토큰화 자산의 숨겨진 비용과 구조적 딜레마

저자：Yuki is short, so is life

편집: 가환, ChainCatcher

유동성은 자산 신뢰의 원천입니다. 충분한 깊이를 갖추어야만 시장이 대규모 거래를 수용할 수 있고, 큰 고래가 자유롭게 포지션을 구축할 수 있으며, 자산이 담보로서 기능할 수 있습니다. 대출자는 필요할 때 원활하게 현금화할 수 있도록 보장해야 합니다. 깊이가 부족한 토큰화 자산은 사용자 유치를 어렵게 하며, 이는 시장 참여를 억제할 뿐만 아니라 유동성 고갈의 악순환을 초래합니다.

토큰화의 본래 목적은 자본 유동성을 극대화하고 DeFi의 효용을 발휘하며 오프체인 자산에 접근할 수 있는 경로를 여는 것이었습니다. 그 약속은 매우 매력적입니다: 수조 달러 규모의 전통 금융 시장을 온체인으로 가져와 누구나 접근하고 대출하며 전통 금융이 결코 허용하지 않았던 방식으로 DeFi에서 조합할 수 있게 합니다.

하지만 표면 아래, 대부분의 토큰화 자산의 거래 시장은 유동성이 부족하고 취약하여 충분한 거래 규모를 지원할 수 없습니다. 조합성과 금융 효용의 전제 조건으로서, 진정한 유동성은 현재 실현되지 않았습니다. 이로 인해 발생하는 비용과 위험은 소규모 거래에서는 감지하기 어려울 수 있지만, 대규모 자금이 출입을 시도할 때 이러한 위험은 빠르게 드러납니다.

현재의 유동성 패턴

토큰화 자산의 첫 번째 숨겨진 비용은 슬리피지에 나타납니다.

토큰화된 금을 예로 들어, 아래 그림은 다양한 거래 규모에서의 예상 슬리피지를 보여주며 주요 중앙화 거래소와 전통 금 시장의 유동성을 비교합니다. 그 차이는 놀랍습니다.

(차트 설명: PAXG/XAUT 영구 계약과 현물 vs CME 금 선물(실물 인도 계약)의 슬리피지 및 거래 규모 비교)

거래 규모가 증가함에 따라 PAXG와 XAUT 영구 계약의 슬리피지는 급격히 기하급수적으로 증가하여 약 400만 달러의 명목 가치에서 약 150bp에 도달합니다. 반면, CME(시카고 상품 거래소)의 슬리피지 곡선은 거의 0축에 밀착되어 X축과 구별하기 어렵습니다.

PAXG와 XAUT의 현물 시장은 더욱 제한적입니다. 그림에서 보여지는 것은 각 토큰의 유동성이 가장 좋은 현물 시장이지만, 주문서의 어느 한쪽 깊이도 300만 달러를 넘지 않습니다. 이러한 한계는 곡선이 일찍 중단된 것으로도 알 수 있습니다.

오른쪽의 또 다른 그림은 CME의 곡선을 단독으로 보여주며 거의 평탄한 유동성 특성을 강조합니다. 명목 가치가 400만 달러를 훨씬 초과하더라도 슬리피지는 여전히 매우 안정적입니다. 2000만 달러의 금 선물 거래가 발생시키는 가격 영향은 3bp도 되지 않습니다. CME의 유동성은 어떤 암호화폐 거래소보다도 몇 배 깊습니다.

이러한 차이는 직접적인 결과를 초래합니다. 깊이가 있는 전통 시장에서는 대규모 거래라도 가격 영향이 무시할 수 있습니다. 반면, 얕은 토큰화 자산 시장에서는 동일한 거래가 즉각적인 비용을 발생시키며, 포지션 청산이 점점 더 어려워집니다. 아래의 일일 평균 거래량 비교는 이러한 격차의 규모를 명확히 보여줍니다. 이는 금 시장에만 국한되지 않으며, 많은 다른 자산에서도 마찬가지입니다.

(차트 설명: CME 금 선물과 PAXG/XAUT 영구 계약 및 현물의 일일 평균 거래량 비교)

지금까지 이러한 예시는 주로 중앙화 거래소에 집중되었습니다. 그렇다면 AMM(자동 시장 조성자)의 상황은 어떨까요? 간단한 대답은: 상황이 더 나쁩니다.

