만자 해독 STRC: 전략으로 돈을 벌고 코인을 사는 새로운 마술

원문 저자：Viktor

편집: Azuma, Odaily 스타일보

지난 2주 동안, 우리는 STRC의 거래량이 크게 증가하는 것을 보았고, 동시에 이 제품이 X와 같은 소셜 미디어에서의 인기도 계속해서 높아지고 있습니다. 그래서 저는 Strategy와 그 새로운 구조에 대한 글을 작성하기에 좋은 시점이라고 생각합니다. 이것은 제가 작성한 Strategy와 비트코인 재무 모델에 대한 네 번째 글입니다:

• 첫 번째 글은 Strategy 플레이북에 대한 소개로, 이 모델에 대한 몇 가지 일반적인 오해를 명확히 했습니다.
• 두 번째 글은 "풀스택 재무 회사" 모델과 그 NAV의 긍정적 프리미엄을 뒷받침하는 메커니즘을 설명합니다.
• 세 번째 글은 우선주 플레이를 소개하며, 이는 Strategy가 2025년에 출시한 새로운 모델로, 현재 회사의 주요 전략입니다.

이 글에서는 STRC에 중점을 두겠습니다. 현재 STRC은 MSTR의 가장 주요한 우선주 제품이 되었으며, Michael Saylor(Strategy 창립자)와 그의 관리 팀의 현재 가장 핵심적인 관심사입니다.

TL;DR

1. STRC는 Strategy의 비트코인 재무에 의해 지원되는 수익형 도구로, 배당률은 가격이 액면가(100달러)에 가깝도록 동적으로 조정됩니다. 현재, 당신은 상대적으로 안정적이고 위험이 투명한 도구에서 연 11.5%의 수익률(월 지급)을 얻을 수 있습니다.
2. STRC는 본질적으로 Strategy가 수익 수요를 BTC 구조적 매수 압력으로 전환하는 방법입니다. Strategy가 STRC와 MSTR의 ATM 발행 메커니즘을 동시에 운영하는 한(mNAV > 1), 이 구조는 MSTR의 레버리지 수준을 증가시키지 않고도 대규모 확장이 가능합니다. 이는 Strategy가 STRC에 대한 수십억 달러(심지어 더 많은)의 새로운 수요를 흡수할 수 있음을 의미하며, 여전히 약 33%의 레버리지 비율을 유지하고 신용 위험은 변하지 않습니다.
3. 일반 주식 ATM 메커니즘을 통해 레버리지를 유지하며, 1달러의 STRC를 발행할 때 대략 3달러의 BTC가 재무에 추가됩니다. 대략적으로 STRC가 액면가(100달러) 근처에서 하루 거래량이 1억 달러일 때, 1억에서 1.5억 달러의 BTC 구매량을 가져올 수 있습니다.
4. Strategy는 실제로 BTC의 위험 노출을 두 개의 서로 다른 위험 수준(tranches)으로 분리했습니다: STRC 보유자는 상대적으로 안정적이고 낮은 변동성의 수익을 얻고, MSTR 주주는 BTC의 나머지 상승 공간과 변동성을 부담합니다. 라부아지에(Lavoisier)가 말했듯이: "아무것도 창조되지 않고, 아무것도 사라지지 않으며, 모든 것은 단지 변환될 뿐이다."
5. 전체 구조의 설계 목표는 시간이 지남에 따라 주당 비트코인 수를 증가시키는 것입니다. 이는 궁극적으로 MSTR 보통주 주주에게 이익이 될 것이며, 이는 MSTR의 성과가 이론적으로 BTC를 기계적으로 초과할 것임을 의미합니다.
6. STRC는 단기적으로 5%--10%의 조정이 발생할 수 있지만, 시장이 이 구조에 대한 신뢰를 유지하는 한, 시장은 일반적으로 차익 거래를 통해 가격을 다시 액면가 근처로 끌어올립니다.
7. 진정한 위험은 갑작스러운 붕괴가 아니라 BTC가 장기적인 약세장을 겪는 것입니다. 이러한 상황은 시간이 지남에 따라 전체 구조에 점진적으로 압력을 가할 수 있습니다. 가장 나쁜 시나리오(극히 드물게 발생할 가능성)에서도, 달러 준비금과 Strategy의 배당률 조정 유연성 덕분에 그 발전 과정은 매우 느릴 것입니다.
8. 만약 Strategy가 결국 붕괴된다면, 그것은 Luna/UST처럼 극단적이고 극적인 방식으로 발생하지 않을 가능성이 높으며, 오히려 느리고 장기적인 악화 과정이 될 것입니다.
9. 만약 당신이 BTC에 대해 긍정적이지만 MSTR과 STRC에 대해 부정적이라면, 논리적으로는 매우 어려운 상황입니다. Strategy의 현재 위험 수준(물론 미래에는 변할 수 있음)에 따르면, BTC가 먼저 "죽지 않는 한", Strategy는 기본적으로 먼저 죽을 수 없습니다.

STRC란 무엇이며, 어떻게 작동합니까?

먼저, 우선주(preferred shares)의 개념을 간단히 되짚어보겠습니다: 간단히 말해, 그것들은 채무와 유사한 금융 도구이지만 법적으로는 여전히 회사의 주식에 속합니다. 이는 이 우선주는 결코 "상환"될 필요가 없으며, Strategy는 이 우선주에서 채무 불이행을 할 수 없음을 의미합니다.

