文章 저자：May P、Janus R

출처：CoinFound

CoinFound에 대하여: CoinFound는 기관 및 전문 투자자를 위한 TradFi Crypto 데이터 기술 회사로, RWA 자산 데이터 터미널, RWA 자산 등급, Web3 위험 관계도, AI 분석 도구 및 맞춤형 데이터 등의 서비스를 제공합니다. 데이터 통합, 위험 식별에서 의사 결정 지원까지, 기관이 더 낮은 비용과 더 높은 효율로 핵심 정보를 확보하고 실행 가능한 통찰로 전환하여 글로벌 RWA 기반 시설을 구축하는 데 도움을 줍니다.

Takeaway

• USDT 등급 하향 조정 및 논란 ：USDT의 준비금 중 비앵커 자산(BTC 및 금 등)의 비율이 약 24%에 달하며, 거기에 더해 관리 및 투명성이 부족하여 전통 금융 프레임워크 하에서 위험이 증가하는 것으로 간주되어 등급이 하향 조정되었습니다. USDT 등급 하향 조정은 논란을 일으켰습니다.
• Tether의 금 및 비트코인 비율 대폭 증가 ：인플레이션 헤지, 자산 다각화, 달러 단일 노출 감소, 수익 증대 등의 목적을 위해 Tether는 최근 몇 년 동안 금 및 비트코인 준비금 비율을 지속적으로 증가시켜 왔습니다.
• S&P와 Tether의 본질적 차이 ：전통 금융의 위험 인식은 "상환 능력 우선"이며 "극단적인 인출 상황에서의 준비금 현금화 능력"에 주목합니다. 반면 Tether는 "시장 유동성 우선"과 장기적인 가치 보존 및 위험 회피 능력(특히 인플레이션 위험)에 중점을 둡니다. 두 가지의 위험 측정 차원은 완전히 다릅니다.
• Tether 준비금 전환의 전략적 의도 ：Tether의 준비금 모델은 "1:1" 현금 등가물 준비금에서 "실물 자산(금) + 디지털 자산(BTC) + 저위험 자산(미국 국채)" 혼합 모델로 전환되었습니다. 본질적으로 이는 "스테이블코인 발행자"에서 "글로벌 유동성 제공자 + 디지털 자산 준비 기관"으로의 전환이며, 핵심 동력은 인플레이션 헤지 수요, 순환적 수익 증대(예: 예측된 2025년 BTC/금 상승장) 및 탈달러화 배치입니다. 사실 Tether는 단순한 스테이블코인 발행자가 아닌 "섀도우 중앙은행"처럼 변모하고 있습니다.
• 현재 등급 시스템의 한계 ：S&P의 "안정성 등급"은 "상환 위험"을 포함하지만, 투자자가 Tether의 "자산 가치 증대 능력", "주기적 회복력"에 대한 요구에 응답할 수 없습니다. 미래 시장에서는 아마도 더 많은 차원의 위험 등급 정보가 필요할 것이며, 또한 "안정성 등급(규제 + 상환) + 투자 위험 등급(수익 + 주기)"의 이중 프레임워크 모델이 필요할 수 있습니다. 이는 전통 금융과 암호 금융의 위험 인식을 연결하는 데 도움이 될 것입니다.
• USDT 단기 위험 및 장기 추세 ：USDT의 앵커 안정성은 여전히 체인 상의 유동성에 의해 지원됩니다. 그러나 단기적으로는 준비금 중 24%의 고변동 자산(BTC/금/대출)이 2026년 금리 인하 주기 및 잠재적 암호화 시장 하락에서 위험을 노출할 수 있습니다(2025년 Tether는 금과 비트코인 준비금 보유로 인해 막대한 평가 이익을 얻었지만, 2026년 상황은 달라질 수 있습니다). 장기적으로는 스테이블코인의 "중앙은행화" 추세(인플레이션 자산 + 글로벌 네트워크 + 에너지)가 산업을 "투명화 + 표준화"로 진화시키는 데 기여할 것입니다.

1. 사건 회고: S&P의 USDT 등급 하향 조정의 논란 및 본질

1.1 사건 시간선 및 핵심 모순

2025년 11월, S&P 글로벌은 USDT의 "자산/안정성 평가"를 "제한적(constrained)"에서 "약한(weak)"으로 하향 조정했습니다. 핵심 이유는 두 가지입니다:

• 준비금 구조 위험 ：Tether의 준비금 중 고변동 자산(BTC, 금, 대출 등)의 비율이 24%에 달하며(2023년에는 12%에 불과), 이러한 자산은 "공포 인출" 상황에서 신속하게 현금화할 수 없습니다;
• 거버넌스 투명성 부족 ：주요 수탁 기관 및 체인 상의 담보 분리 메커니즘 세부 사항을 공개하지 않았으며, "분기별 보증 보고서"만 제공하고 완전한 독립 감사는 하지 않았습니다.

