비달러 스테이블코인의 승리 열쇠: 유동성과 무관, 자금의 침체만이 중요하다

원문 링크：《Non-USD Stablecoins Won't Scale on FX Volume》

편집: Ken, Chaincatcher

서론: 자금의 대기

몇 주 전, 나는 다음과 같은 주장을 제기했다: 단기적으로 비달러 스테이블코인은 달러 스테이블코인에 비해 규모가 미미할 것이다. 논리는 간단하다: 스테이블코인의 시가총액은 허가되지 않은 통화에 대한 수요를 반영한다. 현재 이 수요는 주로 달러에 집중되어 있으며, 그 동력은 암호화폐 거래(여전히 스테이블코인의 가장 큰 응용 사례)와 아르헨티나, 나이지리아, 터키 등지에서 자국 통화의 급격한 변동성을 피하기 위한 자금 회피에서 비롯된다.

받은 피드백은 여러 차원에 걸쳐 있었다: 국경 간 무역, 토큰화된 자국 통화 투자, 규제 인센티브 및 프로그래머블성. 그러나 문제의 핵심은 이러한 요소들이 얼마나 지속적인 자금 잔액으로 전환될 수 있는가, 단순한 자금 흐름이 아닌가 하는 것이다. 논의가 공감 모델이 부족하기 때문에, 나는 스테이블코인 발행자가 이미 잘 알고 있는 모델을 차용할 것이다:

자금 흐름이 자금 정체의 장면을 창출하지 못한다면, 그것은 잔액으로 전환될 수 없다.

잔액은 몇 가지 수준에서만 존재한다—조정, 저축 및 투자—각 수준마다 요구 사항이 다르다. 이를 명확히 하면, 논쟁은 시간 주기와 확률 문제로 단순화된다.

정의 및 범위

비달러 "스테이블코인"은 혼합된 개념이다. 본문에서 논의하는 범위는 다음과 같다: (1) 지불형 스테이블코인(지불/결제를 위한 준통화 도구); (2) 생익형 체인 상 현금 제품(고품질 유동성 자산으로 지원됨).

이러한 구분은 중요하다. 왜냐하면 지불형 스테이블코인은 일반적으로 전자 화폐처럼 규제를 받기 때문이며(1:1 상환 가능, 제로 또는 제한된 발행자 지급 수익), 생익형 "스테이블" 제품은 종종 증권 또는 집합 투자로 간주되어 배급 및 보유 기준이 더 엄격하다.

나는 토큰화된 예금을 제외했다: 비록 그것들이 상당한 비달러 체인 상 자금을 가져올 수 있지만, 그것들은 허가된 은행 부채에 해당하며 스테이블코인이 아니다.

첫 번째 층: 조정(회전) 잔액(자금이 여기서 대기 중)

첫 번째 잔액 수준은 조정(회전) 층이다. 그것은 임시 저장 노드로 구성되어 있으며, 자금이 "수신"과 "지출" 사이에 대기하며 다음 단계의 작업을 기다리는 곳이다. 소매 사용자에게는 그것이 수표 계좌나 지갑이며; 기업에게는 급여, 공급업체 지급 및 세금을 지불하기 위해 준비해야 하는 운영 자금이다; 기관에게는 자본 시장과 연결된 운영 유동성: 선불 잔액 및 재고이다. 임시 저장 노드는 반드시 은행 계좌일 필요는 없다(케냐의 모바일 결제에서의 유동성 잔액은, 제로 수익임에도 불구하고 지갑이 상당한 잔액을 유지할 수 있음을 보여준다).

이러한 잔액이 지속적으로 존재하는 이유는 지루하지만 매우 중요하다: 의무와 마찰. 마감 시간, 결제 지연, 조정 및 "차감" 메커니즘은 결제가 만기될 때 자금이 올바른 위치에 있지 않으면 위험에 처할 수 있음을 의미한다. 따라서 재무 담당자는 최근의 요구를 충족하고 완충 역할을 하기 위해 임시 저장 구역에 충분한 자금을 보유하게 된다. 잔여 자금만이 고수익 도구로 이전된다. 조정 층의 최적화 목표는 신뢰성과 통제력이며, 수익률이 아니다.