자본 구조에서 우선주의 청산 순서는 보통주 MSTR보다 높습니다. 이는 회사가 파산할 경우, 우선주 주주가 보통주 주주보다 먼저 상환받는다는 것을 의미합니다.

현재까지, Strategy는 다섯 가지 우선주(STRF, STRC, STRK, STRE, STRD)를 발행했으며, 저는 이전 글에서 이들을 하나하나 소개했습니다. 다음은 STRC(또는 Stretch)의 주요 특징입니다:

• 그것은 "단기 고수익 신용"(short-duration high-yield credit) 범주에 속합니다.
• Strategy의 목표는 STRC의 가격을 가능한 한 100달러(즉, "액면가")에 가깝게 유지하는 것입니다. 이상적인 범위는 99--100달러 사이의 1% 변동 범위입니다.
• STRC는 월별로 변동 배당금을 지급합니다; 현재 배당률은 11.5%입니다.
• 만약 STRC의 거래 가격이 액면가보다 현저히 낮아지면, Strategy는 월별 배당률을 높여 이 제품을 더 매력적으로 만들어 수요를 증가시키고 가격이 다시 액면가에 가까워질 때까지 지속합니다.
• 만약 STRC의 가격이 100달러를 초과하면, Saylor는 ATM(at-the-market) 발행 계획을 통해 100달러로 새로운 STRC 주식을 발행하고 판매할 수 있습니다. 이는 실제로 100달러 근처에서 가격 상한선을 형성합니다.
• 만약 Saylor가 ATM을 통해 주식을 발행하고 싶지 않다면, 회사는 또 다른 선택이 있습니다 - 101달러에 STRC를 상환하는 것입니다. 이는 시장 참여자들이 이 가격 이상에서 STRC를 구매할 동기가 거의 없음을 의미합니다.
• Strategy의 다른 우선주와 마찬가지로, STRC는 영구 우선주(perpetual preferred stock)로, 만기일이 없고 상환 기한이 존재하지 않습니다.

Odaily 주: STRC의 모든 데이터는 Strategy.com에서 확인할 수 있습니다. 아래 스크린샷은 2026년 3월 13일의 것으로, 이날은 배당락일이므로 STRC의 가격은 액면가보다 낮습니다.

Strategy는 어떻게 ATM을 이용해 레버리지를 조절합니까?

비록 Strategy의 우선주가 법적으로 채무는 아니지만, 그것들은 자산 부채표에 레버리지를 도입하는 방법으로 볼 수 있습니다. Strategy는 레버리지 비율(leverage ratio)과 증폭 비율(amplification ratio)을 구분합니다 - 여기서 레버리지 비율은 "전환사채 / BTC 준비금"의 비율만 계산합니다; 증폭 비율은 "전환사채 + 우선주 / BTC 준비금"의 비율을 계산합니다.

사실, 증폭 비율이 Strategy의 레버리지 수준을 측정하는 진정한 지표입니다. 이는 Saylor가 새로운 STRC를 발행하고 판매할 때마다 Strategy의 레버리지 수준이 상승함을 의미합니다. 만약 Saylor가 회사의 레버리지 수준을 낮추고 싶다면, 그가 사용할 수 있는 도구는 일반 주식의 ATM 발행 메커니즘입니다 - 새로운 MSTR 주식을 발행하고 그 수익으로 BTC를 구매하여 회사 규모를 확장하면서 레버리지 비율을 낮출 수 있습니다.

이 논리는 이해하기 쉽습니다: 가정해보면, 어떤 회사가 100억 달러의 BTC를 보유하고 있고, 30억 달러의 부채가 있으며, 시가총액이 120억 달러라면, 그 레버리지 비율은: 30억 달러 부채 / 100억 달러 BTC = 30%입니다.

가정해보면, 그 회사가 20억 달러의 새로운 주식을 추가로 발행하고, 이 자금으로 20억 달러의 BTC를 구매한다고 합시다. BTC 가격이 변하지 않는다면, 회사의 시가총액은 이제 140억 달러가 되고, BTC 재무의 가치는 120억 달러가 되지만, 부채의 명목 금액은 변하지 않으므로 새로운 레버리지 비율은: 30억 달러 부채 / 120억 달러 BTC = 25%가 됩니다.

이 예시에서 볼 수 있듯이, 일반 주식의 ATM 발행을 통해 회사는 규모를 확장할 수 있을 뿐만 아니라(시가총액이 120억 → 140억), 레버리지 비율도 낮출 수 있습니다(30% → 25%).

Strategy는 STRC를 통해 대규모로 비트코인을 구매하고 있습니까?

STRC의 수요가 BTC 매수로 전환되는 방법

앞서 언급했듯이, Saylor는 100달러의 가격에서만 STRC를 판매하며, 100달러 이하에서는 판매하지 않습니다.