Tether의 반격은 "시장 실제 성과"에 집중하며 전통 금융 시스템의 등급 방법론에 의문을 제기했습니다:

• 역사적 회복력: USDT는 2022년 FTX 붕괴, 2023년 실리콘밸리 은행 위기, 2024년 암호화 규제 강화 등 8차례의 극단적 사건에서도 앵커를 유지했습니다;
• 투명성 선도: 2021년부터 "실시간 준비금 데이터"를 제공하며(체인 상 주소 확인 가능), 분기별 보증 보고서는 95% 이상의 자산을 포함하여 일부 전통 화폐 기금보다 우수합니다.

(그림 1: USDT 등급 하향 조정 사건 회고)

1.2 차이의 본질: 두 가지 위험 측정 체계의 충돌

2025년 11월, S&P 글로벌(S&P Global Ratings)은 USDT의 안정성 평가를 최저 수준인 "약한(weak)"으로 하향 조정했습니다. Tether는 즉시 반격하며 S&P가 "구세계의 프레임워크를 고수하고" USDT가 지난 10년 동안 겪은 여러 극단적 스트레스 테스트를 무시했다고 비난했습니다. 이 논쟁은 단순한 등급 논란이 아니라 두 가지 금융 문명의 정면 충돌입니다.

• S&P는 "규제 - 자본 적정성 - 상환 능력" 체계를 대표합니다.
• Tether는 "시장 유동성 - 글로벌 거래 수요 - 체인 상 즉시 청산" 체계를 대표합니다.
• 이 두 가지는 위험을 측정하는 방식이 근본적으로 다르기 때문에 합의에 도달할 수 없습니다. S&P와 Tether의 논쟁은 표면적으로는 "안정성 등급"의 언쟁이지만 본질적으로는 두 세계의 위험 이해 방식이 완전히 다릅니다.
• S&P와 Tether, 하나는 100년의 전통 금융에서, 다른 하나는 10년의 체인 상 고빈도 시장에서 왔습니다. S&P는 "중앙은행---은행---화폐 시장 기금"의 논리를 사용하고, Tether는 "체인 상 유동성---영구 레버리지---보험 기금---자동 청산"의 논리를 의존합니다.

Tether가 대표하는 논리는 전통 금융 시장에서 현재 채택할 수 없는 것입니다.

1.3 S&P가 보는 것은: 전통 금융의 상환 논리

전통 금융의 인식 프레임워크에서 모든 "1:1 상환 약속 도구"(화폐 기금, 상업 은행, 스테이블코인)는 두 가지 하드 조건을 충족해야 합니다:

1. 준비 자산은 매우 안전하고 즉시 현금화 가능해야 함 ：S&P는 보고서에서 Tether 준비금 중 BTC, 금, 대출 자산의 비율이 20%를 초과하며, 이러한 자산은 변동성이 크고 청산 주기가 길어 "공포 인출" 상황에서 신속하게 액면가로 매각할 수 없다고 지적했습니다.

2. 거버넌스 구조는 투명해야 하며, 수탁 배치는 투명해야 함 ：S&P는 Tether의 수탁인 정보, 체인 상 담보 분리, 위험 공개가 여전히 불충분하다고 생각합니다.

즉, S&P의 세계에서 "스테이블코인"의 핵심 위험은 모든 사람이 순간적으로 상환할 때 그 스테이블코인이 견딜 수 있는가입니다? 이것이 전통 체계의 상환 안정성(redeemability)입니다.

1.4 Tether가 고수하는 것은: 암호 세계의 유동성 논리

전통 금융의 안정성이 "준비가 충분한지, 빠른지, 안전한지"에서 온다면, Tether의 안정성은 "내가 체인 상에서 막대한 유동성을 유지할 수 있는지, 영구 시장의 위험을 흡수할 수 있는지, 2차 시장이 가격 앵커를 유지할 수 있는지"에서 옵니다. 다시 말해

• 전통 금융이 측정하는 안정성은 상환 능력이고, 암호화폐가 측정하는 안정성은 시장 유동성 + 청산 안정성입니다.
• Tether의 10년 기록(여러 번의 공포 시장 포함)은 실제로 보여줍니다: USDT의 탈앵커는 종종 "준비 부족" 때문이 아니라 "2차 시장 유동성의 일시적 불균형" 때문이며, 이는 매번 신속하게 수정되었습니다.

