급락에서 회복으로: 유동성 전환과 가치 중심 재구성

11월 동안, 암호화폐 시장은 ETF 자금의 대규모 유출과 레버리지 및 고 베타 위험의 집중 청산 작용으로 인해 빠르게 하락하였고, 위험 선호도가 크게 축소되었습니다. 그러나 12월에 들어서면서, 연준의 금리 인하가 확정되고, 양적 긴축이 공식적으로 종료되며, 단기 유동성 조건이 개선되면서 시장은 "수동적 리스크 제거" 단계에서 "비용 및 유동성 제약 하의 회복 단계"로 전환되었습니다. 결과적으로 가격의 안정은 주로 하단 지지의 형성에서 비롯되었으며, 상승 모멘텀의 회복이 아닙니다.

현재 시장의 핵심 특징은 방향성 트렌드 선택이 아닌 가치 중심의 재확인입니다. 비트코인 현물 ETF의 보유 비용은 8만~8.5만 달러 구간에 집중되어 있으며, 체인 상의 자산 분포와 기관의 장기 배치 속성이 결합되어 가격에 명확한 하단 지지를 제공합니다. 동시에, 수익률 곡선은 재정 공급과 만기 프리미엄 제약 하에서 가파르게 유지되어 장기 금리가 크게 하락하기 어려워, 위험 자산의 평가 확장 공간이 제한됩니다. 이 "단기 바닥, 장기 제약" 조합 하에서 암호화 자산은 상단에 압력이 있고 하단에 지지가 있는 구간 운용 특성을 보입니다.

배치 측면에서, 우리는 현재 단계에서 위험 관리가 우선 목표로 적합하다고 생각하며, 중립적 방어 성향의 위험 노출 구조를 유지해야 한다고 봅니다. 비트코인은 여전히 현재 위험 조정 후 최적의 핵심 자산이며, 그 ETF 비용 구간, 자산 구조 및 기관 보유 안정성이 가격 하단의 핵심 기준을 형성합니다. 반면, 이더리움 및 일부 주요 알트코인은 구조적 기회를 가지고 있지만, 명확한 유동성 확장이나 정책 촉매가 부족한 상황에서는 단계적 회전 배치로 더 적합하며, 적극적인 추가 매수 방향은 아닙니다.

2026년을 전망할 때, 암호화 자산의 핵심 게임은 여전히 미국 경제가 소프트 랜딩을 실현할 수 있을지와 인플레이션 경로의 변화에 관한 것입니다. 본질적으로 이는 연준의 정책 함수가 "성장---인플레이션" 제약 하에서 어떻게 재가격화될지를 판단하는 것입니다. 거시적 불확실성이 해소되지 않은 상황에서는 시장이 시간을 통해 공간을 교환하는 방식으로 가치 중심을 공고히 할 가능성이 높으며, 진정한 트렌드성 시장은 더 명확한 유동성 확장이나 정책 신호의 출현에 의존합니다.

11월 급락: 전형적인 유동성 퇴조와 평가 재구성

11월, 전체 암호화 시장은 중대한 하방 압력에 직면하여 10월 청산 수준의 하락세를 이어갔고, 암호화폐 총 시가총액은 11월에 15.43% 감소하여 월말에 약 2.8조 달러로, 10월의 4.2조 달러에서 크게 하락했습니다.

그림 1. 암호화폐 총 시가총액 (출처: CoinMarketCap)

BTC는 시장의 풍향계로서 약 16.7% 하락하여 약 8.7만 달러에 도달하였고, 시장 점유율은 58.7%로 하락했습니다. ETH는 21.3% 하락하여 2900 달러 이하로 떨어졌고, 시장 점유율은 11.6%로 감소했습니다. 알트코인은 더욱 부진한 성과를 보였으며, 솔라나는 ETF 유입에도 불구하고 28.5% 하락하였고, BNB(-19.6%)와 XRP(-14.5%)와 같은 다른 주요 코인들은 더 광범위한 위험 회피 감정을 반영했습니다.