이는 가격이 100달러 이하일 때 모든 거래량이 과거, 현재 및 새로운 보유자 간의 STRC 지분 간의 거래일 뿐임을 의미합니다. 가격이 100달러에 도달하면, 일부 거래량은 여전히 일반 STRC 지분 거래에 해당하지만(왜냐하면 누군가는 100달러에 판매하고 싶어할 수 있기 때문입니다), 나머지 거래량은 Saylor가 새로운 주식을 발행하고 "초과 수요"에 대해 100달러에 판매하는 것에 해당합니다.

지난주 STRC의 주간 거래량과 그 주 ATM 규모 간의 비율은 약 40%였습니다. 아래 예시에서 이 숫자를 사용할 것이지만, 이는 명백히 고정된 규칙은 아닙니다; 특정 상황에서는 이 비율이 25% 또는 60%일 수도 있습니다.

STRC가 액면가 근처에서 거래되고 하루 거래량이 1억 달러일 때, 상황은 대략 다음과 같습니다 - Saylor는 STRC의 ATM 발행 계획을 통해 그 금액의 40%인 4000만 달러의 새로운 STRC 주식을 발행하고 판매할 수 있습니다. 이후 그는 즉시 이 4000만 달러로 BTC를 구매할 것입니다.

Odaily 주: ATM은 STRC 가격이 100달러에 도달할 때 작동을 시작합니다.

그러나 STRC를 판매하면 회사의 레버리지 수준이 높아지며(이는 채무와 유사한 도구입니다), Saylor는 레버리지를 안정적으로 유지하고 싶어합니다. 현재 Strategy의 레버리지 수준은 약 33%이며, 그는 이를 이 수치 근처로 유지하고 싶어합니다. 이는 매출 1달러의 부채가 발생할 때마다 3달러의 BTC 준비금이 추가되어야 함을 의미합니다. 앞서의 예시에서, 만약 Saylor가 STRC를 통해 4000만 달러의 "부채"를 증가시키고 4000만 달러의 BTC를 구매했다면, 그는 여전히 회사의 준비금에 8000만 달러의 BTC를 추가해야 합니다. 그는 이를 어떻게 할 수 있을까요?

답은 이전 섹션에서 설명한 대로 - 일반 주식 MSTR의 ATM 발행 메커니즘을 활용하는 것입니다. 따라서 Saylor는 8000만 달러의 새로운 MSTR 주식을 발행하고 즉시 그 수익으로 8000만 달러의 BTC를 구매할 것입니다.

결론적으로, 이러한 대략적인 계산 방식에 따르면, STRC의 하루 1억 달러 거래량은 약 4000만 달러의 새로운 STRC 발행과 약 1.2억 달러의 BTC 구매에 해당할 것입니다. STRC를 통해, Strategy는 안정적인 수익에 대한 수요를 BTC의 매수 압력으로 전환하는 방법을 찾았습니다.

만약 STRC의 수요가 폭발적으로 증가한다면, 어떤 일이 발생할까요? Saylor는 레버리지를 극한으로 끌어올려야 할까요?

또한, 제가 방금 설명한 모델에 따라, Strategy는 STRC의 시가총액을 3배로 늘릴 수 있습니다(즉, 현재 40억 달러 시가총액을 기준으로 약 80억 달러의 STRC 부채를 추가할 수 있습니다), 그리고 회사의 레버리지 비율을 높이지 않고도 가능합니다(즉, 신용 위험을 증가시키지 않고도).

Saylor는 STRC의 규모를 시장 수요를 충족시키는 어떤 정도로든 확대할 수 있는 모든 필요한 도구를 보유하고 있으며, 동시에 레버리지 수준을 33%로 안정적으로 유지할 수 있습니다.

분명히, 이는 회사의 부채의 명목 규모와 지급해야 할 배당금의 양을 증가시키겠지만, 이러한 지표는 BTC 재무 규모와 동기화되어 증가할 것이므로, Strategy는 BTC 가격과 관련된 추가 위험을 부담하지 않을 것입니다.

이 전략의 진정한 한계는 무엇입니까?

제가 앞서 설명한 STRC와 MSTR 두 개의 ATM 메커니즘을 동시에 운영하는 모델은 두 가지 조건을 충족해야 합니다.

첫 번째 조건은 명백합니다: STRC의 거래 가격은 100달러여야 합니다. 이러한 상황이 발생하면 본질적으로 STRC의 수요가 현재 시가총액을 초과함을 의미하며, 따라서 Saylor는 초과 수요를 충족시키기 위해 새로운 주식을 발행할 것입니다.

두 번째 조건은 제가 이전에 언급하지 않았던 것으로, mNAV가 1배 이상이어야 일반 주식의 ATM 메커니즘을 사용할 수 있습니다. 저는 다른 글에서 자세히 설명했듯이, Strategy의 핵심 목표는 항상 장기적으로 주당 비트코인 수량(bitcoin-per-share, bps)을 증가시키는 것입니다. 그들이 mNAV가 1배 이상일 때 MSTR 주식을 판매하고 BTC를 구매하면, 이는 bps 관점에서 가치가 증가하는(accretive) 것입니다; mNAV가 높을수록 이러한 조작이 가져오는 가치 증가 효과는 더욱 뚜렷해집니다; mNAV가 정확히 1배일 때 이 조작은 중립적이며; 그러나 mNAV가 1배 이하일 때 MSTR 판매로 얻은 돈으로 BTC를 구매하면 bps 관점에서 희석(dilutive) 효과를 초래하므로, 그들은 이를 피할 것입니다.