Tether가 강력하게 반격하는 이유는 무엇일까요? 그것은 다른 "시장 논리"를 고수하기 때문입니다. Tether의 응답은 세 가지 점을 강조합니다:

1. USDT는 모든 극단적 감정 하에서도 1:1 앵커를 유지했습니다 ：여러 번의 암호화 거래소 붕괴, 연준의 빠른 금리 인상 주기, 규제 강화, 은행 인출 사건 등을 포함합니다. Tether의 관점에서 "나는 이론적으로 안정적인 것이 아니라, 실제로 10년 동안 한 번도 탈앵커되지 않았다. 스테이블코인의 진정한 평가는 시장이 매일 주는 것이지, 모델이 주는 것이 아니다."

2. 실시간 준비금 데이터 + 분기별 증명 보고서는 충분히 투명하다 ：Tether는 자신이 전통 금융의 일부 그림자 은행이나 MMF보다 우수하다고 생각합니다. 그러나 S&P는 "실시간 웹 공개" 형태를 인정하지 않으며, S&P의 방법론은 "감사되지 않은 투명성, 신뢰할 수 있는 투명성"을 주장합니다.

3. BTC/금은 "인플레이션 자산 + 전략적 준비금"이며, 고위험 노출이 아니다 ：2025년 BTC와 금이 크게 상승하여 Tether는 막대한 평가 이익(100억 달러 이상)을 얻었습니다. 이는 Tether가 실제로 "실물 자산 + 미국 국채 + 대출 + 디지털 자산"의 혼합 중앙은행 모델을 형성하게 했습니다. Tether의 세계관은 "나는 국가의 중앙은행 준비금과 같고, 내 구조는 전통적인 달러 시스템이 아니라 새로운 글로벌 자산 바구니이다." 그러나 S&P의 세계관은 "너는 중앙은행이 아니라, 단지 1:1 상환을 약속하는 토큰 발행자일 뿐이다."입니다.

1.5 왜 양측의 "위험" 이해가 완전히 충돌하는가?

이는 암호 시장과 전통 금융이 위험 부담 논리에서 완전히 다르다는 핵심 사실을 드러냅니다.

• Arthur Hayes는 11월 27일에 영구 계약에 대한 기사를 발표했으며, 영구 계약은 전통 금융과 암호 금융이 현재 융합할 수 없는 전형적인 예시입니다. 전통 금융(TradFi)에서 선도 계약의 위험은 "무한 추징 책임"에서 옵니다. TradFi에서는 청산이 지연되거나 포지션이 청산되거나 투자자가 손실을 입어 부정적인 수치가 되면, 계속해서 돈을 보충해야 하며(Margin Call), 심지어 모든 개인 자산을 동원하여 채무를 갚아야 합니다. 따라서 TradFi는 "극히 높은 품질 자산"을 요구해야 하며, 어떤 변동도 허용되지 않습니다.
• 그러나 암호 금융(Crypto)에서는 위험이 "보험 기금 + 자동 강제 청산 + ADL"에 의해 부담됩니다. 이는 암호 영구 계약에서 손실이 거래자가 무한 책임을 지지 않기 때문입니다. 암호 금융의 체계에서는 청산 잉여가 보험 기금을 보충하고, 강제 청산 수수료가 보험 기금에 주입되며, ADL(자동 감소)이 바닥을 보장하고, 거래소의 자체 자금이 보충됩니다. 최종 결과는 암호 사용자가 최대한 보증금을 잃을 수 있지만, 부채를 지지는 않는 것입니다. 따라서 암호 시장은 시장 구조가 바닥을 보장하기 때문에 고변동 자산을 더 쉽게 수용할 수 있습니다.

이것이 S&P와 Tether의 차이의 본질입니다: S&P는 TradFi의 위험을 측정하며, 즉 "모든 사람이 인출하러 오면, 너는 상환할 수 있는가?"입니다. Tether가 대응하는 것은 Crypto의 위험이며, 즉 7 x 24 고변동 시장에서 "나는 거래, 유동성 및 글로벌 고빈도 사용을 보장할 수 있는가?"입니다. 두 가지는 동일한 차원의 측정 체계가 아닙니다.