그림 2. BTC와 ETH 시장 점유율 변화 (출처: CoinMarketCap)

스테이블코인의 탈피와 Balancer와 같은 프로젝트가 해커 공격을 받아 유동성 유출이 발생하면서, DeFi TVL은 16.8% 축소되어 1300억 달러에 도달했습니다. 스테이블코인 시가총액은 0.37% 하락하여 2022년 이후 처음으로 감소하였으며(현재 총액 약 2870억 달러), 이는 시장의 신규 자금 유입이 둔화되고 전체 유동성이 긴축되며 투자자의 위험 선호도가 하락하고 있음을 나타냅니다.

그림 3. DeFi 총 TVL (출처: DefiLlama)

현물 BTC ETF는 설립 이후 최대 월별 유출을 경험하였으며, 35억 달러를 초과하였고, 주간 최대 유출은 거의 10억 달러에 달했습니다. 반면, 새롭게 출시된 알트코인 ETF(SOL, XRP)는 자금 유입을 유도했지만, 전체 자금 규모는 BTC, ETH와 같은 주요 ETF에 비해 작습니다.

이번 조정은 단일 위험 사건에 의해 촉발된 것이 아니라, 거시적 유동성 기대, 기관 포지션 조정 및 고 베타 자산 평가 축소가 함께 작용한 결과로, 전형적인 "디레버리지---프리미엄 제거" 과정을 반영합니다.

12월 반등: 급락에서 진동 회복으로의 유동성 지지

12월, 시장은 회복 단계에 들어서며 바닥에서 반등하여 구간 진동으로 전환되었습니다. 12월 20일 기준으로 BTC는 약 8.8만 달러에 도달하였고, ETH는 약 2950 달러에 도달하였으며, 주요 알트코인인 솔라나와 XRP는 반등이 약해, 지속적인 신저가 후 12월 중순에야 바닥 반등을 보였고, 현재의 흐름은 안정세를 유지하고 있으며, 공포와 탐욕 지수는 25(공포)로 상승하여 시장이 여전히 신뢰를 결여하고 있음을 보여줍니다. 알트코인의 약한 흐름은 10월과 11월의 대규모 청산 이후 시장 유동성이 점차 악화되고 있음을 반영합니다.

시장 안정 이후 투자자들이 점차 돌아오면서, 12월 스테이블코인 공급은 안정세를 보였고, 30일 동안 약 1.72% 증가하여 11월의 하락세를 종료하였습니다. 체인 상의 TVL은 점차 안정세를 보이며 소폭 회복하였고, BTC와 ETH ETF의 순 유출이 둔화되며 지속적인 소규모 유입이 기록되어 ETF 자금의 흐름이 철수에서 재배치로 전환되었음을 나타냅니다.

이번 회복은 계절적 요인(12월은 역사적으로 연말 반등 효과가 자주 발생함)과 연준의 금리 인하 및 인플레이션 데이터가 예상보다 낮은 지지로 인해 촉진되었으며, 이는 시장의 위험 선호도를 더욱 높였습니다. 이는 가치 중심의 확인 과정이며, 트렌드성 상승의 시작이 아닙니다.

거시 경제: 수익률 곡선의 가파른 변화와 단기 유동성 지지

2025년 미국 경제는 K자형 회복 특성을 보이며, 기술 대기업들이 AI 투자를 통해 이익과 시가총액을 크게 증가시키고 있는 반면, 저소득층은 임금 정체와 일자리 손실에 직면하고 있습니다. 2025년 GDP 성장률은 1.9%, 2026년에는 약 2.0%로 예상됩니다. 그러나 노동 시장의 냉각 징후가 뚜렷해지고 있으며, 11월 실업률은 4.6%로 상승하여 2021년 이후 최고치를 기록하였고, 비농업 고용은 64,000개 증가에 그쳐 예상보다 낮았으며, 10월은 -105,000으로 수정되었습니다. 노동 참여율은 62.5%를 유지하고 있지만, 비자발적 파트타임 고용이 증가하여 고용 인구 비율을 어느 정도 지지하고 있으나, 노동 시장의 숨겨진 구조적 문제를 드러내고 있습니다.

