DeFi 하반기: 기관 신용 온체인과 금리 시장의 부상

원문：《 Why Institutions Aren't Coming On-Chain 》

편집: Ken, Chaincatcher

소개: 현재의 화폐 시장 프로토콜(예: Aave, Morpho, Kamino, Euler)은 대출자에게 잘 서비스를 제공하고 있지만, 고정 대출 비용의 부족으로 인해 더 넓은 대출자 집단, 특히 기관 대출자에게 서비스를 제공하지 못하고 있다. 대출자만 잘 서비스받고 있기 때문에 시장 성장이 정체되고 있다.

화폐 시장 프로토콜의 관점에서 P2P 고정 금리는 자연스러운 해결책이며, 금리 시장은 자본 효율성이 240-500배 높은 대안 솔루션을 제공한다.

P2P 고정 금리와 금리 시장은 상호 보완적이며 서로의 번영에 필수적이다.

선도 프로토콜의 통찰: 모두가 대출자에게 고정 금리를 제공하고 싶어한다

각 팀의 연초 로드맵은 일반적으로 향후 발전의 기조를 설정한다.

Morpho, Kamino 및 Eulerfinance는 총 잠금 가치가 100억 달러에 달하는 선도적인 체인 상 화폐 시장이다. 그들의 2026년 로드맵을 살펴보면, 한 가지 뚜렷한 주제가 두드러진다: 고정 금리.

Morpho:

[1] Morpho V2 브리핑

Kamino:

[2] Kamino의 2026년 계획

Euler:

[3] Euler의 2026년 로드맵

"고정 금리" 또는 "예측 가능한 금리"라는 용어는 Morpho, Kamino 및 Eulerfinance의 2026년 발표에서 37회 등장했다. 관련 없는 용어를 제외하면, 이는 발표에서 가장 많이 등장한 용어이며, 모든 세 로드맵에서 주요 과제로 나타난다.

기타 몇 가지 키워드에는: 기관, 현실 세계 자산 및 신용이 포함된다.

이게 무슨 뜻일까?

초기 탈중앙화 금융: 대출자의 고정 금리는 "전혀 중요하지 않다"

초기 탈중앙화 금융은 구축자에게는 재미있고 실험적인 것이었지만, 사용자에게는 두 단어로 요약될 수 있다: 터무니없는 투기와 끔찍한 해킹 공격.

터무니없는 투기

2018년부터 2024년까지 탈중앙화 금융은 현실 세계와 단절된 "화성 카지노"와 같았다. 유동성은 주로 초기 소액 투자자와 투기 행동에 의해 주도되었다. 모두가 네 자리 수의 연간 수익률을 추구하고 있었다. 고정 금리로 대출받는 것에는 관심이 없었다.

시장은 극심한 변동성과 불확실성으로 가득 차 있었다. 유동성은 점착성이 없었다. 총 담보 비율은 시장 감정에 따라 극심하게 변동했다. 고정 금리 대출에 대한 수요가 미미하므로, 고정 금리 대출에 대한 수요는 더욱 적었다.

대출자는 언제든지 자금을 인출할 수 있는 유연성을 선호했다. 아무도 자금이 한 달 동안 잠겨 있는 것을 원하지 않았다------왜냐하면 초기 단계에 있는 빠르게 변하는 시장에서 한 달은 평생처럼 길게 느껴지기 때문이다.

끔찍한 해킹 공격

2020년부터 2022년까지 해킹 공격이 빈발했다. 블루칩 프로토콜조차도 피해를 면치 못했다: Compound는 2021년에 심각한 거버넌스 취약점에 직면하여 수천만 달러의 손실을 입었다. 전반적으로 이 기간 동안 탈중앙화 금융의 취약점으로 인한 손실은 수십억 달러에 달했으며, 이는 기관의 스마트 계약 위험에 대한 의구심을 심화시켰다.

기관과 고액 자산가들은 스마트 계약의 안전성에 대한 신뢰가 제한적이다. 따라서 더 보수적인 자금 풀에서의 참여도 여전히 매우 낮다.