이는 비달러 스테이블코인에 직접적인 시사점을 준다. 만약 그것들이 단순히 법정 통화를 시작과 끝으로 하는 전송 통로라면, 자금 흐름만 발생하고 지속적인 잔액을 구축할 수 없을 것이다. 이것이 "외환 시장 규모가 거대하다"는 주장이 과장된 이유이다. BIS 2025년 조사에 따르면, 전 세계 장외 외환 거래량은 하루 약 9.6조 달러이며, 그 중 즉시 거래는 약 31%(3조 달러)를 차지하고, 89%의 거래에서 한 쪽은 달러이다. 그러나 거래량은 반드시 결제를 위해 특정 장소에 머물러야 하는 현금을 의미하지 않는다. 다자간 순차 결제가 적용되면 필요한 자금 점유율이 대폭 줄어든다: 주요 PvP 결제 시스템 CLS는 순차 결제가 총 지급액의 약 96%와 자금 수요의 약 99%를 줄일 수 있다고 보고했다. 대부분의 이러한 활동은 기관 행동에 해당하며, 자산 부채표는 여전히 법정 통화로 평가된다. 따라서 결제 단계를 체인 상으로 이전하려면 두 가지 상호 촉진되는 변화가 필요하다: 더 많은 참여자가 체인 상에서 비달러 잔액을 보유할 의향이 있어야 하며; 충분한 체인 상 외환 유동성이 있어야 이 작업이 더 저렴하고 안전하게 이루어질 수 있다. 초기에는 "닭이 먼저냐, 알이 먼저냐"는 게임이 체인 상에서 얼마나 많은 자금이 "정체"될 수 있는지를 제한했다.

조정 층에서 성장을 이루기 위해 비달러 스테이블코인은 자금 행동 이전의 임시 저장소가 되어야 한다: 수금, 지불 및 유동성 관리가 24시간 진행되어야 한다. 이는 전통적인 은행과 지갑보다 더 편리한 임시 저장 노드가 되어야 하며, 사용자 관성과 네트워크 효과를 극복하고 규정, 회계 및 운영 위험의 기준을 충족해야 한다. 이러한 기준을 충족하지 못하면, 스테이블코인은 단순한 전송 파이프 역할만 하게 되고 잔액은 여전히 체인 외부에 머물게 된다.

두 번째 층: 저축(가치 증가를 기다리는 잔여 자금)

두 번째 층은 저축 층이다: 즉, 장기적으로 구매력을 유지하기 위해 보유하는 자금이다. 많은 신흥 시장에서 이 층은 통화에서 분리되고 있다. 사람들은 자국 통화로 돈을 벌고 소비할 수 있으며, 동시에 달러와 같은 더 강력한 통화로 저축할 수 있다. "소비" 통로와 "저축" 통로는 반드시 동일할 필요는 없다.

비달러 스테이블코인이 이곳에서 규모를 이루기 위해서는, 해당 통화로 가격이 책정된 진정으로 매력적인 저축 도구가 되어야 한다. 수익률이 중요하지만, 현금화 시간도 마찬가지로 중요하다. 전통적인 저축 제품은 매매 측면에서 느릴 수 있다(예: 마감일, T+1 결제, 잠금 기간 등). 체인 상 현금 제품의 경쟁 우위는 저축에 유동성을 제공하는 것이다: 24시간 언제든지 쉽게 이전, 상환 및 교환할 수 있다. 해외 수요도 중요하다: 다른 국가의 통화 시장 금리를 쉽게 접근할 수 있다면 비거주자 자금을 유치할 수 있다.

수익률은 분명히 중요한 요소이지만, 제품 형태도 중요하다. 앞서 언급했듯이, 생익형 제품은 증권 속성을 가질 수 있으므로, 규제된 플랫폼이나 계좌 차원의 보상 프로그램을 통해 규모를 이루어야 한다.

