이더리움 롱 포지션을 사냥하다: "거대 고래"들이 700억 달러의 손실을 보고 있으며, 집단적으로 주목받고 있다

작성자：Frank, 마이통 MSX

톰 리와 이리화는 요즘 잠을 잘 수 없을 것 같다.

2026년 초 암호화폐 시장에서 가장 드라마틱한 주인공을 뽑아야 한다면, 아마 비트코인도 아니고, 새로운 서사도 아닌, 공개적으로 불에 구워지고 있는 이 두 ETH "거대 고래"일 것이다.

구경하는 사람들은 결코 장례식이 크지 않다고 불평하지 않는다.

최근 전 세계 투자자들은 숨죽이며 집단적으로 이더리움 역사상 가장 규모가 크고 투명한 다수의 롱 포지션이 어떻게 손실 속에서 생존을 위해 고군분투하는지를 지켜보고 있다.

1. ETH "거대 고래"들은 이미 백억 달러의 손실을 보고 있다

해마다 비슷한 일이 벌어지지만, 해마다 "고래"는 다르다.

"거대 고래"라는 용어는 Web3 맥락에서 일반적으로 시장의 방향에 영향을 미칠 수 있는 막대한 자금을 보유한 기관이나 개인을 지칭한다.

하지만 최근 몇 년 동안 이 용어의 긍정적인 의미는 현실에 의해 지속적으로 희석되어, 더 이상 단순히 중량급 존재가 아니라 시장이 급격히 변동할 때 가장 눈에 띄고 쉽게 구경할 수 있는 표적처럼 변질되었다.

지난 며칠 동안 시장에서 가장 많이 논의된 두 명의 ETH "거대 고래"는 톰 리가 소유한 BitMine(BMNR.M)와 이리화가 이끄는 Trend Research다. 두 기관 모두 이더리움(ETH) 롱 포지션을 보유하고 있지만, 그들이 대표하는 것은 전혀 다른 두 경로이다: 전자는 ETH를 가장 많이 보유한 이더리움 재무 회사이고, 후자는 체인에서 공개적으로 레버리지를 사용하여 ETH를 롱 포지션으로 취하는 투자 기관이다.

먼저 BitMine을 살펴보자.

가장 대표적인 이더리움 재무 회사 중 하나인 BitMine은 이더리움 총 공급량의 약 5%를 인수하겠다는 장기 목표를 고백했으며, 글을 작성할 당시 이 회사는 이미 4,285,125 ETH를 보유하고 있어 시가총액은 거의 100억 달러에 달한다.

ultra sound money의 통계에 따르면, 현재 이더리움 총 공급량은 약 1억 2,140만 개로, 이는 BitMine이 약 3.52%의 ETH 유통 공급량을 직접 잠금 상태로 두었다는 것을 의미하며, 이 비전의 실현 과정은 결코 보수적이지 않다.

그들은 2025년 7월 2억 5천만 달러의 사모 펀딩을 완료한 후에야 "이더리움 재무화" 전환을 공식적으로 시작했으며, 불과 6개월도 안 되는 시간 안에 BitMine은 비트코인 채굴 회사에서 세계 최대 ETH 보유 주체로 도약했다.

출처：ultra sound money

더욱 주목할 만한 것은, 지난주 ETH가 3000달러 아래로 떨어지고 시장이 급격히 붕괴되는 암담한 순간에도 BitMine은 역으로 추가 매수를 선택했으며, 약 2601달러의 가격으로 41,787 ETH(약 1억 800만 달러)를 계속 구매했다. 보유 신념은 확고하다.

하지만 문제는 비용이다. 신념은 가격이 있다. BitMine의 ETH 평균 보유 비용은 약 3837달러로, 이는 ETH가 2350달러 선으로 떨어진 후 그들의 장부상 손실이 약 64억 달러로 확대되었음을 의미한다.

이러한 극단적으로 공격적인 "코인 본위" 전환은 미국 주식 2차 시장에서 극도로 미친 가치 게임을 연출했다.

2025년 7월, BitMine이 이더리움 구매 전략을 처음 공개했을 때 주가는(BMNR.M) 4달러에 머물렀고, 이후 주가는 6개월 만에 바닥에서 천국으로 도약하여 최고 161달러에 도달하며 세계 자본 시장에서 가장 눈부신 "이더리움 그림자 주식"이 되었다.