여러분은 아마도 제가 이전 섹션에서 언급한 것처럼, MSTR의 ATM 메커니즘을 사용하면 회사 규모를 확장하고 레버리지 비율을 낮출 수 있다고 언급한 것을 주목했을 것입니다. 그러나 만약 mNAV가 1배 이상이라면, 일반 주식 ATM을 사용하는 데는 추가적인 이점이 있습니다 - bps 비율을 높이는 것입니다.

참고로, mNAV 지표는 실제로 Strategy.com의 홈페이지에 직접 표시되어 있습니다. 그들은 완전 희석된 mNAV(most diluted mNAV)를 참조로 사용하고 있으며, 이는 올바른 접근입니다. 현재 이 수치는 약 1.2배이며, 저는 2026년 이후 최소 1배 정도에 불과하다고 생각합니다.

그렇다면, 만약 STRC 수요가 너무 높아 Saylor가 새로운 STRC 주식을 발행해야 하지만, 이때 mNAV가 1배 이하라면 어떻게 될까요? 이는 그가 MSTR의 ATM을 사용하여 레버리지 수준을 안정적으로 유지할 수 없음을 의미하며, 결국 레버리를 높여야 한다는 것을 의미합니까?

우선, 저는 이러한 시나리오가 발생할 가능성이 낮다고 생각합니다. STRC가 100달러에서 안정적으로 거래되고 있다는 것은 투자자들이 전체 구조에 대한 신뢰를 가지고 있다는 것을 의미하므로, 이론적으로 MSTR의 mNAV도 최소한 1배 이상이어야 합니다. 둘째, 이러한 가정은 그들이 STRC의 수요를 조절할 수 있는 또 다른 도구가 있다는 사실을 무시합니다 - 배당금을 낮추는 것입니다.

배당률 문제, 11.5%는 지속 가능할까요?

우선, STRC가 출시될 당시의 배당률은 9%였습니다. 배당률은 STRC의 수요와 가격을 액면가 근처에 유지하기 위해 조정할 수 있는 도구입니다.

현재 Strategy가 제시하는 지침은 다음과 같습니다: 만약 STRC의 월간 VWAP(거래량 가중 평균 가격)가 95--99달러 사이에 있다면, 그들은 배당률을 25bp(기본 포인트) 높일 것입니다; 만약 월간 VWAP가 95달러 이하라면, 그들은 50bp 높일 것입니다; 만약 월간 VWAP가 101달러를 초과하면, 그들은 배당률을 낮출 것입니다.

따라서 지금까지 그들이 한 일은 본질적으로 STRC의 배당률을 9%에서 11.5%로 점진적으로 높여, STRC가 일상 거래에서 100달러를 중심으로 변동하도록 하는 것입니다. 이번 주는 STRC가 지금까지 가장 성공적인 주였으며, 이는 단순히 액면가 근처에서 거래되고 있을 뿐만 아니라 거래량도 매우 컸습니다(매일 약 3--4억 달러, 이전 평균 거래량은 1억 달러를 약간 초과했습니다).

Odaily 주: STRC 출시 이후의 차트입니다.

STRC의 수요는 근본적으로 몇 가지 변수에 따라 달라집니다:

• 신용 위험(Credit risk): Strategy의 현재 레버리지 비율은 얼마입니까? 즉, 현재 얼마나 많은 BTC가 STRC를 "지원"하고 있습니까? 이는 BTC 가격에 직접적으로 의존합니다 - 만약 BTC가 하락하면, 다른 조건이 동일할 경우 레버리지 비율이 상승하고 신용 위험이 증가하며 STRC의 수요가 감소합니다(즉, STRC 가격이 하락합니다).
• 수익률(Yield): STRC가 현재 지급하는 배당률은 얼마입니까? 배당률이 높을수록 STRC에 대한 수요는 증가합니다.
• 인지도(Awareness): STRC의 존재를 알고 있는 사람은 얼마나 됩니까? 제품 출시 후 초기 몇 개월 또는 몇 년 동안, 이는 매우 중요한 요소입니다. 왜냐하면 이는 기본적으로 상승하는 변수이기 때문에, 다른 조건이 동일할 경우 STRC의 수요에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.
• 신뢰(Confidence): STRC가 몇 달 동안 거래되고 지속적으로 배당금을 지급한 후, 얼마나 많은 사람들이 자금을 투자할 의향이 있습니까? 이는 특별한 요소입니다. 왜냐하면 신뢰의 변화 폭이 클 수 있기 때문입니다 - 만약 STRC가 오랜 시간 동안 100달러에 가까운 좁은 범위에서 거래된다면, 점점 더 많은 사람들이 그것을 안전하다고 생각할 것입니다; 그러나 만약 우리가 갑자기 하루 만에 10% 하락하는 것을 본다면, 이러한 신뢰는 빠르게 사라질 수 있습니다.

