연간 수억, 재매입이 활발한 Pump.fun은 왜 여전히 시장에서 "공매도" 당하고 있을까?

원문 저자: Four Pillars

원문 편집: AididiaoJP, Foresight News

주요 요점

8개월 내에 일일 계약 수익의 99.5%를 사용하여 3억 2800만 달러의 자사주 매입을 완료했으며, 두 개의 독립 데이터 집계기는 서로 연결되지 않았지만 동일한 결론을 도출했습니다. 데이터를 조작하려면 DeFiLlama를 속이고, Adam_tech가 Solana만 색인화하는 Dune 데이터와 68-69%의 안정 비율을 유지해야 하며, 검증 가능한 지갑에 1051.7억 개의 PUMP가 있어야 합니다.

2026년 8월의 "희석 곡선"은 실제로 공급 대체이지 중첩이 아니며, 현재 수익 수준에 따라 자사주 매입은 신규 공급의 두 배를 흡수할 수 있습니다. 팀과 투자자가 잠금을 해제할 때 커뮤니티 배출은 즉시 종료됩니다. 월 배출량은 100억 개에서 92억 개로 감소합니다.

현재 평가 배수의 억제 진짜 이유는 산업 분류("원죄 주식" 성격), 신뢰 기반(익명 팀, 재량적 자사주 매입) 및 자금 흐름(내부 거래자가 자사주 매입을 이용해 매도하는 의혹)입니다.

1. 3억 2800만 달러의 자사주 매입 증명

트위터에서는 Pump.fun 수익 조작에 대한 소문이 돌고 있으며, 아래 분석은 해당 소문이 사실이 아님을 보여줍니다.

2026년 3월 15일 기준, fees.pump.fun 데이터는 누적 자사주 매입 금액이 3억 2800만 달러에 달한다고 보여줍니다. 이는 2283518개의 SOL을 사용하여 1045억 개의 PUMP를 구매한 것으로, 총 공급량의 10.45%를 차지하며 유통 공급량의 29.52%를 상쇄합니다. 8개월 동안, 일일 자사주 매입 금액은 계약 수익의 99.5%에서 100.5% 사이를 유지하며, 2026년 2월 기준 일일 평균 자사주 매입은 125만 달러였습니다. 수익 조작은 막대한 자금 지원이 필요합니다: 자사주 매입 1달러당 1달러의 SOL이 검증 가능한 지갑에서 유출되어 감사 가능한 주소에 저장된 토큰을 구매해야 합니다. 3억 2800만 달러의 수익을 조작하려면 실제로 3억 2800만 달러를 지출해야 합니다.

관련 토큰은 체인 상에서 검증 가능하게 저장되어 있습니다(3월 17일 기준, 지갑 G8CcfRff는 1039.6억 개의 PUMP를 보유하고 있으며, 8PSmqJy6는 12.1억 개의 PUMP를 보유하고 있어 총 1051.7억 개입니다). 초기 실행 지갑 3vkpy5Y(솔스캔에서 "Pump Buy Back"으로 표시됨)는 보유 지갑으로의 송금을 완료한 후 2025년 8월에 교체되었으며, 현재 잔액은 0입니다.

DeFiLlama에 기록된 2025년 7월 15일부터 2026년 2월 21일까지의 계약 수익 총액은 300041880 달러입니다. 같은 기간 동안 fees.pump.fun의 누적 자사주 매입 금액은 300178162 달러입니다. 두 데이터의 일치도는 100.05%에 달하며, 두 개의 독립 시스템 간 3억 달러 총량의 차이는 단 13.6만 달러입니다.

Adam_tech의 Dune 대시보드는 세 번째 검증을 제공합니다. 이 플랫폼은 Solana 체인 수익만 추적하며, DeFiLlama 다중 체인 데이터의 68-69%를 안정적으로 차지합니다. 이는 2025년 10월 Base, 이더리움 및 BNB 체인에서 출시된 Padre 수익을 색인화하지 않았기 때문입니다. 이 비율은 매일 안정적으로 유지되며, 두 시스템이 동일한 체인 상 이벤트를 독립적으로 읽고 있음을 나타냅니다.

2025년 3월 PumpSwap 출시 전, 세 데이터 소스의 오차는 1-5% 이내였습니다. PumpSwap 출시 후 데이터는 세 가지 층으로 분화되었습니다: 총 수수료, 계약 수익, Solana 수익만. 만약 인위적으로 수익 데이터를 조작하려면 두 개의 독립 체인 색인기를 동시에 속여야 하며, 세 번의 제품 변경에서 안정적인 교차 비율을 유지하고 실제 비즈니스 확장에 부합하는 다중 체인 수익 분할 비율을 유지해야 하며, 검증 가능한 지갑의 토큰 구매를 지원해야 합니다.

