블록체인 파트너: 암호 자산이 가치 대재평가를 겪고 있습니다

원문 제목：The Great Repricing

원문 저자：Spencer Bogart

원문 번역：Ken，ChainCatcher

암호화폐 산업의 현황은 역설적이다: 산업으로서 우리는 가장 미친 상상을 초월하는 성공을 거두었지만, 현재 만연한 감정은 우리가 오랫동안 보지 못한 극도의 우울함이다.

Jonah (@jonah_b)와 Spencer (@CremeDeLaCrypto)는 현재 진행 중인 "가치 대재평가"에 대해 깊이 분석한다.

업계의 판단은 옳았다

업계는 온체인 결제와 송금에 대한 판단이 옳았다. 2025년 스테이블코인 거래량은 기록적인 33조 달러에 달하며, 전년 대비 72% 증가했다. 2025년 한 해 동안 소매 거래량은 3.14억 건에서 32억 건으로 급증했다.

업계는 암호화 원주율 애플리케이션이 대규모로 성장할 것이라는 판단이 옳았다. Polymarket은 전 세계적으로 인기 있는 사건 예측 도구가 되었다. Phantom은 수백만 사용자가 매일 사용하는 지갑이 되었으며, 월간 활성 사용자 수는 1,500만 명에 달하고 계속 성장하고 있다.

업계는 DeFi가 효과적이라는 판단이 옳았다. Aave를 은행으로 간주하면, 예금 기준으로 세계 최대 은행 중 하나에 속할 것이다.

업계는 거의 모든 주요 핀테크 회사와 은행이 온체인 전략을 시행할 것이라는 판단이 옳았다. Stripe, 블랙록(BlackRock), SoFi, 골드만삭스, 씨티(Citi), JP모건, 비자(Visa), 페이팔(PayPal), 레볼루트(Revolut), 누뱅크(Nubank). 이들은 모두 시장에 진입했다.

지금은 그 어느 때보다 더 명확해 보인다: 우리는 올바른 기술을 구축하고 있지만, 현재의 감정은 축하할 기미가 전혀 없다.

가치와 가격의 괴리

성공을 거두었는데 왜 모두가 기뻐하지 않을까? 가장 간단한 대답은 가격이다: 토큰 가격이 몇 달 동안 계속 하락하고 있다는 느낌이 든다.

하지만 암호화 시장은 탄생 이후 여러 차례 큰 조정을 겪었고, 왜 이번 시장 감정이 더 나쁘게 느껴질까? 누군가는 귀금속과 주식 시장이 계속해서 사상 최고치를 경신하는 반면, 토큰은 하락하고 있다고 지적한다. 하지만 우리는 이것이 단지 악화 요인일 뿐이라고 생각한다; 그것은 상처에 뿌려진 소금일 뿐, 상처 자체는 아니다.

진정한 이유는 아마도 시장이 산업 기여자들에게 더 잔혹한 새로운 현실을 받아들이도록 강요하고 있다는 것이다: 비즈니스 데이터와 토큰 가격 간의 괴리는 자동으로 수정되지 않을 수 있다. 게임의 규칙이 바뀌었고, 새로운 데이터가 오랫동안의 투자 논리를 뒤엎을 수 있다.

이것은 과거의 주기적 하락과는 다르며, "가치가 가장 많이 축적될 가능성이 있는 곳"에 대한 구조적 재평가를 반영한다.

과거의 침체기 동안 팀은 내부를 바라보며 제품 개발에 집중하고, 널리 사용되는 네트워크나 프로토콜을 제공하면 토큰 가치가 상승할 것이라고 확신할 수 있었다. 하지만 지금은 이 신뢰가 더 이상 성립하지 않는 것 같다. 프로토콜이 출시되었고, 채택률도 규모를 갖추었지만, 토큰 가격은 따라오지 않았다.

토큰을 통해 신념을 표현하는 건설자와 투자자들에게 최종 결과는: 그들의 논리는 맞았지만, 자산 노출이 잘못되었다는 것이다.

투자 논리의 문제

단순화된 토큰 투자 논리는 주로 다음 세 가지 신념에 기반한다:

• 사람들은 엄청난 가치를 창출할 수 있는 제품을 구축할 것이다.

• 이 제품은 창출한 가치의 상당 부분을 포착할 것이다.

• 이 포착된 가치는 토큰 보유자에게 흐를 것이다.

