DTCC는 상장 주식이 아닙니다: 진정으로 변화하는 것은 무엇인가요?

저자: Chuk @Stablecoin Blueprint

편집: Payment 201

서론: 당신이 생각하는 그런 "토큰화"가 아니다

미국 예탁결제회사(DTCC)는 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 증권 인프라의 토큰화를 시작할 수 있는 "무의견서(no-action letter)"를 받았다. 이는 미국 자본 시장의 "파이프라인 시스템"에 의미 있는 업그레이드가 된다: DTCC는 99조 달러의 증권을 보유하고 있으며, 매년 "조 단위"의 거래량을 지원한다.

그러나 이 발표에 대한 시장의 반응은 "예상과 현실의 간극"을 드러낸다: 토큰화된 대상은 주식 자체(shares)가 아니라 증권 권리(security entitlements)이며, 이 차이가 이후 모든 것을 결정짓는다.

오늘날의 "증권 토큰화" 서사는 통일된 미래가 동시에 도래하는 것이 아니다. 사실, 두 가지 다른 수준의 모델이 동시에 나타나고 있다: 하나는 현재의 "간접 보유 시스템" 내부의 현대화 업그레이드이고, 다른 하나는 "주식 보유"라는 개념 자체를 재정의하는 것이다. (주: 간단하게 하기 위해 본문에서는 DTCC의 자회사 DTC와 모회사를 구분하지 않는다.)

오늘날 증권 소유권의 실제 운영 방식

미국 공개 시장에서 투자자는 회사의 주식을 직접 보유하지 않는다. 그들은 여러 층의 중개자로 구성된 체인에 위치해 있다. 가장 하위층은 발행인의 주주 명부로, 일반적으로 등록 대행자(transfer agent)가 관리한다. 거의 모든 상장 회사의 경우, 이 명부에는 단 하나의 이름만 나타난다: Cede & Co. ------ DTCC의 명의 보유자. 이는 발행인이 수백만 명의 개인 주주 기록을 유지할 필요가 없음을 의미한다.

그 위층은 DTCC로, 주식을 "집중 동결(immobilized)" 방식으로 대량 보유한다.
DTCC의 직접 참여자는 청산 중개인(clearing brokers)으로, 이들은 소매 중개인(retail brokers)을 대신해 보관 및 결제를 담당하며, 소매 중개인이 고객과 직접 접촉하고 거래 주문을 받는 주체이다. DTCC는 각 참여자가 "누려야 할" 주식 수량을 기록한다.

가장 최상층은 투자자들이다. 그들은 특정 주식을 실제로 소유하지 않고, "증권 권리(security entitlements)"를 보유하고 있다 ------ 이는 하위 주식에 대한 "법적 보호 아래의 청구권"으로, 이 권리는 그들의 중개인에 대해 존재하며, 중개인은 청산 중개인을 통해 DTCC까지 보유한다.

DTCC가 토큰화한 것은 이러한 증권 권리이며, 하위 주식이 아니다. 이러한 업그레이드는 시스템 운영을 개선하지만, 다층 중개 구조 자체로 인한 제한을 해결하지는 못한다.

다시 말해, DTCC가 토큰화하는 것은 "청구권"이며; 직접 모델이 토큰화하는 것은 "주식 자체"이다. 두 가지 모두 "토큰화"라고 불리지만, 해결하고자 하는 문제는 완전히 다르다.

왜 이러한 업그레이드가 필요한가?

미국 증권 시스템은 매우 견고하지만, 그 구조에는 여전히 몇 가지 한계가 있다.

• 결제는 지연된, 근무 시간 내의 처리 프로세스에 의존한다;

• 기업 행동(corporate actions)과 대조는 여전히 배치 메시지 시스템에서 운영되며, 공유 상태(shared state)가 아니다;

• 소유권이 다층 중개로 구성된 복잡한 네트워크이기 때문에, 각 층마다 고유한 기술 업그레이드 주기가 있어 실시간 프로세스를 지원할 수 없다. 모든 층이 관련 능력을 활성화해야 하며, DTCC가 그 핵심 "게이트웨이"이다.

이러한 설계는 자본이 "잠겨" 있게 만든다: 긴 결제 주기는 거래 실행과 최종 결제 사이에 수십억 달러의 보증금을 관리해야 하는 위험을 초래한다. 이러한 최적화 설계는 "자금 이동이 느리고 비용이 많이 드는" 시대에서 유래했다. 결제 주기를 단축하거나 특정 참여자가 "즉시 결제"를 선택할 수 있다면, 자본 점유 규모는 크게 줄어들고, 비용은 낮아지며, 경쟁이 심화될 것이다.