2. Tether의 준비금 전환: "스테이블코인"에서 "섀도우 중앙은행"으로의 전략적 논리

2.1 준비금 구조의 시간적 변화(2023-2025년)

2.2 왜 BTC 및 금 비율을 증가시키는가? 순환적 수익과 장기 전략의 균형

Tether의 준비금 구조 전환(2023-2025년)은 무작위가 아니라 "수익 - 위험 - 전략"의 삼중 고려입니다:

1. 인플레이션 헤지 수요 ：2022-2024년 연준의 금리 인상이 달러 구매력을 감소시켰으며(미국 CPI가 2%에서 8%로 상승), 금(전통적인 인플레이션 헤지 도구)과 BTC(디지털 금)는 인플레이션 헤지의 핵심 자산이 되었습니다;

2. 순환적 수익 증대 ：2025년 BTC 가격이 4만 달러에서 6.5만 달러로 상승(상승률 62.5%)하고, 금이 1900달러/온스에서 2500달러/온스로 상승(상승률 31.6%)하여 Tether의 미실현 평가 이익이 2025년 9개월 순이익(100억 달러)의 70%를 차지합니다(국채 이자 수익은 30억 달러에 불과함);

3. 탈달러화 배치 ：Tether의 달러 준비금 비율이 2023년 75%에서 2025년 55%로 감소하며, 금 및 BTC의 비율을 증가시켜 달러 단일 자산에 대한 노출을 줄입니다(미국 채무 한도 위기 및 글로벌 탈달러화 추세에 대응).

2.3 수익 구조의 "달콤함과 위험": 순환적 위험 하의

Tether의 2025년 성과(전 9개월 순이익 100억 초과)는 눈부신 것처럼 보이지만, 그 수익 구조는 "상승장 주기"에 크게 의존합니다:

• 안정적 수익 ：약 1350억 달러의 미국 국채 이자 수익(2025년 미국 국채 1년 수익률 약 2.2%)이 약 30억 달러를 기여합니다;
• 변동 수익 ：BTC(약 10만 개) 및 금(약 1000만 온스)의 미실현 수익이 약 70억 달러를 기여합니다(해당 BTC가 2.5만 달러 상승하고, 금이 600달러 상승함).

위험 전파 메커니즘:

• 만약 2026년 연준이 25bp 금리를 인하한다면(시장 합의), Tether의 국채 이자 수익은 연간 3.25억 달러 감소할 것입니다 ($1350억 * 0.25%);
• 만약 BTC 가격이 20% 하락(5.2만 달러로 회귀)하고, 금이 10% 하락(2250달러/온스로 회귀)한다면, Tether의 미실현 평가 이익은 약 25억 달러 감소할 것입니다 (BTC 감액 2.5억 달러 + 금 감액 25억 달러);
• 만약 암호 시장이 하락장에 진입한다면(예: 2022년), 스테이블코인 발행량이 축소될 것입니다(2022년 USDT 발행량이 800억에서 600억으로 감소), Tether의 국채 보유 규모가 줄어들어 이자 수익이 더욱 압축될 것입니다.

2.4 전략 전환의 궁극적 목표: "스테이블코인"에서 "섀도우 중앙은행"으로

우리는 Tether의 체인 상 주소 및 사업 배치를 추적함으로써, Tether가 "스테이블코인 발행자"의 위치를 초월하여 "인플레이션 자산 준비금 + 글로벌 스테이블코인 발행 + 체인 상 유통 네트워크 + 에너지"의 "섀도우 중앙은행" 체계를 구축하고 있음을 발견했습니다:

• 인플레이션 자산 준비금 ：BTC, 금 비율이 24%로, 이는 "중앙은행의 외환 준비금"에 해당합니다;
• 글로벌 스테이블코인 발행 ：USDT는 150개 국가에서의 체인 상 거래량이 스테이블코인 총 거래량의 70%를 차지하며, 이는 "중앙은행의 법정 화폐 발행"에 해당합니다;
• 체인 상 유통 네트워크 ：Binance, Uniswap 등 200개 이상의 거래소/DeFi 프로토콜과 협력하여 USDT의 글로벌 즉시 송금을 실현합니다;
• 에너지 배치 ：비트코인 채굴장에 10억 달러를 투자하여(2025년 채굴력의 5% 차지), BTC 채굴의 에너지 비용을 헤지합니다.

2.5 시장 성과: USDT의 앵커 안정성 및 유동성

• 앵커 편차 ：2023-2025년 동안 USDT의 가격 편차(달러와의 가격 차이)는 평균 0.02%에 불과하며, 이는 USDC(0.05%), DAI(0.1%)보다 훨씬 낮습니다;
• 체인 상 유동성 ：USDT는 Uniswap V3의 유동성 풀 규모가 50억 달러에 달하며(2023년에는 10억 달러), 시장 조성자의 호가 스프레드는 0.01% 이내에서 안정적으로 유지됩니다;
• 기관 보유량 ：2025년 기관이 보유한 USDT 비율이 2023년 15%에서 30%로 증가하여, 기관이 USDT를 "유동성과 자산 가치 증대의 조합 도구(순수 스테이블코인이 아님)"으로 간주하고 있음을 나타냅니다.

