 스마트 계약에서 운영되는 DeFi 프로토콜에게는 불가능한 과제이다.

법안 요약 문서에서는 블록체인 네트워크 운영 유지와 관련된 일부 탈중앙화 금융 활동이 면제될 것이라고 명시하고 있지만, 여전히 반사기 및 반조작의 법 집행 권한은 유지된다. 이는 전형적인 규제 절충안으로, 코드를 작성하고 프론트엔드 인터페이스를 만드는 행위는 허용되지만, 거래 중개, 수익 분배 및 중개 서비스에 접촉하게 되면 더 무거운 규제 프레임워크에 포함되어야 한다.

이러한 절충안 때문에 CLARITY 법안은 2025년 여름 이후에도 산업을 진정으로 안심시키지 못했다. 왜냐하면 모든 프로젝트가 다시 한 번 잔혹한 질문에 답해야 했기 때문이다—당신은 도대체 무엇인가?

당신이 자신을 탈중앙화 프로토콜이라고 주장하고 CLARITY 법안을 준수한다면, 당신의 토큰은 실제 가치를 가질 수 없다. 만약 당신이 보유자에게 손해를 주고 싶지 않다면, 주식 구조의 중요성을 인정해야 하며, 토큰이 증권법의 심사를 받아야 한다.

사람은 필요하고, 코인은 필요 없다

이러한 선택은 2025년에 반복적으로 일어났다.

2025년 12월, 한 인수 소식이 월스트리트와 암호화 커뮤니티에서 전혀 다른 반응을 일으켰다.

세계 두 번째로 큰 스테이블코인 발행사인 Circle은 크로스 체인 프로토콜 Axelar의 핵심 개발 팀인 Interop Labs를 인수한다고 발표했다. 전통 금융 매체의 눈에는 이것이 표준 인재 인수 사례로 보였고, Circle은 최고의 크로스 체인 기술 팀을 확보하여 스테이블코인 USDC의 다중 체인 생태계에서의 유통 능력을 강화했다. Circle의 가치는 따라서 안정되었고, Interop Labs의 창립자와 초기 주식 투자자는 현금이나 Circle의 주식을 들고 만족스럽게 퇴장했다.

하지만 암호화폐의 이차 시장에서는 이 소식이 공황적인 매도세를 촉발했다.

투자자들은 거래 조건을 분석하면서 Circle의 인수 대상이 개발 팀에만 국한되고 AXL 토큰, Axelar 네트워크 및 Axelar 재단은 명확히 제외되었다는 사실을 발견했다. 이 발견은 이전의 긍정적인 기대를 순식간에 무너뜨렸다. AXL 토큰은 발표 몇 시간 후, 인수 소문으로 인한 모든 상승폭을 지우고, 심지어 더 깊은 하락세로 빠져들었다.

오랜 시간 동안 암호화 프로젝트의 투자자들은 토큰 구매가 이 스타트업에 대한 투자와 같다는 서사를 당연하게 여겼다. 개발 팀의 노력으로 프로토콜의 사용량이 증가하면, 토큰의 가치도 따라서 상승할 것이라고 믿었다.

Circle의 인수 사례는 이러한 환상을 부수었다. 이는 법적 및 실천적 차원에서 개발 회사(Labs)와 프로토콜 네트워크(Network)가 완전히 분리된 두 개의 실체임을 선언했다.

"이건 합법적인 강도다." AXL을 2년 이상 보유한 한 투자자가 소셜 미디어에 썼다. 하지만 그는 누구에게도 소송을 제기할 수 없었다. 왜냐하면 투자 설명서와 백서의 법적 면책 조항에서 토큰은 개발 회사에 대한 잔여 청구권을 보장받지 못했기 때문이다.

2025년 토큰을 보유한 암호화 프로젝트의 인수를 돌아보면, 이러한 인수는 일반적으로 기술 팀과 기본 구조의 이전을 포함하지만, 토큰 권리는 포함되지 않아 투자자에게 중대한 충격을 주었다.

7월, Kraken 소속의 Layer 2 네트워크 Ink는 Vertex Protocol의 엔지니어링 팀과 그 기본 거래 구조를 인수했다. 이후 Vertex Protocol은 서비스를 종료한다고 발표했으며, 그들의 토큰 VRTX는 폐기되었다.

10월, Pump.fun은 거래 단말기 Padre를 인수했다. 소식이 발표되면서 프로젝트 측은 토큰 PADRE를 무효화하고 향후 계획이 없다고 발표했다.