하지만 성공도 이더리움, 실패도 이더리움이다. ETH 가격이 급격히 하락함에 따라 BitMine의 주가 프리미엄 거품은 빠르게 터졌고, 현재는 22.8달러로 급락했다.

BitMine이 시간으로 공간을 바꾸는 장기 현물 경로를 대표한다면, 이리화의 Trend Research는 훨씬 더 높은 위험의 길을 선택했다.

2025년 11월부터 Trend Research는 체인에서 공개적으로 ETH를 롱 포지션으로 취하기 시작했으며, 그 핵심 전략은 전형적인 "스테이킹 대출 - 구매 - 재스테이킹 대출" 순환이다:

• 보유한 ETH를 체인 상의 대출 프로토콜 Aave에 스테이킹한다;
• 스테이블 코인 USDT를 빌린다;
• 다시 USDT로 더 많은 ETH를 구매한다;
• 계속 순환하여 롱 포지션을 확대한다;

이 작업의 실제 논리는 복잡하지 않다. 결국 기존 ETH를 담보로 사용하여 자금을 빌려 ETH를 계속 구매하고, 가격 상승 시 레버리지 수익을 기대하는 것이다.

이는 순풍 시장에서 매우 강력한 전략이지만, 위험도 여기에서 비롯된다. ETH 가격이 하락하면 담보의 가치가 줄어들고, 대출 프로토콜은 추가 증거금을 요구하며, 그렇지 않으면 강제 청산이 발생하여 시장 가격으로 ETH를 매도하여 부채를 상환해야 한다.

따라서 ETH가 불과 5일 만에 3000달러 근처에서 급락하여 약 2150달러로 떨어졌을 때, 이 메커니즘도 "응급 상태"에 들어가게 되었고, 체인 상에서는 극적으로 "작은 칼로 살을 베는" 장면이 나타났다:

포지션이 강제 청산되지 않도록 Trend Research는 ETH를 거래소로 계속 전송하고, 판매하여 USDT로 바꾸고, 다시 USDT를 Aave에 충전하여 대출을 상환하며, 간신히 청산선을 낮추고 숨 쉴 시간을 벌었다.

2월 2일 기준으로 Trend Research는 여러 번에 걸쳐 총 73,588 ETH(약 1억 6900만 달러)를 바이낸스에 예치하여 판매하고 대출을 상환했으며, ETH 대출 포지션의 총 손실은 6억 1300만 달러에 달하고, 여기에는 이미 실현된 손실 4742만 달러와 미실현 손실 5억 6500만 달러가 포함되어 있으며, 현재 스테이블 코인 레버리지 대출 약 8억 9700만 달러를 지고 있다.

특히 ETH가 2300-2150달러 구간에서 급락하는 과정에서, 전 네트워크는 거의 실시간으로 이 "손절매 생존" 드라마를 지켜보고 있었다. Trend Research가 ETH를 한 개씩 팔 때마다, 자신을 위한 생존 공간을 확보하는 동시에, 무의식적으로 시장에 새로운 매도 압력을 제공하여 자신에게 목을 조이는 밧줄을 더욱 조였다.

다시 말해, Trend Research는 거의 스스로를 죽일 뻔했다.

출처：Arkham

2. 체인 상과 체인 하의 "냉온 차이"

아이러니하게도, 우리가 거대 고래들이 수십억 달러의 손실을 보고 있는 상황에서 잠시 벗어나 체인 상 구조에서 이더리움을 바라보면, 이더리움의 체인은 거의 2차 시장의 감정과 반대되는 현실을 보여준다. 즉, ETH의 체인은 계속해서 뜨거워지고 있다.

The Block의 통계에 따르면, 현재 약 3660만 개의 ETH가 이더리움 신호 체인에 스테이킹되어 있으며, 이는 네트워크 유통 공급량의 30%를 초과하고 있으며, 역사적인 최고치를 경신하고 있다.

이전에 스테이킹 비율의 최고 기록은 29.54%로, 2025년 7월에 나타났으며, 이번에는 이더리움이 PoS 시대에 들어선 이후 처음으로 스테이킹 비율이 30%의 경계를 실질적으로 넘었다.