2025년 2월에 발생한 XAUT 거래를 살펴보세요. 한 사용자가 2,912 USDT를 지불하고 당시 금 가격 기준으로 1,731 달러 가치의 XAUT를 얻었습니다. 프리미엄을 68% 지불한 것입니다.

또 다른 거래에서는 한 사용자가 110.7만 달러 가치의 PAXG를 판매했지만, 당시 금 가격 기준으로 109.3만 USDT만 받았으며, 슬리피지는 약 1.3%였습니다. 그렇게 극단적이지는 않지만, 전통 시장에서는 일반적으로 가격 충격을 백분율이 아닌 단위로 측정하는 상황에서 이 슬리피지 수준은 여전히 받아들일 수 없을 정도로 높습니다.

게다가, 지난 6개월 동안 Uniswap에서 XAUT와 PAXG 거래의 평균 슬리피지는 25에서 35bp 사이였으며, 가끔은 0.5%를 초과하기도 했습니다.

(차트 설명: Uniswap V3에서 XAUT와 PAXG 거래의 평균 절대 슬리피지)

우리는 현재 온체인에서 가장 큰 비달러, 비신용형 토큰화 자산인 금을 사용하여 분석하고 있습니다. 하지만 동일한 패턴은 토큰화된 주식에도 적용됩니다.

(차트 설명: 나스닥의 NVDA/TSLA/SPY vs NVDAx/TSLAx/SPYx의 슬리피지 및 거래 규모 비교)

TSLAx와 NVDAx는 현재 상위 10개 단일 이름 토큰화 주식 중 두 개입니다. Jupiter에서 100만 달러를 TSLAx로 교환하는 거래는 약 5%의 슬리피지를 발생시킵니다. 반면 NVDAx는 극복하기 어려운 80% 슬리피지에 직면해 있습니다. 이에 비해 전통 시장에서 100만 달러 규모의 테슬라 또는 엔비디아 거래는 각각 18bp와 14bp의 가격 영향을 발생시킵니다(여기에는 암시장 등 비공식 거래소의 유동성은 포함되지 않았습니다).

이러한 비용은 소규모 거래에서는 쉽게 간과될 수 있지만, 사용자가 대규모 거래를 시도할 경우 피할 수 없는 문제가 됩니다. 유동성 부족은 직접적으로 실제 손실로 이어집니다.

온체인 토큰화 시장은 위험한가?

유동성 부족은 거래 비용을 증가시킬 뿐만 아니라 시장 구조를 파괴할 수 있습니다.

유동성이 희박할 때, 가격 결정 메커니즘은 왜곡되기 쉽고, 주문서에는 잡음이 가득 차며, 오라클의 가격 제공도 이러한 잡음을 물려받습니다. 소규모 거래는 상호 연결된 시스템에서 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.

2025년 10월 중순, 바이낸스의 PAXG 현물 시장은 일주일 내에 두 번의 "플래시 크래시" 사건을 겪었습니다. 10월 10일, 가격이 10.6% 하락했습니다; 10월 16일, 가격이 9.7% 급등했습니다. 이 두 번의 변동은 모두 빠르게 되돌아왔으며, 이는 기본적인 변화가 아닌 주문서의 취약성에 의해 촉발된 것임을 나타냅니다.

토큰화 자산 생태계가高度 상호 연결되어 있기 때문에, 주요 거래소의 불안정성은 국지적으로 그치지 않습니다. 바이낸스 현물 가격은 Hyperliquid의 오라클 구축에서 가장 높은 가중치를 차지합니다. 결과적으로, 이 두 사건에서 Hyperliquid에서는 684만 달러의 롱 포지션과 237만 달러의 숏 포지션이 강제 청산되었으며, 이는 바이낸스 자체의 청산량을 초과하는 수치입니다.

이 결과는 불안합니다. 이는 단일의 낮은 유동성 장소가 어떻게 변동성을 여러 시장으로 전파하고 확대할 수 있는지를 보여줍니다. 극단적인 경우, 이는 오라클 조작의 위험을 증가시킵니다. 원래 현물 시장에서 거래한 적이 없는 참여자도 청산, 가격 왜곡 및 스프레드 확대 때문에 손실을 입을 수 있습니다.

모든 것은 동일한 근원으로 거슬러 올라갑니다: 1차 시장의 진정한 유동성이 부족합니다.