세 번째 층: 투자 및 예비 자금(위험 자산에 투입될 자금)

세 번째 층은 투자 층이다: 즉, 증권사, 거래소 및 투자 앱에 정박해 있으며, 배분을 기다리는 예비 자금이다. 이 자금 풀은 구조적으로 상주하는 특성을 가지며, 투자 행동은 일반적으로 비연속적이고 결제가 즉시 이루어지지 않으며, 사용자는 선택권을 중시한다. 현금이 고객 자산의 한 자리 수 또는 낮은 두 자리 수 비율을 차지하더라도, 대규모에서는 그 총량이 여전히 거대하다. 예를 들어, 찰스 슈왑 보고서에 따르면, 분기 말 고객 현금은 고객 총 자산의 9%를 차지한다. 증권사와 암호화폐 플랫폼은 일반적으로 한 자리 수에서 낮은 두 자리 수 비율의 유사 현금 잔액을 보유하며, 고객 자산의 비율도 종종 낮다.

기관의 경우, 이 층은 보유 포지션에 대한 담보 및 마진을 포함한다. 토큰화된 펀드와 증권의 증가와 함께, 체인 상 현금은 점점 더 담보 및 결제 자산으로 자리잡고 있다. 이는 현재 존재하는 가장 큰, 체인 상으로 이전될 가능성이 있는 유사 현금 잔액 풀 중 하나이며, 최종 사용자 행동에 대해 상대적으로 적은 변화를 요구한다. 플랫폼과 수탁 기관이 기본 설정을 변경할 수 있기 때문이다. 그 이전 정도는 특정 시장의 종단 간 마찰을 얼마나 줄이는지에 따라 달라진다.

촉진 요인 및 "경로 시뮬레이션"

이 세 층을 관통하는 공통 논리는: 잔액은 사람들이 갑자기 "스테이블코인"을 원한다고 해서 단순히 체인 상으로 이전되지 않는다. 체인 상 현금 단계가 더 낮은 마찰로 더 높은 자금 사용 효율성을 방출할 수 있을 때만 자금이 이전된다. 이것이 BaaS 2.0의 이야기이다: 만약 핀테크 회사가 체인 상에서 규제된 금융 워크플로우를 전통적인 핵심 시스템보다 더 저렴하고 빠르게 구축할 수 있다면, 사용자는 스테이블코인의 존재를 인식하지 못할 수도 있지만, 그들은 잔액을 거기에 두기 시작할 것이다.

분배는 두 번째 주요 촉진 요인이다. 이미 고객 자산을 수탁하고 있는 플랫폼(중개업체, 거래소, 지갑, 수탁 기관)은 사용자 행동 변화가 거의 없는 상태에서 기본 설정을 조정하고 잔액을 이전할 수 있다. 인프라는 세 번째 주요 요인이다: 신뢰할 수 있는 출입금 통로, 24시간 유동성, 그리고 규제 및 회계 도구가 필요하다. 이러한 것이 없다면, 기술 자체가 가능하더라도 자금은 체인 상에서 "머물지" 않을 것이다.

합리적인 진화 순서는 다음과 같다: 먼저 저축형 체인 상 현금(수익 + 유동성 시효)이 일반적으로 규제된 플랫폼이나 계좌 차원의 패키지 제품을 통해 분배된다; 다음, 토큰화된 자산과 체인 상 시장의 성숙에 따라 동일한 체인 상 현금을 투자 자금 및 담보로 재사용한다; 마지막으로, 체인 상 워크플로우가 충분히 신뢰할 수 있어 대규모로 정기적인 의무를 처리할 수 있게 되면, 조정 층 잔액도 따라올 것이다.

결론: 자금 정체 풀 + 시기

비달러 스테이블코인은 더 나은 전송 통로에 대한 수요가 부족하지 않지만, 지속적인 자금 정체 풀이 부족하다. 비달러 체인 상 현금이 일상적인 운영의 기본 임시 저장 자산, 신뢰할 수 있는 저축 도구 또는 투자 플랫폼의 자금 출처가 되지 않는 한, 그것은 항상 기본적인 전송 파이프일 뿐이다. 발전 경로는 명확하다: 효용 밀도가 잔액을 끌어들이고, 플랫폼이 기본 설정을 전환하며, 인프라가 마찰을 제거한다. 그 이후에는 "실현할 수 있는가"가 아니라 "어디서 먼저 시작할 것인가, 그리고 속도는 얼마나 빠를 것인가?"가 문제이다.