11월, Coinbase는 Tensor Labs가 구축한 거래 단말기 기술을 인수했으며, 이 인수 또한 토큰 TNSR의 권리를 포함하지 않았다.

2025년 이 인수에서 점점 더 많은 거래가 팀과 기술만 구매하고 토큰은 무시하는 경향을 보였다. 이는 점점 더 많은 암호화 산업의 투자자들을 분노하게 만들었다. "토큰에 주식과 같은 가치를 부여하든지, 아니면 아예 발행하지 마라."

DeFi의 배당 문제

Circle이 외부 인수로 인한 비극이라면, Uniswap과 Aave는 암호화 시장의 다른 발전 단계에서 내부적으로 지속적으로 직면해온 이해 충돌을 보여주었다.

Aave는 오랫동안 DeFi 대출 분야의 왕자로 여겨졌지만, 2025년 말에는 돈이 누구에게 귀속되는지를 두고 치열한 내전이 벌어졌다. 갈등의 초점은 프로토콜의 프론트엔드 수익에 있었다.

절대 다수의 사용자는 블록체인上的 스마트 계약과 직접 상호작용하지 않고, Aave Labs가 개발한 웹 인터페이스를 통해 작업을 수행한다. 2025년 12월, 커뮤니티는 Aave Labs가 프론트엔드 코드를 조용히 수정하여 사용자가 웹에서 토큰 교환 거래를 통해 발생한 높은 수수료를 Labs 자신의 회사 계좌로 유입시키고, 탈중앙화 자치 조직 Aave DAO의 금고로 가지 않도록 했다는 사실을 민감하게 발견했다.

Aave Labs의 주장은 전통적인 상업 논리에 부합한다. "웹사이트는 우리가 만들었고, 서버 비용은 우리가 부담하며, 규제 위험은 우리가 감수하고, 트래픽 수익은 당연히 회사의 것이어야 한다." 그러나 토큰 보유자에게는 이것이 배신으로 보였다.

"사용자는 Aave라는 탈중앙화 프로토콜을 이용하기 위해 온 것이지, 당신의 HTML 웹페이지를 이용하기 위해 온 것이 아니다." 이 논쟁은 Aave의 토큰 시가총액이 단기간에 5억 달러 증발하는 결과를 초래했다.

비록 양측이 결국 거대한 여론 압력 속에서 어떤 타협에 도달했지만, Labs는 토큰 보유자와 비프로토콜 수익을 공유하는 제안을 제시하겠다고 약속했지만, 균열은 회복할 수 없었다. 프로토콜은 아마도 탈중앙화되었지만, 트래픽 진입점은 항상 중앙 집중화되어 있다. 누가 진입점을 장악하느냐에 따라 프로토콜 경제에 대한 실제 세금 권한이 결정된다.

동시에, 탈중앙화 거래 플랫폼의 지배자 Uniswap은 규제를 준수하기 위해 스스로를 절단할 수밖에 없었다.

2024년부터 2025년 사이, Uniswap은 마침내 주목받는 수수료 스위치 제안을 추진했다. 이 제안은 프로토콜의 일부 거래 수수료를 사용하여 UNI 토큰을 재구매하고 소각하는 것을 목표로 하여, 토큰을 무용한 거버넌스 표에서 통축의 생식 자산으로 전환하려고 했다.

그러나 SEC의 증권 인정을 피하기 위해 Uniswap은 배당을 책임지는 실체와 개발 팀을 물리적으로 분리하는 매우 복잡한 구조 분할을 수행해야 했다. 그들은 심지어 와이오밍주에 DUNA라는 탈중앙화 비법인 비영리 협회의 새로운 실체를 등록하여 규제의 경계에서 거처를 찾으려 했다.

12월 26일, Uniswap의 수수료 스위치 제안 최종 거버넌스 투표가 통과되었으며, 핵심 내용에는 1억 개의 UNI 소각과 Uniswap Labs의 프론트엔드 수수료 종료, 프로토콜 레이어 개발에 대한 추가 집중 등이 포함되었다.

Uniswap의 고군분투와 Aave의 내전은 투자자들이 열망하는 배당이 바로 규제 기관이 증권으로 간주하는 핵심 근거라는 불편한 현실을 가리킨다. 토큰에 가치를 부여하고자 하면 SEC의 벌금이 따르고, 규제를 피하고자 하면 토큰은 실제 가치를 유지해야 한다.