반대로, 기관과 고액 자산가들은 Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance와 같은 오프체인 플랫폼에서 대출을 받아 스마트 계약 위험을 회피했다.

당시 "Aave를 직접 사용하면 된다"는 말은 존재하지 않았다. 왜냐하면 Aave가 가장 안전한 탈중앙화 금융 프로토콜로서의 지위를 확립하지 못했기 때문이다.

변혁의 촉매

이것이 의도된 것인지 우연인지 확실하지 않지만, 우리는 일반적으로 Aave와 Morpho와 같은 플랫폼을 "대출 프로토콜"이라고 부른다------대출자와 대출자가 모두 이를 사용하고 있지만, 이 점은 주목할 만하다.

"대출 프로토콜"이라는 이름은 사실 매우 적절하다: 이러한 플랫폼은 대출자에게는 훌륭한 서비스를 제공하지만, 대출자에게는 명백히 부족하다.

대출자는 고정 대출 비용을 원하고, 대출자는 언제든지 자금을 인출하고 변동 금리로 수익을 얻기를 원한다. 현재의 프로토콜은 대출자에게는 잘 서비스를 제공하지만, 대출자에게는 그렇지 않다. 고정 금리 대출 옵션이 없다면, 기관은 체인에서 대출하지 않을 것이며, 양방향 시장도 성장할 수 없다------이것이 현재 이러한 플랫폼이 고정 금리 기능 구축에 적극적으로 노력하는 이유이다.

이 구조가 대출자에게 극히 유리하더라도, 변혁은 종종 사용자 고통점이나 제품 발전에서 비롯된다. 지난 1년 반 동안, 탈중앙화 금융은 이 두 가지 측면에서 많은 경험을 쌓았다.

고통점 측면에서, 고정 수익 순환 전략은 대출 비용 변동의 피해를 지속적으로 받고 있으며, 오프체인 고정 금리와 온체인 변동 금리 간의 가격 차이는 계속 확대되고 있다.

사용자 고통점 1: 고정 수익 순환 전략

전통 금융은 풍부한 고정 수익 제품을 제공한다. 그러나 탈중앙화 금융은 2024년 Pendle과 유동성 스테이킹 프로토콜이 ETH 유동성 스테이킹의 수익을 분리하기 시작할 때까지 이러한 제품이 거의 없었다.

고정 수익 토큰을 순환 대출할 때, 대출 금리 변동으로 인한 고통이 명백해진다------순환 전략이 약속한 30-50% APY는 종종 금리 변동에 의해 소멸된다.

나는 개인적으로 금리 변동에 따라 자동으로 이러한 전략의 포지션을 열고 닫으려 했지만, 매번 조정할 때마다 여러 측면에서 비용이 발생했다: 기본 수익원, Pendle, 화폐 시장 및 가스 비용. 분명히, 변동하는 대출 금리는 지속 가능하지 않다------이는 종종 내 수익을 마이너스로 만든다. 온체인 유동성 동태를 기반으로 대출 비용을 가격 책정하는 것은 허용 가능한 범위를 초과하는 변동성을 초래한다.

이러한 고통은 단순히 개인 신용이 온체인으로 이전된 후의 서막에 불과하다. 개인 신용의 대부분은 고정 금리 대출을 선호하는데, 이는 현실 세계의 상업 활동이 확실성을 필요로 하기 때문이다. 탈중앙화 금융이 진화하고, 더 이상 실물 경제 활동과 단절된 "화성 카지노"가 아니라 의미 있는 상업 활동(예: GPU 담보 대출 및 거래 회사의 신용 대출)을 진정으로 지원하고자 한다면, 고정 금리는 불가피하다.

사용자 고통점 2: 고정/변동 금리 차이 확대

대출 프로토콜이 대출자에게 매우 좋은 서비스를 제공했기 때문에------인출 유연성, KYC 불필요 및 프로그래밍을 통한 용이한 조작------온체인 대출 유동성은 지속적으로 증가하고 있다.

[5] Aave TVL 연도별 그래프. 이 그래프의 성장 속도는 비트코인 가격 상승의 약 2배이다.