STRC 출시 이후, 우리는 다음과 같은 상황을 보았습니다: 신용 위험이 상승했습니다(왜냐하면 BTC가 역사적 최고점에서 45% 하락했기 때문입니다), 수익률이 상승했으며, 인지도가 상승했고, 신뢰도 상승했습니다. 이 중 하나의 요소가 수요에 부정적인 영향을 미쳤지만, 나머지 세 가지 요소는 긍정적인 영향을 미쳤고, 우리는 이제 "이상적인" 상태에 도달했습니다: STRC는 100달러 근처에서 안정적으로 유지되고 있습니다.

BTC 가격이 약 6.8만 달러일 때, 11.5%의 수익률은 STRC 가격을 액면가로 되돌리기 위해 필요한 배당 수준입니다. 상장된 지 8개월도 안 된 제품으로서, 이는 제가 보기에는 상당히 긍정적인 신호입니다. Saylor는 BTC가 향후 20년 동안 연평균 성장률(CAGR)이 20--30%에 이를 것으로 예상하고 있습니다. 제가 다른 글에서 자세히 설명했듯이, 이러한 가정 하에 11.5%의 금리로 부채를 발행하여 연간 25% 성장하는 자산을 구매하는 것은 완전히 합리적입니다. 이론적으로, 당신은 심지어 더 높은 금리를 지급하고 이자 비용과 BTC의 예상 연간 수익 간의 차이를 통해 차익을 얻을 수 있습니다.

제 생각에 가장 가능성이 높은 발전 경로는 STRC의 수요가 계속 증가하고, Strategy가 점진적으로 배당률을 10%로 낮추거나(심지어 장기적으로 이 수준 이하로) 수요를 통제하면서 회사의 이자 비용을 낮추는 것입니다.

만약 모든 사람이 판매하고 싶다면, STRC는 어떻게 될까요?

이 경우 STRC의 가격은 폭락할 것입니다! 그러나 사실, 우리는 이 제품에서 몇 번의 유사한 상황을 이미 보았습니다: 2025년 8월, STRC는 98달러에서 92달러로 하락했습니다(하락폭 6%); 2025년 11월의 시장 매도 기간 동안, STRC는 100달러에서 89달러로 하락했습니다(하락폭 11%); 그리고 올해 2월에는 다시 100달러에서 93달러로 하락했습니다(하락폭 7%).

주목할 점은, Saylor의 명확한 목표는 STRC가 항상 100달러에 가까운 좁은 범위에서 유지되도록 하는 것이며, STRC는 이미 Strategy의 핵심 관심사가 되었습니다. 따라서 만약 STRC가 한 달 동안의 평균 가격이 99달러 이하라면, Strategy는 배당률을 높여 수요를 다시 100달러 가격을 지탱할 수 있는 수준으로 되돌릴 것입니다. 시장 참여자들이 Strategy가 이 메커니즘을 유지할 수 있는 능력에 대한 신뢰를 가지고 있다면, 100달러 이하에서는 항상 저가 매수자가 존재할 것이며, 그들은 "액면가로의 차익 거래(arb trade)"를 통해 이익을 얻고자 할 것입니다.

단기적으로, 보유자의 공포로 인해 가격이 실제로 10% 하락할 수 있습니다. 그러나 만약 당신이 Strategy가 구축한 이 구조에 대한 신뢰가 있다면, 가격은 일반적으로 며칠 또는 몇 주 내에 액면가 근처로 돌아올 것입니다 - 과거에 우리가 이미 보았던 것처럼.

왜 배당률이 무한히 상승하지 않을까요?

가정해보면 STRC가 액면가로 돌아가지 못한다면, 이는 Strategy가 배당률을 계속해서 높여야 함을 의미합니다… 배당률이 형식적으로 상한이 없기 때문에, 이는 "죽음의 나선(death spiral)"과 같은 상황처럼 보일 수 있습니다? 사실, 전혀 그렇지 않습니다.

우선, 당신은 배당 "지침(guidance)"이 법적으로 Saylor가 어떤 행동을 취해야 한다고 강제하지 않는다는 것을 이해해야 합니다. 궁극적으로, 회사는 배당률에 대해 완전한 자율성을 가지고 있으며, 심지어 그 달 평균 가격이 99달러 이하일 때도 배당률을 높이는 것을 중단할 수 있습니다.

만약 Strategy가 BTC가 매년 20--30% 성장할 것으로 예상한다면, 그들은 아마도 수용 가능한 "최고 배당률"을 가지고 있을 것입니다. 아마도 약 15% 정도일 것입니다. 이 수준에 도달하면, 그들은 STRC의 거래 가격을 무시하고 배당률을 계속 높이는 것을 중단할 것입니다.

기억해야 할 것은, 배당률은 월별로 조정될 수 있습니다. 만약 당신이 BTC가 약세장 이후 다시 상승할 것으로 예상한다면, 높은 배당률을 영원히 유지할 필요는 없습니다. BTC 가격이 다시 상승하면, STRC의 신용 위험이 개선되고, 이는 기계적으로 STRC에 대한 수요를 증가시켜 가격을 액면가 근처로 되돌릴 것입니다. 그때 Strategy는 다시 배당률을 낮추기 시작할 수 있습니다. 장기적으로, 심지어 어떤 압박 기간 동안 배당률이 일시적으로 13%로 상승했더라도, STRC의 배당률은 결국 8%와 유사한 수준으로 돌아올 가능성이 높습니다.