2. 네 가지 통계 검증

체인 상 증거 외에도 747일의 수수료 데이터는 재무 데이터의 진실성을 검증하기 위해 네 가지 기준 검증을 수용할 수 있습니다. 단일 검증은 결정적이지 않지만, 네 가지 검증이 동일한 결론을 지시할 때 신뢰도가 크게 향상됩니다.

첫 번째 검증은 수수료와 수익 비율입니다. 이는 가장 조작하기 어려운 지표입니다. Pump.fun은 각 공동 곡선 거래에서 수수료를 부과하지만, 모든 것이 계약 수익으로 계산되는 것은 아니며, 일부는 LP, 창작자 및 추천 보상으로 흐릅니다. 데이터 집합에서 총 수수료와 순수익 비율은 1.0에서 약 0.48로 감소했지만, 점진적인 감소가 아니라 세 단계로 급격히 감소하며, 각 단계는 체인 상 기록된 제품 변경에 해당합니다:

• 2025년 3월 20일, PumpSwap이 LP 수수료 분할 메커니즘을 출시하며 비율이 이틀 내에 1.00에서 0.70으로 감소
• 5월 13일, 창작자 수익 분배 메커니즘이 출시되며 비율이 0.69에서 0.56으로 감소
• 9월 2-3일, Ascend 프로젝트가 동적 수수료 메커니즘을 도입하며, 계층 가격 책정으로 창작자가 저시가 토큰에서 최대 0.95%의 수수료를 받을 수 있게 되고, 계약은 0.05%만 남기며 비율이 0.68에서 0.46으로 감소

이 데이터를 조작하려면 수수료와 수익 시퀀스가 세 번의 구조적 조정을 동기화하여 경험해야 하며, 매일 비율이 토큰 계층 조합 변화에 따라 0.40에서 0.55 사이에서 변동해야 합니다. 이러한 복잡성 때문에 조작이 어렵습니다. 실제 상황은 제품 반복이 자연스럽게 데이터 변화를 초래하며, 인위적으로 구성된 구조적 단절과 계약 배포 시간과 일치하지 않습니다.

두 번째 검증은 연속성과 숫자 분포 특성입니다. 이 검증은 데이터가 인위적으로 입력된 특성을 나타내는지를 판단하는 데 목적이 있습니다. 인간은 진짜 무작위 시퀀스를 생성하기 어려우며, 장기적으로 연속성을 피하고, 정수를 선호하며, 무의식적으로 특정 숫자를 선호합니다. Pump.fun 데이터에는 이러한 특성이 없습니다:

최장 연속 상승 또는 하락은 6일이며, 평균 연속 길이는 1.92일로, 적당한 모멘텀을 가진 자연 과정의 기대에 부합합니다. 연속 길이 분포는 기하급수적으로 감소합니다: 185회의 단일 일 연속, 111회의 이일 연속, 52회의 삼일 연속, 7회의 육일 연속까지.

매일 수수료의 마지막 숫자는 0-9 사이에서 거의 균등하게 분포하며, 각 숫자의 비율은 8.7%-11.2%입니다. 88.8%의 날짜에서 마지막 숫자는 정수가 아니며, 743개의 비영 날짜 중 단 7일의 마지막 숫자가 00 또는 000입니다.

세 번째 검증은 주말 효과입니다. Pump.fun은 소액 투자자 플랫폼으로, 사용자는 주말보다 거래일에 토큰을 발행합니다. 평일 평균 수수료는 214만 달러, 주말은 181만 달러로 약 18%의 감소가 지속되며, 2년 데이터에서 주마다 반복적으로 나타납니다. Mann-Whitney 검증은 p 값이 0.003으로 통계적 유의성을 보여줍니다. 만약 인위적으로 데이터를 구성한다면, 주말 동안 지속적으로 낮게 유지해야 하며, 이는 조작의 복잡성과 발각 위험을 증가시킵니다.

마지막으로 자기 상관성을 검증합니다. 이는 오늘 수익과 내일 수익의 연관도를 측정합니다. Pump.fun의 1차 지연 자기 상관성은 0.78로, 오늘 수수료와 어제의 관련성이 78%임을 나타냅니다; 일주일 후(지연 7일)에도 0.65에 달하며; 2주 후(지연 14일)에는 0.57입니다. 이러한 느린 평활 감소는 유기 플랫폼 활동의 모멘텀 특성을 반영합니다: 활발한 시간의 집중과 저조한 기간의 지속입니다. 만약 무작위로 매일 수익을 생성한다면, 인접 날짜 간의 관련성은 거의 0에 가까워지며, 데이터는 시장처럼 흐르기보다는 잡음처럼 점프할 것입니다. 단일 지연의 높은 자기 상관성을 조작하는 것은 어렵지 않지만, 전체 감소 구조(각 지연이 점진적으로 단조롭게 감소)를 동시에 조작하고 주말 효과, 연속 특성 및 진짜 숫자 분포를 유지하는 것은 거의 불가능합니다.