대출 유동성이 증가함에 따라 이러한 프로토콜의 변동 대출 금리는 하락하고 있다. 이는 대출자에게 유리해 보이지만, 기관 대출자에게는 대체로 무관하다------그들은 고정 금리 대출을 선호하며, 오프체인 경로를 통해 이를 확보하고 있다.

시장의 진정한 고통점은 오프체인 고정 금리 대출 비용과 온체인 변동 금리 간의 차이가 계속 확대되고 있다는 것이다. 이 차이는 상당히 크다. 기관이 고정 금리 대출에 지불하는 평균 프리미엄은 250bp(기본 포인트)이며, 블루칩 알트코인 담보에 대해서는 프리미엄이 400bp에 달하기도 한다. 4%의 Aave 기준 금리를 기준으로 할 때, 이는 60-100%의 프리미엄을 의미한다.

[6] Aave ~3.5% vs Maple ~8%: 암호 자산 담보의 고정 금리 대출에는 약 180-400bp의 프리미엄이 존재한다.

이 차이의 다른 면은 온체인 수익률의 압축이다. 현재의 대출 시장은 구조적으로 대출자에게 유리하기 때문에, 대출자보다 대출자가 더 많이 유치되고 있다------이는 결국 대출자의 수익을 해치고 프로토콜의 성장을 정체시킬 것이다.

제품 발전: 탈중앙화 금융이 대출의 기본 선택이 되다

발전 측면에서, Morpho는 Coinbase에 통합되어 주요 수익원이 되었고, Aave는 프로토콜 자산 관리, 소매 스테이블코인 저축 애플리케이션 및 스테이블코인 신형 은행의 기둥이 되었다. 탈중앙화 금융 대출 프로토콜은 스테이블코인 수익을 얻는 가장 편리한 경로를 제공하며, 유동성은 지속적으로 온체인으로 흐르고 있다.

TVL의 증가와 수익률의 감소에 따라, 이러한 대출 프로토콜은 적극적으로 반복하고 있으며, 대출자에게 서비스를 제공하고 양방향 시장을 균형 있게 유지하기 위해 어떻게 우수한 "대출 프로토콜"이 될 수 있을지를 고민하고 있다.

동시에, 탈중앙화 금융 프로토콜은 점점 더 모듈화되고 있다------이는 Aave의 "일률적" 자금 풀 모델에서 자연스럽게 진화한 결과이다(주: 비록 자금 풀 모델이 여전히 장기적이고 지속적인 수요가 있을 것이라고 생각하지만------이는 이후 글의 주제이다). Morpho, Kamino 및 Euler가 모듈화 대출 시장을 선도함에 따라, 대출은 이제 담보, LTV(대출 가치 비율) 및 기타 매개변수에 따라 더 정밀하게 맞춤화될 수 있다. 독립적인 신용 시장 개념이 등장하고 있다. 심지어 Aave v4도 바퀴살 형태의 모듈화 시장 구조로 업그레이드되고 있다.

모듈화 시장 구조는 새로운 담보 유형(Pendle PTs, 고정 수익 제품, 개인 신용, RWA)의 온체인화를 위한 길을 열어주며, 고정 금리 대출에 대한 수요를 더욱 확대하고 있다.

성숙한 탈중앙화 금융: 화폐 시장이 금리 시장을 통해 번영하다

시장 격차:

대출자는 고정 금리를 강하게 선호(오프체인 서비스 양호) > 대출자는 변동 금리와 언제든지 자금을 인출할 수 있는 유연성을 강하게 선호(온체인 서비스 양호)

이 시장 격차를 메우지 않으면, 온체인 화폐 시장은 현재 규모에 정체되어 더 넓은 화폐 및 신용 시장으로 확장할 수 없다. 이 격차를 메우는 데는 두 가지 명확한 경로가 있으며, 이 두 경로는 서로 경쟁하는 것이 아니라 매우 상호 보완적이며, 심지어 공생적이다.

