5년 전의 암호화 시장은 사실 지금보다 더 건강했다

원문 제목：The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago

원문 저자： Jeff Dorman (Arca CIO)

원문 번역： 심조 TechFlow

导读：

암호화폐 시장이 점점 더 지루해지고 있나요? Arca의 최고 투자 책임자 Jeff Dorman은 인프라와 규제 환경이 그 어느 때보다 강력하지만 현재의 투자 환경은 "역대 최악"이라고 지적했습니다.

그는 업계 리더들이 암호화폐를 강제로 "거시 거래 도구"로 전환하려는 실패한 시도를 날카롭게 비판하며, 다양한 자산의 상관성이 극도로 동조화되었다고 주장했습니다. Dorman은 "토큰을 증권으로 포장하는" 본질로 돌아가 DePIN, DeFi 등 현금 흐름을 생성할 수 있는 주식 자산에 집중할 것을 촉구했습니다.

금이 급등하고 비트코인이 상대적으로 약세를 보이는 현재, 이 심도 있는 반성 기사는 우리가 Web3 투자 논리를 재조명하는 데 중요한 시각을 제공합니다.

全文如下：

비트코인은 불행한 상황에 직면해 있다

대부분의 투자 논쟁이 존재하는 이유는 사람들이 서로 다른 시간 차원(Time Horizons)에 있기 때문에 자주 "닭과 오리"처럼 대화하기 때문입니다. 기술적으로 양측 모두 맞지만, 비트코인과 금의 논쟁을 예로 들면, 비트코인 애호가들은 비트코인이 지난 10년 동안 금보다 훨씬 더 나은 성과를 보였기 때문에 최고의 투자라고 주장하는 경향이 있습니다.

그림 설명: 출처 TradingView, 지난 10년 비트코인(BTC)과 금(GLD)의 수익 비교

금 투자자들은 금이 최고의 투자라고 생각하며, 최근 비트코인의 하락세에 대해 "냉소적"인 태도를 보이고 있습니다. 지난 1년 동안 금의 성과가 비트코인보다 분명히 우수했기 때문입니다(은과 구리의 상황도 비슷합니다).

그림 설명: 출처 TradingView, 지난 1년 비트코인(BTC)과 금(GLD)의 수익 비교

한편, 지난 5년 동안 금과 비트코인의 수익은 거의 완전히 동일했습니다. 금은 종종 오랜 시간 동안 아무런 성과를 내지 않다가 중앙은행과 추세 추종자들이 매수할 때 급등합니다. 반면 비트코인은 극심한 상승 후 큰 폭의 하락을 겪지만 결국에는 상승세를 유지합니다.

그림 설명: 출처 TradingView, 지난 5년 비트코인(BTC)과 금(GLD)의 수익 비교

따라서 투자 기간에 따라 비트코인과 금에 대한 논쟁에서 거의 이기거나 질 수 있습니다.

그럼에도 불구하고 최근 금(및 은)이 비트코인에 비해 강세를 보였다는 것은 부인할 수 없습니다. 어느 정도는 다소 우스꽝스럽거나 슬픈 일입니다. 암호화폐 산업의 가장 큰 기업들이 지난 10년 동안 진정한 기본 투자자(Fundamental Investors)가 아닌 거시 투자자(Macro Investors)를 맞추기 위해 노력해왔지만, 그 결과 이들 거시 투자자들은 "그냥 금, 은, 구리를 사자"고 말하고 있습니다. 우리는 오랫동안 산업의 사고 전환을 촉구해왔습니다. 현재 600조 달러의 수탁 자산이 있으며, 이 자산의 구매자 집단은 훨씬 더 높은 점착성을 가진 투자자들입니다. 많은 디지털 자산이 수익을 창출하고 토큰 매입을 하는 회사에 의해 발행된 채권 및 주식처럼 보이지만, 시장 리더들은 어떤 이유로 이 토큰 하위 산업을 무시하기로 결정했습니다.

어쩌면 비트코인이 최근 귀금속에 비해 부진한 성과를 보인 것이 대형 중개업체, 거래소, 자산 관리 회사 및 기타 암호화폐 리더들이 암호화폐를 전방위 거시 거래 도구로 전환하려는 시도가 실패했다는 것을 깨닫게 할 수 있습니다. 반대로 그들은 600조 달러 규모의 현금 흐름 자산을 구매하는 경향이 있는 투자자들에게 집중하고 교육할 수 있습니다. 산업에 있어 지금부터 현금 흐름을 생성하는 기술 비즈니스(예: 다양한 DePIN, CeFi, DeFi 및 토큰 발행 플랫폼 회사)를 담고 있는 준주식(Quasi-equity) 토큰에 주목하기 시작하는 것은 결코 늦지 않았습니다.