권리만 존재하고, 그 다음은?

2025년 이 코인 권리 위기를 이해하려고 할 때, 더 성숙한 자본 시장에 시선을 돌려보는 것이 좋다. 그곳에는 매우 시사적인 참조물이 있다. 중개 주식의 미국 예탁증서(ADS)와 가변 이익 실체(VIE) 구조이다.

만약 당신이 나스닥에서 알리바바(BABA)의 주식을 구매한다면, 숙련된 거래자들은 당신이 중국 항저우에서 타오바오를 운영하는 실체 회사의 직접 주식을 구매한 것이 아니라고 말할 것이다. 법의 제약으로 인해, 당신이 보유하고 있는 것은 케이맨 제도의 한 지주 회사의 권리이며, 이 케이맨 회사는 복잡한 일련의 계약을 통해 중국 내 운영 실체를 통제하고 있다.

이것은 일부 산지 코인과 매우 유사하게 들린다. 구매하는 것은 실물 자체가 아니라 일종의 매핑이다.

하지만 2025년의 교훈은 ADS와 토큰 간에 중요한 차이가 존재한다는 것을 알려준다: 법적 추적 권리.

ADS 구조는 비록 우회적이지만, 수십 년간의 국제 상법 신뢰, 완벽한 감사 시스템 및 월스트리트와 규제 당국 간의 암묵적인 합의 위에 구축되어 있다. 가장 중요한 것은, ADS 보유자가 법적으로 잔여 청구권을 가진다는 것이다. 이는 알리바바가 인수되거나 사유화될 경우, 인수자는 법적 절차에 따라 현금이나 동등한 것으로 당신이 보유한 ADS를 교환해야 한다는 것을 의미한다.

반면에 토큰, 특히 원래 큰 기대를 받았던 거버넌스 토큰은 2025년의 인수 열풍 속에서 그 본질이 드러났다. 이들은 자산 부채표의 부채 측에도, 소유자 지분 측에도 존재하지 않는다.

CLARITY 법안이 시행되기 전, 이러한 취약한 관계는 커뮤니티의 합의와 불황 신앙에 의해 유지되었다. 개발자는 토큰이 주식이라고 암시하고, 투자자는 자신이 VC를 하고 있다고 가장했다. 그러나 2025년 규제의 대못이 떨어지면서, 모든 사람은 전통 회사법의 틀 안에서 토큰 보유자가 채권자도 아니고 주주도 아니라는 사실을 인식하게 되었다. 그들은 고가의 회원 카드를 구매한 팬과 더 유사하다.

자산이 거래될 수 있을 때, 권리는 분할될 수 있다. 권리가 분할되면, 가치는 법적으로 인정받을 수 있고, 현금 흐름을 수용할 수 있으며, 강제로 집행될 수 있는 쪽으로 모이게 된다.

이런 의미에서 2025년의 암호화 산업은 실패한 것이 아니라 금융 역사에 포함된 것이다. 그것은 모든 성숙한 금융 시장처럼 자본 구조, 법적 문서 및 규제 경계의 심판을 받아들이기 시작했다.

암호화폐가 전통 금융에 접근하는 것이 되돌릴 수 없는 추세가 될 때, 더 날카로운 질문이 뒤따른다. 이후 산업 가치는 어디로 흐를 것인가?

많은 사람들은 통합이 승리를 의미한다고 생각하지만, 역사적 경험은 종종 반대이다. 새로운 기술이 구 시스템에 수용될 때, 그것은 규모를 얻지만 원래 약속된 분배 방식은 보존되지 않을 수 있다. 구 시스템이 가장 잘하는 일은 혁신을 규제 가능하고 회계 가능하며 자산 부채표화할 수 있는 형태로 길들여, 잔여 청구권을 기존의 권리 구조에 단단히 고정시키는 것이다.

암호화폐의 규제화는 토큰 보유자에게 가치를 돌려주지 않을 수 있으며, 오히려 법이 익숙한 부분인 회사, 주식, 라이센스, 규제 계좌 및 법원에서 청산 및 집행될 수 있는 계약으로 가치를 반환할 가능성이 더 높다.

코인 권리는 계속 존재할 것이며, ADS도 계속 존재할 것이다. 이들은 금융 공학에서 거래가 허용된 권리 매핑이다. 그러나 문제는, 당신이 도대체 어떤 층의 매핑을 구매하고 있는가이다?

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