경로 1: 관리자가 수행하는 P2P 고정 금리

P2P 고정 금리 모델은 매우 직관적이다: 각 고정 금리 대출 수요에 대해 동일한 양의 자금이 고정 금리 대출을 위해 잠겨 있다. 이 모델은 간결하고 우아하지만, 1:1의 유동성 매칭이 필요하다.

2026년 발표에 따르면, 모든 주요 대출 프로토콜은 P2P 고정 금리 방향으로 구축하고 있다. 그러나 소액 사용자들은 이러한 P2P 고정 금리 시장에 직접 대출하지 않는다. 그 이유는 두 가지이다:

1. 그들은 인출 유연성을 중시한다;

2. 그들은 평가하고 선택해야 할 독립 시장이 너무 많다.

따라서 현재 위험 관리 기관 금고에 배치된 유동성만이 이러한 고정 금리 시장에 대출될 수 있으며------그렇다고 해도 일부만 대출될 수 있다. 위험 관리 기관은 예금자의 즉각적인 인출 요구를 충족하기 위해 충분한 유동성을 보유해야 한다.

이로 인해 즉각적인 인출 요구를 충족해야 하는 위험 관리 기관은 까다로운 동적 게임에 직면하게 된다:

예금 인출이 급증하고, 자금이 고정 금리 대출에 잠겨 있어 금고의 유동성이 부족할 때, 금고는 인출을 억제하거나 예금을 장려할 메커니즘이 부족하다. 자금 활용률 곡선(utilization curves)을 가진 화폐 시장과 달리, 금고는 구조적으로 인출 유동성을 유지하기 위해 설계되지 않았다. 더 많은 인출은 금고에 더 높은 수익률을 가져다주지 않는다. 만약 금고가 2차 시장에서 고정 금리 대출을 매각해야 한다면, 이러한 대출은 할인 거래될 가능성이 높다------이는 금고가 자산을 초과하게 만들 수 있다(2023년 3월 실리콘밸리 은행의 동적과 유사하다).

이러한 까다로운 동적을 완화하기 위해, 위험 관리 기관은 전통 대출 기관이 일반적으로 하는 일을 선호한다: 금리 스왑을 통해 고정 금리 대출을 변동 금리로 전환하는 것이다.

그들은 스왑 시장에 고정 금리를 지불하고, 변동 금리를 보상으로 받아, 변동 금리가 상승하고 인출이 증가할 때 낮은 고정 금리에 잠기는 위험을 피한다.

이 경우, 기관 대출자와 위험 관리 기관은 금리 시장을 활용하여 고정 금리 유동성을 더 잘 제공한다.

경로 2: 화폐 시장 기반의 금리 시장

금리 시장은 고정 금리 대출자와 대출자를 직접 매칭하지 않는다. 대신, 대출자를 "약정 고정 금리"와 "화폐 시장 활용률 곡선에서 발생하는 변동 금리" 간의 차이를 보상할 자금과 매칭한다. 이러한 방식은 P2P 시장에서 필요한 1:1 매칭 유동성보다 240배에서 400배 더 높은 자본 효율성을 제공한다.

자본 효율성의 계산 논리는 다음과 같다:

Aave의 기존 유동성에서 변동 금리로 1억 달러를 대출받는다; 대출자는 이 변동 금리 대출을 한 달 동안의 고정 금리 대출로 전환하고자 한다. 고정 금리 가격이 APR 5%라고 가정할 때; 1억 달러 * 5% / 12 = 416k; 금리 스왑은 1억 달러 / 416k ≈ 240배의 고유 레버리지를 실현한다.

Morpho

금리 거래소는 헤지자와 트레이더가 고정 금리와 변동 금리를 가격 책정하고 교환하는 데 도움을 준다.

화폐 시장 위에 구축된 금리 거래소는 P2P 모델처럼 완전히 순수한 고정 금리 대출을 제공할 수 없다------만약 금리가 10배 상승하고 장기간 높은 수준을 유지한다면, 이론적으로 헤지자는 자동 청산(ADL) 위험에 직면할 수 있다.