하지만 한편으로, "종착선"의 위치를 바꾸기만 하면 비트코인은 여전히 왕입니다. 따라서 더 가능성이 높은 상황은 모든 것이 변하지 않을 것이라는 것입니다.

자산의 차별성

암호화폐 투자 "좋은 날"은 이미 오래된 이야기처럼 보입니다. 2020년과 2021년으로 돌아가면 매달 새로운 서사, 트랙 또는 사용 사례와 새로운 유형의 토큰이 등장하여 시장의 모든 구석에서 긍정적인 수익을 가져왔습니다. 블록체인의 성장 엔진은 지금처럼 강력하지 않았던 적이 없지만(워싱턴의 입법 진전, 스테이블코인의 성장, DeFi 및 RWA 현실 자산의 토큰화 덕분에), 투자 환경은 그 어느 때보다 나빴습니다.

시장 건강의 한 가지 징후는 분산도(Dispersion)와 낮은 시장 간 상관성입니다. 당신은 분명히 의료 및 방산 주식의 움직임이 기술 및 AI 주식과 구별되기를 원할 것입니다. 또한 신흥 시장 주식의 움직임이 선진 시장과 독립적이기를 바랍니다. 분산도는 일반적으로 좋은 것으로 간주됩니다.

2020년과 2021년은 대체로 "보편적 상승장"으로 기억되지만, 사실은 그렇지 않았습니다. 당시 전체 시장이 일관되게 상승하거나 하락하는 모습을 거의 볼 수 없었습니다. 더 흔한 상황은 한 섹터가 상승할 때 다른 섹터가 하락하는 것이었습니다. 게임 섹터(Gaming)가 급등할 때 DeFi는 하락할 수 있고, DeFi가 급등할 때 "공룡급" L1(Dino-L1) 토큰은 하락할 수 있으며, Layer-1 섹터가 급등할 때 Web3 트랙은 하락할 수 있습니다. 다양한 암호화폐 자산 포트폴리오는 실제로 수익을 부드럽게 하고 전체 포트폴리오의 베타 값(Beta)과 상관성을 일반적으로 낮춥니다. 유동성은 관심과 수요의 변화에 따라 오르내리지만, 수익 성과는 다양합니다. 이는 매우 고무적입니다. 2020년과 2021년 동안 많은 자금이 암호화폐 헤지 펀드로 유입된 것은 투자 가능한 분야가 확장되고 수익이 차별화되었기 때문입니다.

오늘날, "암호화폐 포장"된 모든 자산의 수익은 거의 동일하게 보입니다. 10월 10일의 급락 이후 각 섹터의 하락 폭은 거의 구별할 수 없습니다. 당신이 무엇을 보유하고 있든, 또는 해당 토큰이 경제 가치를 어떻게 포착하든, 또는 해당 프로젝트의 발전 궤적이 어떻든 간에… 수익률은 대체로 동일합니다. 이는 매우 실망스럽습니다.

그림 설명: Arca 내부 계산 및 대표적인 암호화폐 자산 샘플의 CoinGecko API 데이터

시장이 호황일 때 이 표는 다소 고무적으로 보일 것입니다. "좋은" 토큰의 성과는 종종 "나쁜" 토큰보다 우수합니다. 그러나 건강한 시스템은 사실 반대여야 합니다: 당신은 좋은 토큰이 나쁜 시기에도 더 나은 성과를 내기를 원하며, 단지 시장이 좋을 때만 그런 것이 아닙니다. 다음은 4월 7일 저점에서 9월 15일 고점까지의 동일한 표입니다.