수년 동안 문제는 간단했다: 그것이 효과적인가? 규모화할 수 있는가? 이제 이러한 큰 질문들은 답을 얻었다(네, 효과적이다; 네, 규모화할 수 있다), 시장의 초점은 가치 포착으로 이동했다. 상황은 더욱 명확해졌다: 사람들은 첫 번째 점에서 옳았다. 절대적으로 옳고, 반박할 여지가 없다. 하지만 대부분의 가치는 토큰 보유자에게 축적되지 않았다.

가치가 기술 스택 상층으로 이동

대부분의 사람들의 암호 자산 노출은 토큰을 통해 이루어진다. 그리고 대부분의 토큰은 인프라를 대표한다: L1, L2, 크로스체인 브리지, 오라클, 미들웨어, 프로토콜, DEX, 수익 금고 등.

하지만 현재 최대 가치를 포착하는 실체는 전혀 다르게 보인다: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. 이들은 (현재) 토큰을 발행하지 않은 회사들이다.

이유는 간단하다: 암호화 분야에서 가장 가치 있는 자산은 사용자 관계이다.

사용자 인터페이스와 거래 흐름을 제어하면, 배급 채널을 제어하게 된다. 그리고 배급 채널을 장악하면, 사용자 접촉의 모든 온체인 제품(거래, 대출, 스테이킹, 민팅 등)에서 수익을 올릴 수 있다. 우리는 이전에 이러한 역학에 대해 논의한 적이 있다.

반면, 인프라의 대체 가능성이 점점 더 강해지고 있다. 블록 공간이 풍부하고 전환 비용이 낮을 때, 남은 유일한 경쟁 수단은 가격이다. 크로스체인 브리지, L2, DEX 심지어 유동성도 대체될 수 있다. 가격 결정권이 침식되고 있다.

결국, 인프라 층과 배급 층 간의 이 경제적 이해관계의 게임에서, 우리는 배급 층이 결정적인 승리를 거두고 있다고 생각한다. 배급 채널에 대한 통제는 라우팅 권한을 창출한다. 라우팅 권한은 인프라를 상품화한다. 그리고 상품화된 인프라는 경제적 효율성을 한계 비용으로 밀어낸다.

과거에는 명확하지 않았다

이러한 가치 포착의 전환은 산업 전체를 뒤흔들고 있다. 왜냐하면 이는 오랫동안의 투자 논리와 구조적 가정에 반하기 때문이다. 즉, 기본 네트워크와 프로토콜이 대부분의 가치를 포착할 것이라는 것이다.

하지만 이러한 불확실성은 암호화 산업에만 국한된 비정상적인 현상이 아니라, 기술 주기를 관통하는 공통 주제이다. 역사적으로 가치 포착과 이익 침전과 관련된 가장 중요한 질문들은 초기 단계에서 잘 답변되지 않았다.

인터넷 초기에는 일부 사람들이 통신 회사가 가장 큰 승자가 될 것이라고 생각했다. 왜냐하면 그들은 모든 데이터 바이트를 전송하는 파이프라인을 가지고 있었기 때문이다. 낙관적인 이유는: 통신 회사는 전송 데이터의 가치에 따라 비례적으로 요금을 부과할 수 있기 때문이다. 이는 전혀 말이 안 되는 것은 아니다. 그러나 치열한 경쟁은 데이터 가격을 한계 비용으로 끌어내려 통신 회사를 완전히 상품화했고, 가치는 기술 스택의 상층으로 이동했다.

하지만 모든 기술 주기가 애플리케이션 층에 보상을 주는 것은 아니다. 반도체와 클라우드 컴퓨팅의 경우, 인프라 제공자가 결국 많은 가치를 포착했다. 이러한 사례에서는 희소성, 자본 집약도 및 높은 전환 비용이 기술 스택의 하층에 경제적 권력을 집중시켰다.

AI 또한 현재 같은 문제에 직면해 있다: 기본 모델이 가치를 포착할 것인가? 아니면 오픈 소스 모델이 그것들을 상품화하고 가치를 기술 스택의 상층으로 밀어낼 것인가?

암호화 산업의 버전에서 원래의 가정은: 유동성과 네트워크 효과가 지속 가능한 인프라 승자를 창출하고 의미 있는 가치 포착을 실현할 것이라는 것이다. 현재 애플리케이션과 집합체가 사용자와 기본 인프라 사이에 가로막혀, 합리적으로 거래량을 비용이 가장 낮은 곳으로 라우팅하고 있다. 결과적으로 구조적 분리가 발생하고 있다: "파이프라인"은 그 어느 때보다 더 혼잡해졌지만, 가치 포착은 사용자 관계를 장악한 계층으로 위로 이동했다.