최근 미국 국채 수익률 곡선(특히 2Y/10Y, 3M/10Y 등 만기 차이)은 지속적으로 가파르게 변화하고 있으며, 이는 시장이 미래 정책 경로, 재정 상황 및 경제 기본에 대한 재가격화를 반영합니다. 이러한 가파른 변화는 주로 전방의 금리 인하 기대에 의해 주도되지만, 장기 수익률은 만기 프리미엄 상승과 재정 공급 압력에 의해 제약을 받으며, 수익률 곡선은 '전방의 황소, 후방의 곰'이라는 비전형적인 가파른 특성을 보입니다.

그림 4. 10년 만기 국채 수익률과 2년 만기 국채 수익률 차이 (출처: FRED)

주요 추진 요인은 다음과 같습니다:

1. 2026-2027년 금리 인하 기대의 하락------연준 점도표는 2026년에 단 1회의 25bp 금리 인하만을 암시합니다;
2. 막대한 재정 적자의 압력------2025 회계연도 연방 적자는 1.8조 달러에 달하며, GDP의 5.9%를 차지하고, 11월 한 달 적자는 1730억 달러에 달합니다;
3. 구조적 인플레이션 우려------최신 인플레이션 데이터에 따르면 11월 CPI는 전월 대비 0.3%, 전년 대비 2.7%이며, 핵심 CPI는 전년 대비 약 2.6%입니다. 방해 요소를 제외하면 인플레이션의 점착성이 여전히 존재합니다;

유동성 측면에서, 연준은 12월 1일 양적 긴축을 종료하며 거의 3년간 지속된 자산 부채표 축소 과정을 종료하였습니다. QT의 종료는 유동성 긴축 주기의 종료를 의미합니다. 또한, 연준은 12월 12일부터 단기 미 국채 구매를 재개한다고 발표하였으며, 초기 규모는 매월 약 400억 달러로, 2026년 세금 시즌 이후 점차 매월 200-250억 달러 구간으로 조정될 가능성이 있습니다. 공식적으로 이는 기술적 준비금 관리(RMP)이며, 자극적인 QE가 아니며, 유동성 긴축을 방지하고 단기 금리에 대한 통제를 유지하기 위한 것입니다. 규모와 구매 대상 등을 고려할 때, 전체 시장의 단기 유동성은 개선될 것으로 보이나, RMP가 장기 수익률을 낮추지 못하기 때문에 위험 자산의 평가 확장은 제한될 것입니다. 이는 현재 시장이 위로는 제한이 있고 아래로는 지지가 있는 "곤경"을 초래합니다.

구체적으로 유동성 지표를 살펴보면: 12월 18일 기준으로 재무부 TGA 계좌 잔액은 861억 달러로, 이전보다 감소하여 시장에 자금을 방출하였습니다; 상업은행 준비금은 약 2.94조 달러로, 12월 이후 뚜렷한 반등을 보이며 은행 간 달러 유동성 상황이 개선되었음을 나타냅니다. 주요 금리 측면에서, SOFR-IORB도 이전의 높은 수준에서 하락하여 유동성이 지속적으로 긴축된 상황이 완화되었음을 보여줍니다.

그림 5. TGA 잔액 (출처: FRED)

그림 6. 상업은행 준비금 (출처: FRED)

그림 7. SOFR - IORB 금리 차이 (출처: MacroMicro)

비트코인: 상단에 압력, 하단에 지지의 가치 재구성

비트코인은 11월에 8만 달러 근처로 급락하였고, 12월에 8.8만 달러 근처로 회복되었으며, 저점이 점차 상승하고 있지만 변동성이 축소되고 있습니다. 반등 회복은 지속될 것으로 예상되며, 현재 8만 달러에서 9.4만 달러의 넓은 진동 구간이 형성되었습니다.

