Ethena의 동향은 암호화폐 시장의 어떤 정보를 드러내고 있나요?

기사 저자: Kyle Soska

기사 번역: Block unicorn

암호화폐 시장은 수개월간 위험 회피(risk-off) 상태에 있으며, 저는 시장의 전환점을 찾기 위해 다양한 시장 데이터를 면밀히 연구해왔습니다. 본문에서는 영구 선물의 시장 구조를 깊이 있게 탐구하고, Ethena 투명성 대시보드에서 제공하는 데이터를 바탕으로 시장의 위험 선호도를 분석하겠습니다.

간단히 말해: Ethena의 배치된 자본은 수년간의 최저점인 2025년 저점의 71%에 불과합니다. 이는 Ethena에 대한 비난이 아니라 현재 시장 상황을 반영합니다. 방향성 공매도 포지션은 방향성 매수 포지션과 거의 평형을 이루고 있으며, 이는 암호화폐 분야에서 극히 드물고 역사적으로 지속하기 어려운 균형입니다.

암호화폐 시장은 오랫동안 자산의 극심한 변동성과 거래자들이 대량으로 사용하는 레버리지로 특징지어졌습니다. 제가 이전에 연구한 "암호화폐 파생상품 이해하기: BitMEX 사례 연구"에서는 BitMEX에서 제공하는 새로운 형태의 100배 영구 계약을 다루었습니다.

BitMEX 시대 이후, 암호화폐 선물은 암호화폐 시장에서 거래량이 가장 큰 제품이 되었으며, 그 거래량은 현물 시장의 5배에서 20배에 달합니다. 소매 투자자를 위한 레버리지 거래 센터로서 영구 계약은 암호화폐 시장의 위험 선호도를 반영할 수 있으므로 주목할 만합니다.

Ethena는 암호화폐 파생상품 시장을 깊이 이해할 수 있는 매우 독특한 관점을 제공합니다. 아래 그림과 같이, Ethena는 암호화폐 차익 거래를 실현했습니다. 이 전략은 간단합니다: 암호화폐 거래자가 매수할 때, Ethena는 거래자의 거래 상대방으로서 매도합니다. Ethena는 거래자가 매도하는 수량과 정확히 동일한 자산을 매수하도록 보장합니다. 어떤 의미에서, Ethena는 레버리지 서비스를 제공합니다. 거래자는 암호화폐 상승에서 이익을 얻고 싶지만 자금이 부족하고, Ethena는 자금을 보유하고 있지만 위험 감내 능력이 제한적입니다. 따라서 거래자는 영구 계약을 이용해, 기초 가격에 영구 계약의 자금 비용을 더해 Ethena로부터 자금을 빌립니다.

(차트: Ethena 메커니즘 개요)

영구 계약의 구조에 따르면, 각 매수 계약은 하나의 매도 계약에 대응하며, 두자는 1:1의 관계입니다. 각 영구 계약의 미결제 계약은 양측 간의 현금 흐름 계약을 나타냅니다. 거래소의 역할은 이러한 계약의 매칭을 촉진하고, 각 계약이 항상 자금이 충분한 매수자와 매도자를 보유하도록 보장하는 것입니다. 아래 표는 거래소가 거래를 촉진하는 네 가지 가능한 결과를 보여줍니다.

영구 계약 매칭 매트릭스

각 거래에는 매수자와 매도자가 있습니다. 계약의 매수자와 매도자가 모두 매수자이거나 모두 매도자일 때, 거래소는 계약의 소유권을 한 쪽에서 다른 쪽으로 전송할 뿐입니다. 이 전송은 어떤 계약도 생성하거나 소멸시키지 않습니다. 매수자가 매수하고 매도자가 매도할 때는 새로운 계약을 생성해야 하며, 매수자는 매수 포지션을, 매도자는 매도 포지션을 부담하고 미결제 계약량이 1개 증가합니다. 반면, 매도자가 매수하고 매수자가 매도할 경우, 거래소는 매수자와 매도자의 계약을 직접 해제하고 새로 해제된 계약을 삭제하여 미결제 계약량이 1개 감소합니다.

그렇다면, 전형적인 시장에서 이러한 계약의 실제 보유자는 누구일까요? 저는 계약 보유자를 주로 네 가지 유형으로 나눌 수 있다고 생각합니다:

• [매수] 방향성 매수

• [매도] 방향성 매도 / 헤지

• a. 직접 자산 매도 / 헤지

• b. 구조화된 제품 헤지

• [매도] 기초 거래자 (예: Ethena 등)

• [혼합형] 영구 계약 차익 거래자

방향성 매수는 노출을 추구합니다. 그들은 위험 선호자이며, 위험에 대한 수요는 자신의 위험 선호도에 따라 달라집니다.