(차트 설명: CoinGlass의 PAXG 청산 차트)

유동성 부족의 구조적 문제

토큰화 자산의 유동성 부족은 구조적 문제입니다.

자산이 토큰화되면 유동성이 자동으로 발생하지 않습니다. 이는 시장 조성자에 의해 제공되며, 시장 조성자는 본질적으로 자본에 의해 제한됩니다. 그들은 자본을 효율적으로 배치할 수 있는 재고, 지속적으로 관리할 수 있는 위험, 최소한의 시간과 비용으로 마찰 없이 철수할 수 있는 곳에 배분합니다.

대부분의 토큰화 자산은 이러한 차원에서 실패하고 있습니다.

유동성을 제공하기 위해 시장 조성자는 먼저 자산을 발행해야 합니다. 실제로 발행은 명시적인 비용(발행자는 일반적으로 10에서 50bp의 발행 및 상환 수수료를 부과함)뿐만 아니라 운영 조정, KYC 및 수탁자 또는 중개인을 통한 결제를 요구하며, 원자재의 온체인 실행이 아닙니다. 시장 조성자는 미리 자금을 예치해야 하며, 토큰화 자산을 받기 위해 몇 시간 또는 며칠을 기다려야 합니다.

재고가 구축되면 즉시 상환할 수 없습니다. 상환 창구는 일반적으로 시간 또는 일 단위로 설정되며, 초 단위가 아닙니다. 많은 토큰화 자산은 T+1에서 T+5의 기준으로만 상환을 허용하며, 일일 또는 주간 한도가 설정되어 있습니다. 더 큰 포지션의 경우, 완전 청산은 며칠 또는 그 이상 걸릴 수 있습니다.

시장 조성자의 관점에서 볼 때, 이러한 재고는 실제로 비유동적이며 빠르게 순환할 수 없습니다.

유동성을 제공하는 시장 조성자는 시장 주기 동안 재고를 보유해야 하며, 상환을 기다리는 동안 가격 위험을 흡수하고 헤지해야 합니다. 이 기간 동안 동일한 자본은 다른 암호화폐 시장에 배치될 수 있으며, 그곳에서는 재고 요구가 극히 낮고 헤지가 연속적이며 포지션을 즉시 청산할 수 있습니다. 이러한 이유로, 시장 조성자는 토큰화 자산에 대한 기회 비용이 매우 높습니다.

이러한 균형을 고려할 때, 합리적인 유동성 제공자는 자본을 다른 곳에 배치할 것입니다.

현재의 시장 구조는 이 문제를 해결하기에 적합하지 않습니다. AMM은 재고 위험을 유동성 제공자에게 전가하면서 동일한 상환 제한을 물려받습니다. 주문서 기반의 장소는 단지 각 거래소에서 단편화된 시장 조성자 유동성을 얻는 것에 불과합니다.

결과적으로 시장은 장기적으로 얕은 균형 상태에 놓이게 됩니다. 제한된 유동성은 참여를 억제하고, 낮은 참여도는 유동성을 더욱 감소시킵니다. 전체 토큰화 자산 생태계는 이 악순환에 빠져 있습니다.

새로운 시장 구조

유동성 부족은 토큰화 자산 성장의 구조적 장애물입니다.

깊이가 부족하면 규모 있는 포지션을 방해하고, 취약한 시장은 불안정을 여러 프로토콜과 거래소로 전파합니다. 신뢰할 수 없는 자산은 신뢰할 수 있는 담보로 기능할 수 없습니다. 현재의 토큰화 모델에서는 유동성이 여전히 제한적이며, 자본 효율성도 여전히 낮습니다.

토큰화 자산이 진정한 규모의 응용을 실현하기 위해서는 시장 구조가 변화해야 합니다.

가격과 유동성이 온체인에서 다시 발견되고 냉시작되는 것이 아니라, 오프체인 시장에서 직접 매핑될 수 있다면 어떻게 될까요? 사용자가 시장 조성자가 비유동성 재고를 보유하도록 강요하지 않고도 어떤 규모로든 토큰화 자산을 얻을 수 있다면 어떻게 될까요? 상환이 빠르고 예측 가능하며 제한이 없다면 어떻게 될까요?

토큰화의 실패는 자산이 온체인으로 이동하는 것에서 비롯된 것이 아니라, 그것들을 지탱하는 시장이 결코 진정으로 온체인으로 이동하지 않았기 때문입니다.