인텔「생사선」순간: ICU 앞에서, 진리무는 어떻게 유산을 정리하고 자구를 시작했는가?

작성자：DaiDai, 마이통 MSX

정리：Frank, 마이통 MSX

2025년, 인텔에게는 진정한 생사의 해이다.

AI 무대 중앙에서 춤추고 있는 엔비디아와 비교할 때, 인텔(INTC.M)은 ICU 문 앞을 맴도는 한 발처럼 보인다. 지난해 말 '기술 전도사' 패트 겔싱어가 고독하게 퇴임하면서, 신임 CEO인 천리무(Lip-Bu Tan)가 이 무거운 기계를 공식적으로 인수했다.

최신 Q4 재무 보고서는 또 하나의 익숙한 질문을 다시 떠오르게 했다: 이 백년 역사의 반도체 거인이 과연 끝에 다다랐는가?

재무 보고서 발표 후 주가 움직임만 보면, 답은 아마도 실망스러울 것이다. 하지만 시간 축을 늘리면, 인텔이 겪고 있는 것은 단순한 회광반조가 아니라, ICU에서 산소 호스를 뺀 후 자율 호흡을 시도하는 중요한 순간일 수 있다.

객관적으로 볼 때, 이번 Q4 재무 보고서는 천리무의 취임 이후 첫 번째 완전한 답안일 뿐만 아니라, 키신저 시대 유산에 대한 전면적인 청산이기도 하다.

인텔 2025년도 주가 변화, 출처: CNBC / Intel Newsroom

1. 교체: 키신저의 '기술 유토피아'에서 천리무의 '자본 수라장'으로

"생존은 문명의 첫 번째 필요이다." 이 재무 보고서를 이해하기 전에, 인텔이 겪고 있는 서사적 전환을 명확히 볼 필요가 있다.

패트 겔싱어가 인텔에 복귀했을 때, 그가 그린 것은 거의 이상주의적인 청사진이었다. 즉, "5년 5개 공정 노드"라는 급진적인 계획을 통해 공정 우위를 되찾고, 미국 내 반도체 제조 능력을 재건하겠다는 것이었다. 그 뒤에 있는 논리는 간단하다—기술이 우위에 있으면 자금은 결국 따라온다.

그래서 대규모 공장 건설이 전 세계에 퍼졌다: 미국 오하이오, 유럽 독일과 폴란드에서 자본 지출이 급속히 팽창했다.

하지만 현실은 곧 반격을 가했다. AI 물결이 밀려오고, 진정으로 무대 중앙에 서 있는 것은 엔비디아(NVDA.M)였다. 데이터 센터 분야에서 인텔의 CPU는 더 이상 주인공이 아니었고, 심지어 GPU의 '부속품'으로 조롱받기까지 했다. 동시에 막대한 자본 지출이 현금 흐름을 잠식하고, 주가는 지속적으로 하락하며 인텔은 점차 "기술적으로는 맞지만 재무적으로는 출혈"이라는 곤경에 빠졌다.

따라서 이렇게 말할 수 있다. 키신저의 퇴장, 즉 인텔의 "비용을 따지지 않고 기술 패권을 추구하는" 시대의 종말을 알리며, 천리무의 도착은 완전히 다른 생존 논리를 나타낸다—그는 Cadence의 전 CEO이자 벤처 투자 대가로서, 위험 투자에 대한 깊은 이해를 가지고 있으며, 특히 "재무제표 마술"에 능숙하다. 따라서 취임 이후의 논리는 극히 잔인하고 명확하다. 즉, "손실을 멈추고, 핵심에 올인하라":

• 외과적 구조조정: 전 세계 인원 15% 감축, 비대한 중간층 제거;
• 전략적 축소: 독일과 폴란드의 비싼 해외 공장 중단, 자금 회수;
• 전략적 집중: 모든 자원을 두 개의 목표에만 집중—애리조나 Fab 52와 18A 공정;

2025 Q4 - 2026 Q1의 INTC 주가 추세 (출처: Yahoo Finance / TradingView)

이는 전형적인 "손실 방지—축소—핵심 유지" 전략이다. 천리무에게는 살아남는 것이 이야기를 하는 것보다 더 중요하다.