일부 수익은 기존 인프라를 업그레이드함으로써 실현할 수 있지만, 다른 수익 ------ 특히 직접 소유권 및 더 빠른 혁신 주기와 관련된 부분은 전혀 새로운 모델이 필요하다.

기존 시스템의 토큰화(DTCC 모델)

DTCC의 경로에서, 하위 증권은 여전히 "동결 상태"를 유지하며 Cede & Co. 명의로 등록된다.
변화하는 것은 "권리 기록"의 매체 형태이다: 이제 그것은 독점 원장 시스템에만 존재하지 않고, "승인된 블록체인"에 존재하는 디지털 쌍둥이(digital twin)를 가진다.

이는 매우 중요하다. 왜냐하면 기존 시장 구조를 훼손하지 않고 현대화를 실현하기 때문이다: DTCC는 참여자 간에 24/7 자금 흐름을 도입할 수 있으며, 대조 부담을 줄이고, 궁극적으로 권리 증명이 담보 유동성과 자동화된 워크플로우에서 더 빠르게 사용될 수 있도록 하면서도, 순차 결제와 같은 집중화 시스템의 효율성을 여전히 유지할 수 있다.

다자간 순차 결제(multilateral netting)는 수조 달러의 총 거래 활동을 수백억의 최종 결제로 압축할 수 있으며, 이러한 효율성은 오늘날 시장 구조의 핵심 장점이다.

하지만 이러한 경계는 "의도적으로 설정된" 것이다: 이러한 토큰은 보유자를 직접 주주로 만들지 않는다. 그들은 여전히 동일한 법적 프레임워크 내에서, 허가된, 취소 가능한 권리이다. 그들은 DeFi에서 자유롭게 조합 가능한 담보가 될 수 없으며, DTC 참여자를 우회할 수 없고, 발행인의 주주 기록을 변경하지 않는다.

간단히 말해: 그것은 우리가 이미 가진 시스템을 개선했지만, 기존의 중개 구조와 그 장점을 유지한다.

"소유권 자체"의 토큰화(직접 보유 모델)

두 번째 모델은 DTCC 모델의 "경계 밖"에서 시작된다: 그것이 토큰화하려는 것은 권리가 아니라 주식 자체이다. 소유권은 발행인의 주주 명부에 직접 등록되며, 등록 대행자가 이를 관리한다. 해당 토큰이 이전될 때, 주주 기록도 변경된다. 이때, Cede & Co.는 소유권 체인에서 더 이상 나타나지 않는다.

이는 DTCC 모델 하에서 구조적으로 불가능했던 기능을 잠금 해제한다: 자가 보관, 투자자와 발행인 간의 직접 관계, 점대점 전송, 그리고 프로그래밍 가능성과 체인 상 금융 인프라(예: 담보, 대출 및 아직 발명되지 않은 혁신 구조)의 조합 가능성.

이 모델은 이론적 개념이 아니다. Galaxy Digital의 주주는 이미 Superstate를 통해 체인 상에서 주식을 토큰화하고 보유할 수 있으며, 발행인의 주식 목록에 나타난다. 그리고 2026년 초, Securitize는 동일한 메커니즘을 활성화하고 규제된 중개-거래 시스템을 통해 24/7 거래를 실현할 것이다.

그러나 현실적인 균형도 매우 중요하다: 간접 보유 시스템이 없으면 유동성이 분산되고, 순차 결제 효율성이 사라진다. 중개 서비스(예: 보증금 거래, 증권 대출)는 재설계되어야 한다. 운영 위험도 중개인에서 보유자 자신으로 이전된다.

하지만 직접 소유권이 가져오는 자율성은 투자자가 이러한 균형을 스스로 선택할 수 있게 해준다. DTCC 프레임워크 하에서는 이러한 "선택"이 거의 불가능하다. 왜냐하면 권리에 대한 혁신은 반드시 거버넌스, 운영 및 규제의 다중 승인 프로세스를 거쳐야 하기 때문이다.

종합적으로 볼 때, DTCC 모델은 더 호환 가능하고, 더 확장성이 있으며; 직접 보유 모델은 자가 보관을 중심으로 더 많은 혁신을 허용한다.

왜 이 두 가지 모델이 현재 경쟁 관계가 아닌가

DTCC 모델과 직접 보유 모델은 경쟁 관계가 아니다. 그들은 다른 문제를 해결하고 있다. DTCC의 경로는 기존 간접 보유 시스템 위에서 업그레이드를 진행하며, 순차 결제, 유동성 집중 및 시스템 안정성을 유지한다. 이는 규모화, 결제 보장 및 규제 연속성이 필요한 기관을 대상으로 한다.