11월 BTC ETF는 35억 달러의 순 유출을 기록하여 해당 월 가격의 급락을 초래한 주요 요인이 되었으며, 12월에 들어서면서 BTC ETF 자금 유출이 둔화되고, 연속적으로 소규모 순 유입이 발생하였습니다. 12월 12일 기준으로 단월 순 유입은 2억 달러를 초과하여 시장이 수동적 리스크 제거에서 기관 재배치 단계로 전환되었음을 나타냅니다. 11월 ETH ETF는 14억 달러의 순 유출을 기록하였고, 12월에는 1.2억 달러의 순 유입이 있었으며, 전체 유입 규모는 BTC ETF보다 작지만, 이러한 반전은 ETH의 이 구간에서의 수요 탄력성을 반영합니다.

그림 8. BTC 현물 ETF 순 유입 유출 (출처: coinglass)

그림 9. ETH 현물 ETF 순 유입 (출처: coinglass)

체인 상 데이터에 따르면, 현재 BTC의 자산 구조는 8만~8.5만 달러 가격 구간에 많은 자산이 축적되어 있으며, 이 위치는 최근 한 달간 진동 회복 구간으로, 대량의 중단기 보유자와 기관 ETF 유입의 비용 기반에 해당합니다. 보유자들은 제한된 이익을 보고 있지만 대규모 매도는 발생하지 않았으며, 이는 이 위치에 강한 지지력이 있음을 나타냅니다. 가격이 이 구간 위에서 안정적으로 유지된다면, 이는 매수 신뢰 회복 신호로 간주될 수 있으며, 9만~9.5만 달러 저항 수준에 도전할 수 있습니다.

그림 10. BTC 자산 구조 분포 (출처: glassnode)

ETH의 체인 상 데이터도 유사한 자산 구조를 보이며, 2800~3100 달러 가격 구간에 많은 자산이 축적되어 있으며, 상단의 3500+에는 일부 손실 자산이 쌓여 상승 압력을 형성하고 있습니다. 좌우 양측의 대량 자산 축적은 가격이 단기적으로 충분한 촉발 요소 없이 뚜렷한 트렌드 시장을 형성하기 어렵게 만듭니다.

그림 11. ETH 자산 구조 분포 (출처: glassnode)

결론 및 전망

거시 환경, 유동성 변화 및 암호 자산 내부 구조 판단을 종합적으로 고려할 때, 우리는 현재 시장이 11월 급락에 대한 시스템적 소화를 완료하고, 가치 중심의 확인을 핵심으로 하는 진동 회복 단계에 들어섰다고 예상합니다. 단기적으로 암호 자산은 트렌드 돌파를 촉진할 촉매가 부족하며, 전체적으로 "상단에 압력, 하단에 지지"의 구간 넓은 특성을 보입니다.

배치 및 운영 측면에서, 현재 우리는 전체적으로 중립적 방어 성향의 위험 노출 관리 제안을 유지하며, 핵심 자산을 중심으로 더 명확한 유동성 확장이나 정책 신호를 기다린 후 점진적으로 위험 노출을 높여야 한다고 봅니다. 비트코인은 여전히 현재 위험 조정 후 최적의 자산이며, 그 ETF 비용 구간(8만~8.5만 달러), 체인 상 자산 밀집 구간 및 기관 보유 안정성이 함께 가격 하단의 핵심 지지를 형성합니다. 단기적으로 BTC의 주요 운용 구간은 8만~9.5만 달러로 예상되며, 뚜렷한 유동성 확장이나 금리의 급격한 하락이 발생하기 전까지는 구간 상단의 지속적인 돌파는 제한적일 것입니다.