2. 재무 보고서 분석: 이번 '초과 예측'의 진정한 가치가 얼마나 될까?

데이터 자체로 돌아가면, 인텔 Q4 재무 보고서는 전혀 쓸모가 없는 것은 아니다.

표면적으로 보면, 수익은 실제로 시장 예측을 초과했으며, EPS는 긍정적인 값으로 돌아왔다. 특히 0.15달러의 이익은 구조조정의 대가와 함께 발생했지만, 실제로는 손익계산서를 절벽에서 끌어올렸다. 대규모 비용 절감과 효율성 증대가 손익계산서를 수리하기 시작했으며, 인텔은 적어도 잠시 동안 "지속적인 출혈"의 위험 지역에서 벗어났다.

AI 지원 생성 표

하지만 더 깊이 들어가면 여전히 문제가 존재한다.

첫째, 매출은 여전히 전년 대비 하락하고 있다. 2025년 AI 열풍이 반도체 산업을 전면적으로 끌어올리는 상황에서, AMD와 엔비디아의 데이터 센터 사업은 고속 성장하고 있지만, 인텔의 전체 매출은 여전히 축소되고 있다. 이는 이번 수익 개선이 "절약된 이익"에서 더 많이 발생했음을 의미하며, "벌어들인 성장"이 아니다.

둘째, 매출 총이익률은 약 38%로 회복되었지만, 이 수준은 인텔 역사에서 여전히 매우 낮은 구간에 있다. 10년 전, 이 회사의 매출 총이익률은 60% 근처에서 유지되었으며, 최근 몇 년간도 50% 전후였다. 반면 TSMC(TSM.M)의 매출 총이익률은 여전히 50%를 초과하며, 엔비디아는 70% 이상에 달한다.

반도체 거대 기업의 매출 총이익률 비교 (데이터는 Q4 2025 Non-GAAP 기준)

결국, 이번 매출 총이익률 개선의 주요 원인은 제품 가격 결정권의 회복이 아니라, 생산능력 활용률이 향상되면서 고정 감가상각 비용이 분산되었기 때문이다. 특히 서버 CPU 시장에서 인텔은 여전히 가격 전략을 통해 AMD와 정면으로 경쟁해야 하며, 가격 결정권은 실제로 돌아오지 않았다.

다시 말해, 이번 재무 보고서는 "출혈 방지에 성공했지만 아직 회복되지 않았다"는 내용으로, 마치 합격선이 대폭 하향 조정된 후의 "비정상적인 성과"와 같아 본질적으로는 불합격 상태를 변화시키지 않았다.

하지만 주목할 점은, 시장이 이전에 가장 우려했던 인텔의 자금 흐름 문제에서 상황이 확실히 완화되었다는 것이다: Q4 기준으로 인텔은 약 374억 달러의 현금 및 단기 투자를 보유하고 있으며, 분기 내 일부 부채를 상환했다. 연간 운영 현금 흐름은 약 97억 달러에 달한다.

동시에, 회사는 일부 Mobileye 지분 매각, Altera에 외부 자본 유치, 미국 '반도체 법안' 보조금 확보를 통해 귀중한 시간 창을 확보했으며, 엔비디아의 인텔에 대한 50억 달러 전략적 투자도 자본 측면에서 중요한 신호를 발산했다.

종합적으로 볼 때, 인텔의 현금 흐름 위기는 일시적으로 해소되었으며, 최소한 18A 공정 양산 전 가장 자금을 소모하는 단계를 넘길 수 있을 것으로 보인다.

하지만 경계해야 할 점은, 이것이 "재무 안전"이 아니라 "생명 연장 시간을 확보한 것"에 가깝다는 것이다.

3. 18A와 팬서 레이크: 마지막翻盘 기회?

사업 구조를 보면, 인텔의 현재 상태는 고도로 분화되어 있다.

클라이언트 PC 사업은 여전히 회사의 현금 젖소이며, PC 산업의 재고 주기가 기본적으로 정리되었고, OEM 제조업체들이 재고 보충을 시작하면서 인텔에 상대적으로 안정적인 현금 출처를 제공하고 있다. 다만 제품 구조와 위탁 생산 비용에 제약을 받아, 이 부문은 단기적으로 이익률을 크게 확장하기 어려운 상황이다.