반면 직접 소유권 모델은 자가 보관, 프로그래밍 가능한 자산 및 체인 상 조합 가능성을 충족한다. 이는 단순히 더 높은 효율성을 원하는 것이 아니라 새로운 기능을 원하는 투자자와 발행인을 대상으로 한다. 비록 직접 보유 모델이 언젠가 전체 시장을 재편할 수 있지만, 이를 실현하기 위해서는 수년간의 기술, 규제 및 유동성 이동이 필요하며, 한 번에 이루어질 수 없다. 청산 규칙, 발행인 행동, 참여자 준비도 및 글로벌 상호 운용성의 진화 속도는 기술 발전보다 훨씬 느리다.

현실의 미래는 병행 공존이 될 것이다: 한쪽은 인프라 현대화, 다른 쪽은 소유권 혁신이다. 현재 이 두 가지는 서로를 대체할 수 없다.

시장 참여자에게 의미하는 바

이 두 가지 토큰화 모델은 시장 생태계에서截然不同한 영향을 미친다:

소매 투자자:

소매 투자자에게 DTCC의 업그레이드는 거의 "무감각"하다. 소매 중개인은 고객을 위해 대부분의 마찰(예: 소액 주식, 즉시 구매력, 주말 거래)을 추상화해 왔으며, 이러한 이점은 여전히 중개인을 통해 제공될 것이다.

반면 직접 보유 모델은 진정한 변화를 가져올 것이다: 자가 보관, 점대점 전송, 즉시 결제, 그리고 주식을 체인 상 담보로 사용할 수 있는 잠재력. 현재 주식 거래는 Coinbase, Kraken와 같은 플랫폼 및 Phantom과 같은 지갑에서 시작되고 있지만, 대부분 여전히 "포장된 대표(wrapped representations)"에 의존하고 있다. 미래에는 이러한 토큰이 진정한 등록 주식이 될 수 있으며, 합성 층이 아닐 것이다.

기관 투자자:

기관은 DTCC 토큰화로 가장 많은 혜택을 받는 쪽이다. 그들의 운영은 담보 유동성, 증권 대출, ETF 프로세스 및 다자 대조에 의존하며, 토큰화된 권리는 이러한 측면에서 부담을 크게 줄이고 속도를 높일 수 있다.

직접 보유 모델은 특히 프로그래밍 가능한 담보 및 결제 이점을 추구하는 거래형 기관에게 더 매력적이다. 그러나 유동성이 분산되기 때문에, 더 넓은 기관의 채택은 주변 장면에서 시작될 것이다.

중개인 및 청산소:

중개인은 이 변화의 중심에 있다. DTCC 모델 하에서 그들의 역할은 강화되지만, 혁신도 그들에게 다가온다: 가장 먼저 토큰화된 권리를 채택한 청산소는 차별화된 이점을 얻을 수 있으며, 수직 통합 회사는 이를 바탕으로 새로운 제품을 개발할 수 있다.

직접 보유 모델 하에서는 중개인이 사라지지 않고 ------ 오히려 재편된다. 라이센스와 규정은 여전히 존재하지만, 새로운 "체인 상 원주 중개인"이 등장하여 직접 소유권 기능을 중시하는 사용자에게 서비스를 제공할 것이다.

결론: 투자자의 선택권이 진정한 승자

토큰화된 증권의 미래는 어떤 모델이 "승리"하는가가 아니라, 두 모델이 어떻게 진화하고 상호 작용하는가에 달려 있다. "권리 토큰화" 모델은 공공 시장의 핵심을 현대화할 것이고; "직접 소유권" 모델은 주변에서 확장하여 자가 보관 및 프로그래밍 기능을 제공할 것이다.

두 모델 간의 이동이 점점 더 원활해짐에 따라, 우리는 더 넓은 시장 구도를 보게 될 것이다: 기존 경로는 더 빠르고 저렴해지고; 새로운 경로는 기존 시스템이 수용할 수 없는 새로운 행동을 지원할 것이다. 두 가지 경로 모두 승자와 패자를 만들어내겠지만, 직접 소유권 경로의 존재는 투자자가 최종 승자임을 의미한다 ------ 그들은 경쟁 덕분에 더 나은 인프라를 얻게 되고, 두 모델 간에 자유롭게 선택할 권리를 갖게 된다.