다음 섹션에서는 최악의 시나리오를 개략적으로 설명하겠습니다: 만약 BTC가 장기 약세장에 들어가고 Saylor가 배당률을 계속 높여야 한다면, 어떤 일이 발생할까요?

위험 이해하기

전체 글을 읽어보면, 모든 것이 문제없이 진행될 것처럼 보이지만, 세상에 공짜 점심은 없습니다. 그렇다면, STRC의 보유자로서 제가 실제로 감수해야 하는 위험은 무엇입니까?

먼저 제 입장을 명확히 하겠습니다. 저는 현재 시장이 STRC의 위험을 잘못 가격 책정하고 있다고 생각하며, BTC 가격에 대해 합리적으로 긍정적인 가정을 할 경우, 그 수익과 위험 비율이 매우 매력적입니다. 주의할 점은, 제가 당신이 제로 위험으로 높은 수익을 얻을 수 있다고 말하는 것이 아니라는 것입니다. 위험은 실제로 존재하며, 항상 BTC의 성과와 관련이 있습니다.

저는 사람들이 BTC의 미래 가격 전망과 STRC의 위험 인식 간의 불일치가 존재한다고 생각합니다. 간단히 말해, 만약 당신이 암호화폐 원주율 투자자들이 향후 몇 년 동안 BTC에 대해 갖고 있는 기대를 관찰한다면, 95%의 사람들이 예상하는 시나리오는 STRC에 실질적인 영향을 미치지 않을 것입니다. 다시 말해, 그들은 자신의 BTC 예상 프레임워크 내에서 "낮은 위험"으로 10% 이상의 수익률을 얻을 수 있다고 생각합니다. 그러나 우리는 여전히 이러한 위험에 대해 구체적으로 이야기해야 합니다.

위험 1: 하방 위험과 상방 수익의 비대칭

STRC의 구조는 당신이 100달러에 매수할 경우, 상방 공간이 연간 배당 수익(현재 11.5%)으로 제한되며, 하방 공간은 몇 일 내에 0--10%에 이를 수 있습니다 - 이는 역사적 가격 성과에 기반합니다.

이는 STRC가 일주일 내에 6% 하락할 경우, 당신이 실제로 반년의 배당 수익에 해당하는 손실을 입었다는 것을 의미합니다. 만약 당신이 신속하게 포지션에서 빠져나가야 한다면, 이는 문제가 될 수 있습니다.

만약 당신의 목표가 STRC를 장기 보유하는 것이라면, 이는 그리 중요하지 않습니다. 당신이 결국 100달러로 돌아올 것이라고 믿는다면, 당신은 결국 할인 없이 포지션에서 빠져나올 수 있습니다. 참고로, STRC의 배당금은 자본 반환(return-of-capital) 성격을 가지므로, 보유자는 배당금으로 세금을 납부하지 않으며, 따라서 단기 거래 동기가 그리 강하지 않습니다.

위험 2: STRC와 BTC가 동시에 하락

STRC의 신용 위험은 BTC 가격과 직접적으로 관련이 있으므로, 당신은 아마도 STRC의 조정이 일반적으로 BTC가 큰 매도를 당할 때 발생한다는 것을 주목했을 것입니다. 이는 당신의 "안정적이고 수익을 창출하는 자산 배분"이 바로 당신이 암호화폐에 대해 긍정적인 입장을 취할 때 가장 취약한 순간에 손실을 입게 된다는 것을 의미합니다.

Odaily 주: IBIT(블랙록 비트코인 ETF)의 가장 큰 몇 번의 하락은 일반적으로 STRC의 하락과도 동반됩니다.

위험 3: STRC가 장기적으로 할인 거래되는 경우

사람들이 STRC가 액면가로 돌아올 것이라는 신뢰는 두 가지 요소에서 비롯됩니다: 하나는 실제 신용 위험이고, 다른 하나는 역사적 가격 추세가 형성한 위험 인식입니다. 그리고 두 번째 요소는 반대로 작용할 수 있습니다: 만약 모든 사람이 5%의 조정이 빠르게 매수될 것이라고 생각하지만, 갑자기 어떤 상황에서 그렇지 않다면, 어떤 일이 발생할까요?

그렇다면, 5% 조정 시 매수한 사람들은 포지션에서 빠져나가기로 선택할 수 있으며, 이는 가격을 더욱 하락시키고 새로운 감정적 매도를 촉발할 수 있습니다. 우리는 STRC가 15% 하락하고 며칠 내에 반등하지 못하는 상황을 상상할 수 있습니다. 그러면 이전에 쌓인 신뢰가 점차 침식되어 더 큰 매도 압력을 유발할 수 있습니다.

이런 상황에서 이러한 악순환을 막을 수 있는 것은 무엇일까요? 답은 여전히 BTC 가격입니다. Saylor의 전체 전략은 궁극적으로 이러한 기대에 기반하고 있습니다: BTC가 향후 10년 이상 매년 20% 이상의 수익을 얻을 수 있다는 것입니다.

위험 4(최악의 예상): 근본적인 위험은 항상 BTC의 성과에 있습니다.