네 가지 독립 검증, 네 개의 일치하는 결론, 세 개의 데이터 소스가 서로를 증명합니다. 수익 데이터는 진실하고 신뢰할 수 있습니다.

3. 잔여 평가 할인 요인 분석

수익 조작 소문은 PUMP 현재 평가가 억제되는 이유 중 하나입니다. 앞서 분석은 이 점을 명확히 했습니다. 그러나 토큰은 여전히 할인 거래되고 있으며, 다른 억제 요인과 그 진실성을 탐구해야 합니다.

먼저 8월 팀 잠금 해제를 분석합니다. 커뮤니티 배출은 매월 100억 개로, 7월에 2400억 개에 도달한 후 중단되며, 팀과 투자자 잠금 해제가 시작됩니다. 총 매월 92억 개입니다. 월 배출량은 100억 개에서 92억 개로 감소하며, 인플레이션율은 8% 감소합니다. 현재 일일 평균 125만 달러 수익을 기준으로, 월 평균 3800만 달러 자사주 매입이 이루어지며, 0.0021 달러/개 가격으로 약 1900만 달러의 월 신규 공급량의 두 배를 흡수할 수 있습니다. 8월 이후 배출량이 감소하고 자사주 매입이 지속되면, 이 비율은 더욱 개선될 것입니다.

수익도 하락하지 않았습니다. 14개월 동안, 월 평균 수수료는 매일 230만 달러에서 480만 달러 사이에서 변동했습니다: 2025년 7월 49% 감소, 8월 94% 반등, 9월 72% 급등, 2026년 1월 45% 급증. 전체적으로 매일 250-300만 달러의 평균으로 회귀하며, 주 거래량은 6.4-7억 달러로 안정적입니다. 이른바 "3분기에서 1분기 하락"은 9월 피크 데이터의 선택적 선택으로 도출된 편향된 결론입니다.

잔여 억제 요인은 다음과 같습니다:

"원죄 주식" 할인은 가장 지속적입니다. Solidus Labs는 플랫폼의 98.6% 토큰이 "카펫을 끌어내리는" 특성을 가지고 있다고 발견했으며, 이 발견은 예상 효과를 발생시킵니다: 수익이 어떻든 기관 투자자는 "밈 코인 카지노"를 투자 포트폴리오에 포함하지 않을 것입니다. 이는 지속적인 구조적 요인으로, 수익 품질과는 완전히 무관합니다.

출처: Solidus Labs

내부 매도 의혹은 실질적인 최근 압력을 구성합니다. 지갑 77DsB는 2025년 7월 Solscan에서 "토큰 관리 지갑"으로 표시된 주소에서 37.5억 개의 PUMP를 수신했으며, 2026년 2월 16일부터 22일 사이에 청산하여 802만 USDC를 얻었다고 합니다. 지갑 GpCfm은 같은 기간에 12.1억 개의 PUMP(257만 달러)를 Bitget으로 전송했습니다. 세 번째 지갑은 3월 6일에 17.57억 개의 PUMP(354만 달러)를 Bitget에 입금했습니다. 실제 소유권을 확인할 수 있는 소식은 없지만, 30일 내에 최소 1400만 달러의 자금이 계약 자사주 매입과 동시에 0.002 달러 시가로 거래소로 흘러갔으며, 이전 사모 가격은 0.004 달러였습니다. 지갑 소유자의 신원에 관계없이, 이 상황은 의문을 불러일으킵니다.

신뢰 측면에서 가장 평가하기 어렵습니다. 창립자는 익명이며(공동 창립자 Dylan은 2017년에 "카펫을 끌어내리는" 기록이 있습니다); 자사주 매입은 명확히 "재량적"입니다("pump.fun은 언제든지 관련 계획을 수정하거나 중단할 수 있습니다"); Bubblemaps는 Hayden Davis가 5000만 달러의 사모 배정을 연관지었다고 주장했으나, 공동 창립자 Alon이 이를 "명예 훼손"이라고 주장하며 해당 발언을 삭제했습니다. 체인 상의 연관성은 존재하지만, 소속에 대한 논란이 있으며, 검증되지 않았습니다.

위의 요인은 모두 비즈니스 기본면과 관련이 없습니다. 수익은 진짜이며, 데이터가 이를 뒷받침하고, 잠금 해제 일정은 보유자에게 유리합니다. "원죄 주식" 태그, 익명 창립자, 내부 자금 흐름은 모두 일일 평균 검증 가능한 체인 수익 125만 달러, 자사주 매입이 신규 공급의 두 배를 흡수할 수 있는 계약에 대한 신뢰 할인입니다. 신뢰 할인은 결국 좁혀질 것이며, 이러한 규모의 수익은 영구적으로 잘못 배치되지 않을 것입니다.