2026년을 전망할 때, 암호 자산의 핵심 게임은 여전히 미국 경제가 소프트 랜딩을 실현할 수 있을지 및 인플레이션 경로의 변화에 관한 것입니다. 이는 본질적으로 연준의 정책 함수가 "성장---인플레이션" 제약 하에서 어떻게 재가격화될지를 판단하는 것입니다. 우리는 향후 1년 동안 다음과 같은 몇 가지 시나리오 분화가 존재할 것이라고 생각합니다:

• 첫 번째 시나리오는 하드 랜딩입니다: 만약 고용과 수요가 빠르게 약화되고, 인플레이션이 동반 하락한다면, 경제는 명백한 하락 단계에 들어서게 되며, 위험 자산은 단기적으로 전형적인 risk-off 충격에 직면할 것이고, 암호 시장도 예외가 아닐 것입니다. 그러나 역사적 경험에 따르면, 경기 침체가 확인되고 정책이 명확히 비둘기적으로 전환된 이후 유동성 환경의 회복은 종종 위험 자산에 두 번째 단계의 재가격화 기회를 제공합니다. 암호 자산은 초기 하락 후 구조적 재탄생을 맞이할 수 있습니다.
• 두 번째 시나리오는 소프트 랜딩이지만 인플레이션의 점착성이 강한 경우입니다: 만약 경제 성장이 견고하게 유지되지만 인플레이션 하락 속도가 제한된다면, 연준의 금리 인하 공간은 제약을 받을 것이며, 정책은 더 긴 시간 동안 관찰 및 유지 단계에 들어갈 것입니다. 이러한 배경 하에서 실질 금리와 금융 조건은 크게 완화되기 어려워 위험 자산의 평가 확장은 제한될 것이며, 암호 시장은 정해진 가치 중심을 둘러싼 반복적인 진동 특성을 보일 가능성이 높습니다. 전체적인 흐름은 "시간을 통해 공간을 교환"하는 경향을 보이며, 구조적 및 상대적 수익 기회가 트렌드 시장보다 훨씬 많을 것입니다.
• 세 번째 시나리오는 소프트 랜딩이지만 인플레이션이 다시 상승하는 경우입니다: 만약 인플레이션이 다시 가속화되는 징후가 나타나고, 인플레이션 기대가 상승하거나 금융 조건이 명확히 완화된다면, 연준은 금리 인하 주기를 조기에 종료하거나 심지어 긴축 입장을 재평가할 수 있습니다. 이러한 시나리오에서는 "higher for longer"의 금리 기대가 고 베타 위험 자산에 지속적인 압박을 가하게 되며, 암호 시장이 직면하는 평가 압력이 명확히 상승할 것입니다.
• 네 번째 시나리오는 소프트 랜딩이면서 인플레이션이 지속적으로 하락하는 경우입니다: 만약 경제 성장이 온건하고 고용이 안정적으로 유지되며, 인플레이션 하락 추세가 확인된다면, 연준의 정책 공간은 더욱 열릴 것이며, 실질 금리 하락은 전체 유동성 환경을 개선할 것으로 기대됩니다. 이러한 조합은 위험 자산에 가장 우호적이며, 암호 자산은 이러한 배경 하에서 더 나은 평가 회복 및 트렌드 상승 조건을 갖출 수 있습니다.

종합적으로 볼 때, 우리는 2026년 초 시장이 "바닥을 지지하되 확장하지 않는" 유동성 환경에서 운영될 가능성이 높다고 생각하며, 서로 다른 시나리오 간의 전환은 고용, 인플레이션 및 전체 금융 조건의 한계 변화에 크게 의존할 것입니다. 거시적 불확실성이 해소되지 않은 상황에서는 암호 자산이 여전히 구간 진동 및 구조적 기회를 중심으로 할 것이며, 진정한 트렌드 선택은 더 명확한 정책 및 유동성 신호의 출현에 의존할 것입니다. 위의 여러 시나리오 프레임워크 하에서, 우리는 2026년 초에 핵심 자산을 중심으로 하여 꼬리 위험을 통제하는 배치 사고를 유지하고, 거시적 촉발 신호에 따라 점진적으로 위험 노출을 조정하는 방향으로 더 기울어집니다.