STRC의 최악의 시나리오는 제가 방금 설명한 상황이지만, 동시에 BTC가 장기 약세장에서 강세로 회복하지 못하는 것입니다. 관련된 변수가 매우 많기 때문에 이러한 상황에서 어떤 일이 발생할지 정확히 예측하기는 어렵지만, 대략적으로 다음과 같은 일이 발생할 수 있습니다: STRC는 계속해서 액면가 이하로 거래되며, Saylor는 매달 배당률을 높여 가격을 다시 100달러로 되돌리려고 할 것입니다.

어떤 시점에서 배당률이 더 이상 합리적이지 않을 정도로 높아질 것이며, 그는 배당률을 계속 높이는 것을 중단하고 특정 수준에서 유지할 것입니다. 이는 그가 이전의 "지침"을 따르지 않게 될 것임을 의미합니다 - 즉, 월간 VWAP가 99달러 이하일 때 배당률을 높이는 것입니다. 이 점을 기억하세요, 이는 단지 지침일 뿐이며, 그가 반드시 준수해야 하는 것은 아닙니다.

이 지침을 따르지 않으면 STRC에 대한 시장의 신뢰가 더욱 약화될 것이며, STRC는 계속해서 큰 할인 거래를 할 수 있습니다. 예를 들어, 40%의 할인과 15%의 배당률이 발생할 수 있으며, 이는 실제 수익률이 25%에 이를 수 있음을 의미합니다.

MSTR의 거래 가격도 1배 mNAV 이하로 떨어질 것이며, 이는 회사가 MSTR 주식을 판매하여 배당금을 지급하는 데 도움을 줄 수 없음을 의미합니다. Strategy는 배당금을 지급하기 위해 전적으로 달러 준비금에 의존하게 될 것이며, 현재 그들의 준비금은 28개월(약 2년 4개월)의 배당금 지급을 커버할 수 있습니다. 이 28개월이 점차 끝나가면서, 모든 관련 자산은 더 큰 압박을 받을 수 있으며, BTC, MSTR 및 STRC는 계속해서 하락할 이유가 많아질 것입니다.

이것이 대략적인 최악의 시나리오의 윤곽입니다. 보시다시피, Strategy의 달러 준비금은 장기 약세장에 대한 큰 완충 역할을 합니다. 왜냐하면 Strategy는 이론적으로 아무것도 하지 않고도 2년 이상 배당금을 지급하기 위해 준비금을 사용할 수 있기 때문입니다.

현재 우리는 BTC 약세장의 중간에 있으며, 가격은 약 7만 달러입니다(정점에서 약 45% 하락). 그러나 STRC는 여전히 액면가 근처에서 거래되고 있으며(배당률 11.5%), mNAV는 1.2배입니다. 제가 BTC가 2년간의 약세장을 겪을 것이라고 생각하지 않으며(2022년 약세장은 정점에서 바닥까지 약 1년 지속되었습니다), Strategy는 아직 달러 준비금을 사용하기 시작하지 않았기 때문에, 현재 레버리지 수준에서 Strategy의 전체 구조는 상당히 안전하고 탄력적이라고 생각합니다.

위험 5(장기 우려): Strategy의 모델이 너무 효과적이다.

제가 어제 X에서 언급했듯이, BTC 강세로서 Strategy와 관련된 가장 큰 위험은 ------ 그것이 너무 성공적으로 운영될 수 있다는 것입니다.

"Strategy의 최대 공매도 논리는 사실 이 전략이 너무 성공적으로 운영될 수 있다는 것입니다. 만약 그것이 성공한다면, 그들은 계속해서 BTC 보유량을 늘릴 것입니다. 그러나 결국 그들은 너무 커져서 BTC 본래의 '순수한' 서사를 오염시킬 것입니다. 사실, 이러한 상황은 이미 발생하고 있습니다."

사실, Strategy는 약 3.5%의 BTC 총 공급량을 보유하고 있습니다. 이는 미래의 BTC 수요에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 왜냐하면 그것이 BTC를 순수하게 탈중앙화된 자산으로서의 서사를 약화시킬 수 있기 때문입니다. STRC와 그 높은 수익의 "디지털 신용(Digital Credit)" 서사를 둘러싸고 암호화 커뮤니티에서 일부 부정적인 반응이 일어나고 있으며, 이는 BTC 수요에 간접적으로 영향을 미칠 수 있습니다.

제가 이 글 전반에 걸쳐 설명한 바와 같이, Strategy가 보유한 BTC 수량은 계속해서 증가할 것입니다. 이 상황이 성립하지 않을 수 있는 유일한 경우는 BTC가 최소 2년간의 고통스러운 주기를 겪는 것입니다. 그럼에도 불구하고, Strategy의 BTC 준비금은 배당금을 지급하기 위해 점진적으로 감소할 것입니다.

저는 왜 어떤 사람들이 Strategy가 BTC 생태계에서 차지하는 역할에 대해 불안감을 느끼는지 이해할 수 있습니다. 그러나 제 생각에는, 만약 이것만으로도 BTC의 장기 전망에 대해 부정적으로 변한다면, 당신은 아마 처음부터 BTC에 대해 그렇게 긍정적이지 않았던 것일 수 있습니다. 제 관점에서 볼 때, 이는 그리 심각한 문제가 아닙니다. 실제로, Strategy는 3.5%의 BTC 공급량을 보유한 단일 실체이지만, 궁극적으로 Strategy와 그 BTC 준비금은 주주에게 속합니다.