방향성 매도 거래자는 자산 하락 위험을 감수하고자 하는 투자자와 세금 절감 방식으로 자신의 자산을 헤지하고자 하는 투자자를 포함합니다. 벤처 캐피탈 기관과 토큰을 보상으로 받는 회사 직원들은 일반적으로 현재 가격으로 잠금 해제되는 토큰을 헤지하고자 합니다. 알트코인의 경우, 많은 시장은 거래량이 너무 적어 효과적인 직접 헤지가 어렵거나 아예 존재하지 않기도 합니다. 이러한 경우, Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk 및 Amber와 같은 회사는 동적으로 관리되는 합성 포지션을 구축하여 비트코인 및 이더리움과 같은 여러 상관성이 높은 유동성 자산을 공매도하여 유동성이 낮은 시장(예: Monad)의 위험 노출을 헤지합니다. Neutrl과 같은 프로젝트도 이러한 전략을 채택하여 이러한 헤지를 수익 전략으로 삼고 있습니다.

기초 거래자는 기회주의적인 매도자입니다. 그들은 방향성 위험 노출에 관심이 없으며, 시장의 수요와 공급이 불균형할 때 방향성 매수의 초과 수요를 적극적으로 채웁니다. 대부분의 시장 메커니즘에서 매수 수요는 매도 수요보다 크며, 매수의 역할은 가격 차이를 메우는 것입니다. 그들의 포지션 규모는 일반적으로 매우 탄력적입니다.

영구 계약 차익 거래자는 영구 계약의 매수 포지션과 매도 포지션을 동시에 보유합니다. 그들의 역할은 서로 다른 영구 계약을 연결하고, 거래 수수료를 초과하지 않는 비용으로 미세한 가격 차이를 수정하는 것입니다. 그들의 매수 포지션은 언제든지 매도 포지션과 완벽하게 일치합니다.

구조에 따라 모든 영구 계약은 1:1 비율이며, 매수 포지션과 매도 포지션이 완전히 일치하므로 우리는 다음과 같은 것을 알 수 있습니다:

방향성 매수 + 차익 매수 = 방향성 매도 + 기초 매도 + 차익 매도

또한, 영구 계약 차익 거래의 구조는 다음을 알려줍니다:

차익 매수 = 차익 매도

이 항목을 첫 번째 등식에서 상쇄하면 다음과 같은 결과를 얻습니다:

방향성 매수 = 방향성 매도 + 기초 매도

Ethena는 모든 기초 매도의 대리 지표를 제공하여 방향성 매수와 매도 간의 차이를 깊이 이해하는 데 도움을 줍니다.

아래 그림은 Ethena가 자산과 배치된 자본을 현금으로 구분한 자산 부채표로, 기간은 2024년 12월 27일부터 2026년 3월 7일까지입니다:

(차트: Ethena 자산 부채표 2024-2026)

2025년 시장은 1월에 $TRUMP 토큰이 출시된 후 급격히 위험 회피 감정으로 전환되었고, 이후 초기 관세 논의와 4월의 "해방일" 기간 동안 지속적으로 하락했습니다. 이 기간 동안 Ethena의 배치된 자본은 50억 달러를 초과하던 것이 약 11.08억 달러로 폭락하여 75% 이상 하락했습니다.

주목할 점은 Ethena의 배치된 자본이 시장의 매수 수요 과잉 정도를 나타내는 참고 지표로 사용될 수 있다는 것입니다. Ethena가 이러한 거래를 수행하는 유일한 기관은 아니지만, 그 규모가 방대하여(때때로 Binance와 Bybit의 25%에 달함) 충분한 현금을 보유하고 있는 한, 그들은 충족되지 않은 매수 수요를 충족하기 위해 포지션을 확대합니다. 이는 2025년 4월까지 매수 총 수요가 75% 감소하지 않았을 수 있지만, 방향성 매도 포지션이 청산되지 않은 초과 수요는 실제로 75% 감소했음을 나타냅니다.

아래 그림은 Ethena 자산 부채표가 총 규모, 2025년 최저치 및 최고치에 대한 배치 상황을 보여줍니다.