데이터 센터와 AI 사업은 연속적인 하락 후 Q4에 약 9%의 전년 대비 성장을 기록했으며, 이 반등은 제온 6 플랫폼의 경쟁력 회복과 클라우드 업체들이 GPU 투자 후 CPU 자원을 재보충한 데서 비롯되었다. 그러나 장기적인 추세를 보면, 인텔의 데이터 센터 시장 점유율은 2021년 고점에서 크게 하락했으며, 현재는 더 이상 하락을 멈추는 수준이지 진정한 반전이 아니다.

진정한 압박의 원천은 여전히 파운드리 위탁 생산 사업이다. 이 부문은 단일 분기 손실이 수십억 달러에 달하며, 주로 고급 공정 장비의 높은 감가상각, 18A 공정의 초기 비용, 외부 고객 수익이 아직 방출되지 않기 때문이다.

말하자면, 18A가 대규모 양산되기 전까지 파운드리는 지속적인 출혈의 상처와 같다. 그러나 낙관적으로 보면, 재무 보고서가 과거를 대표한다면, 18A 공정은 분명 미래를 결정짓고, 미국 반도체 산업의 전략적 지위와 관련이 있다.

더욱 솔직히 말하자면, 18A는 단순한 공정 노드가 아니라 인텔이 왕좌로 돌아가기 위한 유일한 티켓이다.

기술 경로에서 18A는 공중에 떠 있는 성이 아니다. 그것이 채택한 RibbonFET(GAA) 구조는 인텔이 트랜지스터 구조에서 업계 주류와 동등하게 만들었다. PowerVia 후면 전원 공급 기술은 에너지 효율성과 배선 밀도에서 단계적인 우위를 제공하며, 더 중요한 것은 18A가 팬서 레이크라는 소비자 플랫폼에 대규모로 처음 적용된다는 점이다.

공식 데이터에 따르면, 성능, 게임 성능 및 배터리 수명에서 모두 상당한 향상이 있으며, 특히 배터리 수명 지표는 x86 노트북이 경험 측면에서 Apple Silicon 진영에 근접하거나 도전할 수 있음을 의미한다.

동시에, 마이크로소프트(MSFT.M)와 아마존(AMZN.M)은 18A의 주요 고객이 되었으며, 엔비디아의 전략적 투자도 시장에서 인텔의 제조 능력에 대한 "지리적 보험"으로 간주되고 있다. 게다가 18A의 수율은 매월 7%의 속도로 향상되고 있으며, 예측 가능한 궤도로 들어섰다.

비교해 보면, TSMC는 2026년 말에야 A16 공정에서 유사한 기술을 적용할 것으로 예상되며, 이는 2026년 인텔 18A가 전원 공급 기술에서 세계적으로 선두에 서게 될 것이며, 에너지 효율에 민감한 고객(예: 애플, 퀄컴 및 AI 추론 칩 제조업체)에게 큰 매력을 가질 것임을 의미한다.

팬서 레이크 칩 구조 및 18A 개요 (출처: Intel Tech Tour)

CEO 천리무는 전화 회의에서 "파운드리의 손실은 2024년에 정점을 찍고, 2025년에는 축소될 것"이라고 밝혔다. 이 목표가 달성된다면, 손실이 줄어들면서 인텔 전체 이익이 폭발적으로 증가할 가능성이 있다.

이것이 반드시 승리를 의미하지는 않지만, 적어도 인텔이 완전히 포기되지 않았음을 보여준다.

4. Q1 가이던스가 시장을 놀라게 했나? 기본면 외의 게임 이해하기

표면적으로 보면, 인텔의 재무 보고서 발표 후 대폭 하락은 거의 "교과서적인" 시장 반응이다.

주된 원인은 Q1 2026 가이던스가 극도로 보수적이라는 것이다. 즉, 매출 범위가 일치하는 예측보다 낮고, Non-GAAP EPS는 심지어 0으로 압축되었다. 단기 자금에게 이는 노골적인 신호와 같다—"다음 분기에는 이익 개선을 기대하지 마라." AI 고성장 서사에 익숙한 시장에서, 이러한 가이던스는 자연스럽게 매도를 촉발할 것이다.