이는 블랙록이 IBIT 주주를 대표하여 비슷한 규모의 BTC를 보유하는 것과 얼마나 큰 차이가 있습니까? 물론, 그것들은 완전히 동일하지 않으며, IBIT는 파산 위험이 없습니다. 그러나 제 생각에는, 그것들은 어느 정도 유사합니다 - 둘 다 BTC의 금융화를 대표하며, 이러한 추세는 본질적으로 피할 수 없는 것입니다.

저는 Strategy와 STRC가 BTC에 시스템적 위험을 초래할 것이라고 생각하지 않지만, 그들이 BTC의 서사에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 점은 이해합니다. 어쨌든, 이 글은 주로 STRC와 Strategy의 구조를 이해하는 데 도움을 주기 위한 것입니다. 이후에는 당신이 그것에 대해 더 긍정적이거나 부정적인 결정을 내릴 수 있습니다.

STRC는 새로운 UST입니까?

최근 소셜 미디어 논의에서 STRC와 Luna / UST / Anchor의 비교가 지나치게 자주 언급되고 있어, 이를 별도로 논의할 가치가 있다고 생각합니다. 실제로, 이 두 가지는 여러 측면에서 완전히 다른 것입니다.

Odaily 주: LUNA의 붕괴 전 가격 차트입니다.

UST는 스테이블코인이므로 1달러의 고정이 매우 중요합니다; 반면 STRC는 우선주로, 이상적으로는 100달러에 가까운 1% 범위 내에서 거래되지만, 몇 포인트 하락할 수도 있습니다. 이러한 상황은 이미 발생했으며, 다시 발생할 수 있으며, 이는 본질적으로 문제가 되지 않습니다.

UST는 LUNA에 의해 지원되며, LUNA의 가치는 어느 정도 UST의 성공에 달려 있습니다. UST가 고정 가격 이하로 떨어지면, 사용자는 UST를 새로 발행된 LUNA로 교환할 수 있습니다. 이는 LUNA에 대한 매도 압력을 증가시켜 시스템에 대한 시장의 신뢰를 약화시키고, UST에 대한 매도 압력을 더욱 증가시킵니다. 결과적으로, 이는 며칠 내에 UST와 LUNA의 가치를 거의 제로로 떨어뜨리는 반사적인 죽음의 나선(death spiral)을 형성합니다. STRC는 이러한 반사적 메커니즘이 존재하지 않으며, STRC 가격의 하락은 강제 발행, 상환 또는 시스템 내 다른 자산의 희석을 촉발하지 않으며, BTC에 영향을 미치지 않습니다.

Anchor가 UST에 제공하는 수익률은 18%--20%로, 이는 STRC의 현재 약 11.5%의 수익률보다 명백히 높을 뿐만 아니라, 구조적으로 지속 가능하지 않은 보조금에 의해 추진됩니다. STRC 수익의 출처는 상대적으로 간단합니다: Strategy는 BTC가 향후 10년 동안 연평균 20% 이상의 수익을 얻을 것으로 예상하고 있으며, STRC 보유자는 그 중 약 11.5% (또는 당시의 배당률)를 얻고, 변동성은 상대적으로 낮으며, MSTR 주주는 나머지 상승 공간과 변동성을 부담합니다.

우리는 또한 Strategy가 어떻게 계속해서 배당금을 지급할 수 있는지 잘 알고 있습니다. 만약 mNAV가 1배 이상이라면, 그들은 ATM을 통해 MSTR 주식을 발행할 수 있습니다; 만약 mNAV가 1배 이하라면, 그들은 달러 준비금에 의존할 수 있습니다(현재 2년 이상의 배당금 지급을 커버할 수 있습니다). 만약 준비금이 소진된다면, 그들은 결국 BTC 파생상품을 판매하거나 재무에 있는 BTC를 직접 판매할 수 있습니다. 반면 UST와 Anchor의 경우, 본질적으로는 ------ "형제여, 나를 믿어, 나는 계속해서 돈을 쏟아붓겠다"는 것입니다.

가격 하락이 이 두 시스템에 미치는 영향 방식도 완전히 다릅니다. UST가 고정 가격을 잃으면 신뢰가 빠르게 무너지고, 시장은 시스템이 제로로 돌아갈 가능성이 있다고 생각합니다; 반면 STRC의 경우, 가격이 낮을수록 유효 수익률이 높아지므로 오히려 새로운 구매자를 유치할 수 있습니다. 예를 들어, 완전히 비관적인 시나리오에서 STRC가 50달러에 거래되고 배당률이 12%라면, 실제 수익률은 약 24%에 이를 것입니다.

마지막으로, 두 시스템의 시간 역학은 완전히 다릅니다. Luna/UST는 극히 취약한 시스템으로, 신뢰가 상실된 후 며칠 내에 붕괴될 수 있습니다. 반면 STRC의 경우, 앞서 설명한 최악의 시나리오에서도 그 발전 과정은 훨씬 느릴 것입니다(매우 느린 쇠퇴), 아마도 수년이 걸릴 것이며, 당신이 BTC가 몇 달 내에 갑자기 재앙적으로 90% 하락한다고 가정하지 않는 한 말입니다.