출처：The Block

금융 공급 수요 구조에서 이 변화는 매우 의미가 있다.

많은 ETH가 스테이킹되었다는 것은 이들이 자발적으로 자유 유통 시장에서 퇴출되었음을 의미하며, 고빈도 거래와 투기 게임을 위한 "투기 화폐"에서 생산성 속성을 가진 "생산 채권"으로 급격히 전환되었다. 다시 말해, ETH는 더 이상 Gas, 거래 매개체 또는 투기 도구에 불과하지 않으며, 더 큰 비율로 "생산 수단"의 역할을 시작하고, 네트워크 운영에 참여하여 지속적으로 수익을 창출하고 있다.

물론, 이러한 중량급 역할은 BitMine과 같은 재무 플레이어 없이는 불가능하다. ------BitMine은 보유하고 있는 거의 70%의 ETH(약 2,897,459개)를 스테이킹했으며, 계속해서 추가하고 있다.

동시에 검증자 대기열에서도 미묘한 변화가 나타나고 있으며, 스테이킹 퇴출 대기열은 거의 비워졌고, 스테이킹에 들어가는 대기열은 계속해서 길어지고 있으며, 408만 개 이상의 ETH가 "입장" 대기 중이다. 현재 상태를 한 마디로 요약하자면, "퇴출은 원활하지만, 입장하려면 7일을 기다려야 한다"는 것이다.

이 대기 규모는 이더리움 PoS 스테이킹 메커니즘이 도입된 이후 새로운 최고치를 기록했으며, 시간 차원에서 이 곡선의 급격한 상승은 2025년 12월에 시작되었다.

이것은 Trend Research가 공격적으로 ETH를 롱 포지션으로 취하기 시작한 시점이다.

출처：Ethereum Validator Queue

강조할 점은, 거래 행동과는 달리 스테이킹은 낮은 유동성, 긴 주기, 안정적인 수익을 강조하는 배치 방식이라는 것이다. 결국 자금이 스테이킹 대기열에 들어가면, 상당한 시간 동안 유연한 포지션 조정 및 단기 게임의 가능성을 포기하게 된다.

따라서 점점 더 많은 ETH가 다시 스테이킹 시스템에 들어가기를 선택하는 것은 적어도 하나의 명확한 신호를 전달한다: 현재 단계에서 점점 더 많은 참여자들이 장기 잠금을 위해 자발적으로 기회 비용을 감수하고, 확실한 체인 상 수익을 교환할 의향이 있다는 것이다.

그래서 매우 긴장감 있는 구조적 장면이 나타난다. 한쪽에서는 거의 1/3의 ETH가 지속적으로 "저장"되고 있으며, 장외에서도 끊임없이 ETH가 스테이킹 대기 중이다. 다른 한쪽에서는 2차 시장의 유동성이 축소되고 가격이 지속적으로 압박을 받고 있으며, 거대 고래들은 손절매를 강요당하고 포지션이 자주 노출되고 있다.

이러한 체인 상과 체인 하의 명백한 괴리는 현재 이더리움 생태계에서 가장 뚜렷한 "냉온 차이"의 모습을 형성하고 있다.

3. 공개된 "거대 고래", 이미 메뉴에 올라갔나?

전통 금융 게임에서 바닥 카드는 종종 공개적이지 않다. 포지션, 비용, 레버리지 비율 등은 정보 비대칭의 파생상품, 장외 계약 등의 도구에 숨길 수 있다.

하지만 체인 상에서는 거대 고래의 모든 전송, 모든 담보, 모든 청산선이 24시간 내내 시장의 시야에 노출되어 있으며, 한 번 공개적으로 롱 포지션을 취하기로 선택하면 "자기 증명 머피의 법칙"의 체력 소모 전투에 쉽게 빠질 수 있다.

따라서 게임 이론의 관점에서 톰 리와 이리화는 모두 롱 포지션을 취하고 있으며, 모두 공개적으로 밝혔지만, 위험 곡선의 양 끝에 서 있다.