다음에 일어날 일

이것은 토큰의 애도도 아니고, 인프라 투자 종료도 아니다.

암호화 산업은 이제 세 가지 전혀 다른 단계를 거쳤다: 첫째는 투기, 둘째는 검증, 현재 우리는 가치 포착이 어디에서 발생할지를 확립하고 있다. 현재의 불편함은 바로 이 마지막 패러다임 전환에서 비롯된다.

인프라와 애플리케이션은 지속적인 피드백 루프에 존재한다: 애플리케이션이 새로운 규모에 도달함에 따라, 결국 병목 현상에 직면하게 되고, 이를 해결하기 위해 다음 세대 인프라가 필요하게 되어 새로운 기회 주기를 열게 된다. 또한, 실제로 진정한 가격 결정권을 가진 우수한 인프라 제품이 존재하지만, 이 가격 결정권은 노력으로 얻고 입증되어야 하며, 당연한 것이 아니다.

토큰도 다시 돌아올 것이지만, 그 모습은 다를 수 있다: 그들은 점차 거버넌스 권한에 대한 과도한 강조에서 벗어나, 애플리케이션 층 경제학에 직접 참여하고, 심지어 현금 흐름에 대한 직접적인 청구권을 가진 토큰화된 주식 도구로 발전할 것이다.

Hyperliquid는 실제 배급 전략을 갖춘, 경제 모델이 단일 자산에 통합된 온체인 애플리케이션의 예시이다. 이 방향으로의 더 광범위한 진화가 이미 진행 중이다: Morpho, Uniswap 및 현재의 Aave는 모두 프로토콜 층과 애플리케이션 층 경제학을 각자의 토큰에 통합하는 방향으로 발전하고 있는 것 같다.

현재 게임의 규칙이 바뀌었고, 시장은 명확한 신호를 보냈다: 단순한 실용성만으로는 부족하다. 단순한 규모만으로도 부족하다. 시장은 사용량, 수익 및 자산 가치 간에 직접적이고 입증 가능한 연결을 구축할 것을 요구하고 있다.

업계는 기술 방향에서 옳았다. 이제 시장은 누가 보상을 받을 수 있을지를 결정하고 있다. 가치 창출뿐만 아니라 가치 포착을 해결한 건설자들이 산업의 다음 시대를 정의할 것이다.

면책 조항: 여기 제공된 내용은 Blockchain Capital 또는 그 자회사에서 관리하는 역사적 또는 현재의 투자 포트폴리오 회사/투자 프로젝트에 대한 정보를 포함할 수 있으며, 설명 목적으로만 제공됩니다. 각 블로그 게시물에 표현된 의견은 저자의 개인적인 의견이며, 반드시 Blockchain Capital 및 그 자회사들의 의견을 반영하지는 않습니다. Blockchain Capital 및 저자는 블로그 게시물에서 제공된 정보의 정확성, 충분성 또는 완전성을 보장하지 않으며, Blockchain Capital, 저자 또는 기타 누구도 블로그 게시물의 정보의 정확성, 완전성 또는 공정성에 대해 명시적 또는 암시적인 진술이나 보증을 하지 않으며, 그러한 정보에 대해 어떠한 책임이나 의무도 지지 않습니다. 블로그 게시물에 포함된 내용은 투자, 규제, 법률, 준수, 세무 또는 기타 조언을 구성하지 않으며, 투자 결정을 내리는 근거로 사용되어서는 안 됩니다. 블로그 게시물은 어떤 증권을 구매하거나 판매하거나 어떤 투자 전략을 채택하라는 현재 또는 과거의 조언이나 권유로 간주되어서는 안 됩니다. 블로그 게시물은 신념, 가정 및 기대에 기반한 예측 또는 기타 미래 지향적 진술을 포함할 수 있으며, 이는 많은 예측할 수 없는 사건이나 요인으로 인해 변경될 수 있습니다. 변경이 발생할 경우, 실제 결과는 미래 지향적 진술에서 표현된 내용과 크게 다를 수 있습니다. 모든 미래 지향적 진술은 발표 당일의 상황만을 반영하며, 법률 요구 사항을 제외하고 Blockchain Capital 및 저자는 이러한 진술을 업데이트할 의무를 지지 않습니다. 블로그 게시물에서 Blockchain Capital이 제작, 발행 또는 기타 방식으로 배포한 문서, 프레젠테이션 또는 기타 자료를 인용할 경우, 제공된 모든 면책 조항을 주의 깊게 읽어야 합니다.