하지만 이것을 기본면 악화로만 이해하면 더 중요한 의미를 놓칠 수 있다. 더 합리적인 설명은, 이것이 전형적인 신임 CEO의 "Kitchen Sink" 전략이라는 것이다: 신임 CEO는 일반적으로 "Kitchen Sink" (모든 것을 쏟아내는 것)을 수행하여, 부정적인 요소를 완전히 드러내고, 기대치를 낮추어 후속의 놀라움을 위한 기초를 마련한다.

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이 관점에서 보면, Q1 가이던스는 경영 통제 신호가 아니라 전략적으로 보수적인 접근으로 보인다. 진정으로 주목할 점은 재무 보고서 수면 아래에서 점차 드러나는 지정학적 암선이다.

산업 측면에서 보면, 인텔이 현재 직면한 경쟁 환경은 거의 지옥의 난이도이다:

• AMD(AMD.M): Zen 6 아키텍처가 다가오고 있으며, 여전히 TSMC의 가장 진보된 공정에 대한 우선권을 가지고 있다. 제품 리듬이 안정적이고, 경로가 명확하다;
• NVIDIA: 블랙웰은 여전히 공급이 부족하며, 전 세계 데이터 센터의 자본 지출을 지속적으로 흡수하고 있다;
• ARM / 퀄컴: PC 부문에서 x86 영역을 지속적으로 잠식하고 있으며, 애플 M 시리즈와 퀄컴 X 엘리트는 항상 머리 위에 걸린 검처럼 존재한다;

이러한 구조에서 인텔은 단기적으로 "상업적 경쟁"을 통해 모든 경쟁자를 정면으로 이길 수 없으며, 이는 현실을 결정짓는다: 인텔의 가치 평가 논리는 성과 주선에서 "시스템 가치"로 조용히 전환되고 있다.

AMD와 인텔 CPU 시장 점유율 예측 (Q2 2025)

그리고 이것이 바로 엔비디아의 50억 달러 투자의 핵심을 이해하는 것이다.

표면적으로 보면, 엔비디아가 인텔에 50억 달러를 투자하는 것은 거의 직관에 반하는 것이다. 결국 하나는 전 세계 AI 칩의 절대적인 왕자이고, 다른 하나는 여전히 위탁 생산 사업에서 출혈을 겪고 있지만, 재무 보고서를 넘어 공급망 안전 측면으로 시각을 넓히면 이 거래는 매우 합리적으로 보인다:

인텔에 투자하고, 그들의 파운드리 사업, 특히 고급 패키징 및 미국 내 생산 능력을 지원하는 것은 본질적으로 자신을 위해 장기적인 "지정학적 보험"을 구매하는 것이다. 이는 즉시 TSMC에서 주문을 옮기는 것이 아니라, 활성화할 수 있는 대체 시스템을 미리 준비하는 것이다.

이는 백악관이 가장 바라는 상황이기도 하다—두 개의 미국 반도체 거대 기업이 어느 정도의 "공생 구조"를 형성하여, 전체 산업의 해외 단일 지점 의존도를 낮추는 것이다.

이는 또한, 가장 치열한 상업적 경쟁 속에서도 인텔이 여전히 무너지지 않는 기반 시설 노드로 간주된다는 것을 의미한다.

마무리하며

종합적으로 볼 때, 이번 재무 보고서는 전면적인 회복의 신호도, 종말의 판결도 아니다.

인텔이 진정으로 완수한 것은 더 이상 거창한 기술 유토피아 서사를 말하지 않고, 오히려 더 현실적이고 잔인한 경로로 돌아간 것이다: 규모를 압축하고, 현금을 보존하며, 단일 핵심 변수에 베팅하는 것이다.

그 중 18A와 팬서 레이크는 인텔의 "예선"과 같다—이기면, 다시 가격을 재조정할 가능성이 있다; 지면, 이 백년 역사의 거대 기업은 산업의 조연으로 완전히 주변화될 것이다.

결국, 인텔은 더 이상 자본을 마음대로 낭비할 수 있는 "지주 집안의 바보 아들"이 아니라, ICU 문 앞에서 반드시 세심하게 계산해야 하는 중량 자산 기업이다.

그들이 진정으로 병실을 나올 수 있을지는, 이 재무 보고서에 있지 않고, 향후 12-18개월의 실행력에 달려 있다.