(차트: Ethena 배치 상황 비교)

현재 시장을 관찰하면, Ethena가 모든 시장(BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE)에 배치한 자금 총액은 약 7.91억 달러에 불과합니다. 이는 2025년 최저치의 71%에 해당하며, 10월 10일 이전 최고치의 12.9%에 불과합니다. 이 숫자는 Ethena에 대한 부정이 아니라 현재 시장 상황을 반영합니다: 순 매수 수요가 역사적 저점에 있습니다.

특히 주목할 점은 비트코인 가격이 6만 달러로 폭락하는 시장 붕괴 기간 동안, Ethena는 20억 달러 이상의 자금을 배치했습니다. 불과 한 달 전인 2026년 2월 8일 이후, Ethena의 배치된 자본은 놀랍게도 60% 감소했습니다!

아래 그림은 Ethena의 배치된 자본과 올해 1월 이후 비트코인 가격의 변동을 확대하여 보여줍니다.

(차트: Ethena 배치된 자본과 비트코인 가격 변동 2026)

비트코인 가격이 6만 달러로 하락한 이후, Ethena의 기초 포지션은 60% 이상 감소하여 20억 달러를 초과하던 것이 8억 달러 이하로 줄어들었습니다. 이 변화는 이해하기 어렵습니다, 왜냐하면 이 기간 동안 시장은 상대적으로 안정적이었기 때문입니다. 이러한 상황을 초래한 원인은 다음과 같습니다:

1. 2월 폭락 이후 구축된 수익을 내지만 지속 가능하지 않은 기초 거래(기초가 음수로 전환되었지만 자금 비용도 음수)가 점차 청산되고 있습니다.

2. 방향성 매도자와 가격에 둔감한 참여자들의 헤지 활동이 증가하여 기회주의 기초 거래자들의 시장 공간을 압박하고 있습니다.

3. 레버리지 노출을 추구하는 매수 수요가 부족합니다.

(차트: 미결제 계약과 자금 비용 변동)

제 생각에, 진실은 주로 요인 1과 요인 2에 의해 결정되며, 요인 3의 영향은 미미합니다. 위의 그림에서 보듯, 이더리움 프로젝트가 점차 퇴출되는 동안 비트코인(및 기타 주요 암호화폐)의 전체 미결제 계약량은 상대적으로 안정적이었습니다. 동시에 자금 비용은 장기간 음수 상태에 있으며, 많은 암호화폐(예: SOL)의 여러 거래소에서 누적 자금 비용이 음수입니다. 이는 시장이 특정 위험 노출을 공매도하거나 헤지하려는 수요가 증가하고 있음을 나타냅니다.

제가 추측하자면, 중소형 암호화폐 회사와 벤처 캐피탈 기관이 위기에 직면하고 있다고 생각합니다. Eigen, Grass, Monad와 같은 소형 시가총액 프로젝트를 생각해 보십시오. 이러한 암호화폐는 수백 가지가 있으며, 각각은 수십 개의 벤처 캐피탈 기관과 자금과 직원을 보유한 회사를 대표합니다. 벤처 캐피탈 기관은 손실을 통제하고 수익을 잠금 해제하여 펀드의 투자 목표를 달성해야 하며, 이러한 회사는 자금 순환과 직원 수를 보장해야 합니다. 이로 인해 모든 참여자가 "돌"에서 최대 이익을 추출하고자 하며, 그 해답은 적극적으로 관리되는 구조화된 제품을 통해 관련 자산의 바구니를 공매도하는 상대적으로 혼잡한 거래입니다.

우리는 이더리움(ETH)의 폭발적인 상승일에 이러한 구조화된 제품의 흔적을 보았으며, 이는 많은 중소형 암호화폐의 공매도 청산을 촉발했습니다. 또 다른 증거는 Ethena와 같은 기회주의 기초 거래가 대폭 압축되었다는 것입니다.

구체적인 이유가 무엇이든 간에, 우리는 이것이 암호화폐 시장 역사상 방향성 매수와 방향성 매도가 거의 균형을 이루는 상태가 처음으로 나타났다는 것을 확신할 수 있습니다. 이러한 상태가 새로운 정상으로 자리 잡지 못할 이유는 충분하지 않으며, 이러한 시장 체제가 반드시 변화해야 한다는 것을 증명할 수는 없지만, 다른 자산 클래스와 시장을 살펴보면 이러한 추세가 지속되는 것은 매우 이례적입니다.