그림 설명: Arca 내부 계산 및 대표적인 암호화폐 자산 샘플의 CoinGecko API 데이터

흥미롭게도, 암호화폐 산업이 유아기였던 시절, 시장 참여자들은 다양한 유형의 암호화폐 자산을 구별하기 위해 매우 노력했습니다. 예를 들어, 저는 2018년에 한 글에서 암호화폐 자산을 4가지로 분류했습니다:

1. 암호화폐/통화(Cryptocurrencies/money)
2. 탈중앙화 프로토콜/플랫폼(Decentralized protocols/platforms)
3. 자산 지원 토큰(Asset-backed tokens)
4. 통과형 증권(Pass-through securities)

당시 이러한 분류 방법은 매우 독특하여 많은 투자자들의 관심을 끌었습니다. 중요한 것은 암호화폐 자산이 비트코인만이 아니라 스마트 계약 프로토콜, 자산 지원 스테이블코인, 그리고 준주식의 통과형 증권으로 진화하고 있다는 것입니다. 다양한 성장 분야를 연구하는 것은 초과 수익(Alpha)의 주요 원천이었으며, 투자자들은 다양한 유형 자산을 평가하는 데 필요한 다양한 평가 기술을 이해하고자 했습니다. 당시 대부분의 암호화폐 투자자들은 실업 수당 데이터가 언제 발표되는지, 또는 연준(FOMC) 회의가 언제 열리는지조차 알지 못했으며, 거시 데이터에서 신호를 찾는 경우가 드물었습니다.

2022년의 붕괴 이후에도 이러한 다양한 유형의 자산은 여전히 존재합니다. 본질적으로는 변화가 없었습니다. 그러나 산업의 마케팅 방식에는 큰 변화가 있었습니다. "문지기"(Gatekeepers)들은 비트코인과 스테이블코인만이 유일하게 중요한 것이라고 판단했습니다. 미디어는 TRUMP 토큰과 기타 밈코인(Memecoins) 외에는 아무것도 쓰고 싶지 않았습니다. 지난 몇 년 동안 비트코인의 성과는 대부분의 다른 암호화폐 자산보다 우수했으며, 많은 투자자들은 이러한 다른 자산 유형(및 트랙)의 존재조차 잊어버렸습니다. 기본 회사와 프로토콜의 비즈니스 모델은 더 이상 관련성이 높아지지 않았지만, 투자자들이 이탈하고 시장 조성자들이 가격 움직임을 주도함에 따라 자산 자체의 상관성은 실제로 높아졌습니다.

이것이 바로 Matt Levine이 최근 쓴 토큰에 관한 글이 그렇게 놀랍고 인기가 있는 이유입니다. 단 4개의 단락으로 Levine은 다양한 토큰 간의 차이와 미세한 차이를 정확하게 설명했습니다. 이는 이러한 분석이 여전히 유효하다는 희망을 줍니다.

선도적인 암호화폐 거래소, 자산 관리 회사, 시장 조성자, 장외 거래(OTC) 플랫폼 및 가격 서비스 기관은 여전히 비트코인을 제외한 모든 것을 "알트코인"(Altcoin)이라고 부르며, 모든 "암호화폐"를 하나의 거대한 자산으로 묶어 거시 연구 보고서만 작성하는 것 같습니다. 예를 들어 Coinbase의 경우, 그들은 매우 작은 규모의 연구 팀만을 보유하고 있는 것처럼 보이며, 주요 분석가(David Duong)가 이끄는 팀은 주로 거시 연구에 집중하고 있습니다. 저는 Mr. Duong에 대해 아무런 의견이 없습니다. 그의 분석은 매우 뛰어납니다. 하지만 누가 거시 분석을 보려고 Coinbase에 가겠습니까?

상상해 보십시오. 만약 선도적인 ETF 제공업체와 거래소가 ETF에 대한 기사를 단순히 작성하고 "ETF가 오늘 하락했습니다!" 또는 "ETF가 인플레이션 데이터에 부정적으로 반응했습니다."라고 말한다면, 그들은 웃음거리가 되어 망할 것입니다. 모든 ETF가 동일하지 않으며, 단지 같은 "포장"(Wrapper)을 사용한다고 해서 그렇습니다. ETF를 판매하고 홍보하는 사람들은 이를 이해하고 있습니다. ETF 내부에 무엇이 들어 있는지가 가장 중요하며, 투자자들은 다양한 ETF를 현명하게 구별할 수 있는 것 같습니다. 이는 주로 산업 리더들이 고객이 이를 이해하도록 도왔기 때문입니다.

마찬가지로, 토큰(Token)도 단지 "포장"일 뿐입니다. Matt Levine이 웅변적으로 설명한 것처럼, 토큰 내부의 것이 중요합니다. 토큰의 유형이 중요하고, 트랙이 중요하며, 그 속성(인플레이션 또는 상각)도 중요합니다.

어쩌면 Levine이 이 점을 이해하는 유일한 사람이 아닐 수도 있습니다. 그러나 그는 실제로 이익을 얻는 사람들보다 이 산업을 설명하는 데 더 잘하고 있습니다.

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