톰 리는 비록 64억 달러의 손실을 보고 있지만, BitMine은 "낮은 레버리지, 높은 스테이킹, 제로 부채"의 현물 경로를 선택했으며, 구조적 위험이 발생하지 않는 한 그는 시간의 창 안에서 편안히 누워 스테이킹 수익이 변동을 천천히 상쇄하도록 선택할 수 있다.

사실도 그렇다. 대부분의 시장 상상과는 달리 BitMine의 구조는 공격적이지 않다. 톰 리가 2월 2일 소셜 미디어에 강조한 것처럼: 그들은 5억 8600만 달러의 현금 보유고를 가지고 있으며, 67%의 ETH가 스테이킹 중이고, 매일 100만 달러 이상의 현금 흐름을 생성한다. 그에게 하락은 단지 장부 숫자의 감소일 뿐, 생존 위기의 도래가 아니다.

반면 이리화는 Aave 순환 대출 형태로 레버리지를 추가했기 때문에 "하락 - 청산선에 근접 - ETH 전환 판매 - 추가 증거금 - 다시 하락"의 악순환에 빠졌다. 이는 마치 전 네트워크가 지켜보는 "행동 예술"과 같다.

공매도는 반드시 당신을 터뜨릴 필요는 없다. 단지 가격을 눌러 → 포지션 축소를 강요하고 → 수동 매도 압력을 형성하고 → 후속 매매를 유도하는 것만으로도 구조적 포획을 완성할 수 있다.

이것이 바로 Trend Research의 모든 상환, 모든 전송이 이리화의 신뢰 변화, 항복 여부로 확대 해석되는 이유이며, 글을 작성할 당시 Trend Research는 이미 73,588 ETH(약 1억 6900만 달러)를 손절매로 판매했으며, 대출 포지션의 청산가는 1800달러 이하로 떨어졌다.

톰 리가 게시물을 올린 같은 날, 이리화도 공개적으로 반성했다: 현재 전 네트워크에서 가장 큰 압박을 받고 있는 사람으로서, 먼저 ETH를 너무 일찍 긍정적으로 본 것은 잘못이었다고 인정해야 한다… 현재 이전 라운드의 수익 회수 속에서 위험을 통제하며 계속해서 시장이 상승하기를 기다리고 있다.

결국 체인 상 순환 대출로 롱 포지션을 취하는 것은 바닥 카드를 모두에게 공개하는 것과 같다. 조직적으로 특정한 공격이 있든 없든, 당신이 포지션, 비용, 레버리지 비율, 청산선을 모두 체인 상에 공개하면, 당신은 이미 시장의 모든 공명 세력의 공격 목록에 올라가게 된다.

물론, 어느 정도는 이것도 경로 의존성의 일종이다. 2025년 4월, 이리화는 ETH가 1450달러로 떨어졌을 때 공개적으로 롱 포지션을 취하고 계속해서 추가 매수했으며, 결국 반등과 수익을 얻었고, 한때 ETH의 긍정적인 상징이 되기도 했다.

하지만 이번에는 이야기의 전개가 아직 불확실하며, 톰 리의 승산이 분명히 더 크다.

마무리하며

Three Arrows Capital에서 FTX, 그리고 지금 공개적으로 주목받고 있는 BitMine까지, 대본은 결코 변하지 않았다: 모든 붕괴는 장기적인 확실성에 대한 과도한 오만에서 시작된다.

케인스의 유명한 인용구처럼: "장기적으로 우리는 모두 죽는다." 이리화의 잘못은 이더리움을 장기적으로 긍정적으로 본 것이 아니라, 단기 비합리적 단계에서 시장의 잔인함을 과소평가한 것이다. 명확하게 레버리지를 선택한 순간부터 그는 이 투명한 알고리즘 세계에 자신을 바치게 되었다.

하지만 다른 각도에서 보면, 이는 이더리움이 반드시 겪어야 할 "대청소"일 수 있다. 매 사이클마다 이러한 고래의 몰락 과정이 필요하다: 거대 고래가 주목받고, 레버리지가 축출되고, 경로 의존성이 파괴되며, 자금이 재분배된다.

손절매가 필요한 사람은 손절매를 하고, 견뎌야 할 사람은 견뎌야 비로소 진정한 가벼운 발걸음으로 나설 수 있다.