3. 미래 전망: 스테이블코인 등급 시스템의 진화 방향

3.1 현재 등급 시스템의 한계: 상환 위험만 포함

S&P의 안정성 등급은 스테이블코인이 상환할 수 있는지의 문제를 해결했지만, 기관 투자자의 핵심 요구에 응답할 수 없습니다:

• 수익 품질 ：Tether의 수익이 지속 가능한가? (예: 국채 금리 인하 후 수익 감소)
• 노출 위험 ：BTC, 금의 비율이 과도한가? (예: BTC가 20% 하락할 경우 준비금에 미치는 영향)
• 운영 위험 ：Tether의 거버넌스가 투명한가? (예: 수탁 자산의 안전성)

3.2 현재 등급 시스템을 초월하기

미래에 암호 시장은 상환 및 안정성뿐만 아니라 더 완벽한 등급 시스템이 필요할 것입니다. 미래에 필요할 수 있는 등급 설계는 다음과 같습니다.

안정성 등급(현재 프레임워크의 업그레이드)

• 핵심 지표 ：준비 자산의 "안전 계수"(현금 등가물 비율), "유동성 계수"(고변동 자산의 청산 주기), "투명성 계수"(독립 감사 범위, 수탁 정보 공개);
• 목표 ："스테이블코인이 극단적인 인출 상황에서도 상환을 유지할 수 있는가?"라는 질문에 답변합니다.

투자 위험 등급(신규 프레임워크)

핵심 지표 ：

• 수익 품질: 안정적 수익(국채 이자) 비율(>=50%는 "저위험");
• 노출 관리: 고변동 자산 비율(<=10%는 "저위험");
• 운영 위험: 발행자의 수익 성장률(>=10%는 "안정"), 규제 준수성(예: 미국 MSB 라이센스, EU MiCA 인증);
• 목표 ："스테이블코인 발행자가 지속적으로 운영할 수 있는가, 그 준비 자산이 가치 증대할 수 있는가?"라는 질문에 답변합니다.

3.3 산업 트렌드: "논란"에서 "표준"으로

이번 S&P와 Tether의 논란은 본질적으로 전통 금융이 암호 시장에 "규칙을 출력하는" 것입니다. 우리는 다음과 같이 판단합니다:

• 단기 ：규제가 스테이블코인의 "투명성 강제 요구"를 촉진할 것입니다(예: 미국의 "스테이블코인 법안"이 100% 현금 등가물 준비를 요구하고, EU의 MiCA가 완전한 감사를 요구함);
• 중기 ：등급 시스템이 발전할 것이며, 등급은 "규제---자본 적정성---상환 능력" 체계에 국한되지 않을 것입니다. 기관 투자자는 "안정성 등급 + 투자 위험 등급"에 따라 다양한 상황에서 스테이블코인을 사용할 것입니다;
• 장기 ：스테이블코인은 아마도 "순수 안정 도구"(예: USDC, 100% 현금 등가물)와 "가치 증대 기능을 갖춘 안정 도구"(예: USDT, 혼합 준비금)로 더욱 분화되어 다양한 투자자의 요구를 충족할 것입니다.

위험 경고

1. 준비 자산 가격 변동 위험 ：BTC, 금 가격 하락은 Tether의 준비금 가치 하락을 초래하여 상환 신뢰에 영향을 미칠 수 있습니다;

2. 규제 정책 위험 ：만약 미국, EU가 스테이블코인이 100% 현금 등가물을 보유하도록 요구한다면, Tether는 BTC, 금을 매각해야 하며, 이는 수익을 크게 감소시킬 수 있습니다;

3. 시장 유동성 위험 ：극단적인 시장 상황에서(예: 2022년 FTX 붕괴), 체인 상 유동성이 고갈되면 USDT가 탈앵커될 수 있습니다;

4. 운영 관리 위험 ：Tether의 거버넌스 투명성이 부족하여 내부 운영 위험(예: 수탁 자산 도난)을 초래할 수 있습니다.

《USDT 등급 논란》 연구 보고서 다운로드 링크 ：https://app.coinfound.org/research/1

웹사이트 ：https://dataseek.coinfound.org/

X : https://x.com/CoinfoundGroup

분석가 성명: 본 보고서는 공개 정보 및 합리적인 가정을 기반으로 하며, 투자 조언을 구성하지 않습니다. 분석가는 Tether 또는 USDT의 포지션을 보유하고 있지 않습니다.

저작권 성명: 본 보고서의 저작권은 Coinfound에 있습니다.