그러나 이러한 상황이 발생할 가능성은 극히 낮으며, Aave 또는 Morpho의 3년 역사에서도 한 번도 발생하지 않았다. 금리 거래소는 ADL 위험을 완전히 제거할 수는 없지만, 보수적인 마진 요구, 보험 기금 및 기타 보장 조치를 통해 이를 무시할 수 있는 수준으로 낮출 수 있다. 이러한 균형은 매우 매력적이다: 대출자는 Aave, Morpho, Euler 및 Kamino와 같은 검증된 높은 TVL의 화폐 시장에서 고정 금리 대출을 받을 수 있으며, P2P 시장보다 240-500배 높은 자본 효율성을 누릴 수 있다.

경로 2는 전통 금융의 운영 방식을 반영한다------일일 18조 달러의 금리 스왑 거래량은 신용, 고정 수익 제품 및 실물 경제 활동을 촉진한다.

검증된 화폐 시장의 안전성, 대출 프로토콜의 300억 달러의 기존 유동성, 적절한 위험 완화 조치 및 뛰어난 자본 효율성을 결합한 이 솔루션은 온체인에서 고정 금리 대출을 확장하는 실용적인 경로로 만든다.

흥미진진한 미래: 시장 연결 및 신용 확장

이전 섹션의 지루한 메커니즘과 시장 미시 구조를 끝까지 읽었다면, 이 섹션이 미래 발전 경로에 대한 상상력을 자극하기를 바란다!

몇 가지 예측:

1. 금리 시장은 기존 대출 프로토콜만큼 중요해질 것이다

대출은 주로 오프체인에서 발생하고, 대출은 주로 온체인에서 발생하기 때문에 시장은 여전히 불완전하다. 금리 시장은 대출 양측의 다양한 선호를 충족시켜 대출 수요를 연결하며, 기존 화폐 시장 프로토콜의 잠재력을 크게 확장하고 온체인 화폐 시장의 필수적인 부분이 될 것이다.

전통 금융에서 금리 시장과 화폐 시장은 매우 상호 보완적이다. 우리는 온체인에서도 동일한 동적이 재현되는 것을 볼 것이다.

2. 기관 신용: 금리 시장이 신용 확장의 기둥이 된다

면책 조항: 여기서 "신용"은 담보가 부족하거나 없는 화폐 시장을 의미하며, 초과 담보화된 모듈화 시장(예: Morpho Blue 시장)은 포함되지 않는다.

신용 시장은 금리 시장에 대한 의존도가 초과 담보 대출보다 더 높다. 기관이 신용을 통해 현실 세계의 활동(예: GPU 클러스터, 인수 또는 거래 작업)에 자금을 조달할 때, 예측 가능한 자금 비용이 매우 중요하다. 따라서 온체인 개인 신용과 RWA의 확장에 따라 금리 시장도 발전할 것이다.

온체인에서 현실 세계의 수익 기회를 연결하기 위해, 금리 시장은 온체인 신용 확장의 더 중요한 기둥이 된다. @capmoney_는 기관 신용 대출 분야에서 선두주자로, 내가 이 산업의 미래 방향을 이해하기 위해 주목하고 있는 팀이다. 이 주제에 관심이 있다면 그들을 주목하는 것을 추천한다.

3. 소비 신용: 모두가 "대출 소비"를 할 수 있다

자산 판매는 자본 이득세를 유발하므로, 초고액 자산가(Ultra-HNW)는 거의 자산을 판매하지 않는다; 그들은 대출 소비를 선택한다. 나는 가까운 미래에 모든 사람이 "대출 소비"의 특권을 누릴 수 있을 것이라고 상상할 수 있다. 이는 현재 슈퍼 부자만이 누리는 특권이다.

자산 발행자, 수탁자 및 거래소는 사람들이 자산을 담보로 대출받아 직접 소비할 수 있도록 신용 카드를 발행할 강한 동기를 가질 것이다. 이 시스템이 완전 자가 관리 스택에서 작동하기 위해서는 탈중앙화 금리 시장이 필수적이다.

@EtherFi의 신용 카드는 담보 기반 소비 신용 모델을 선도하며, 지난해 신용 카드 사업이 525% 성장했고, 하루 최대 120만 달러의 결제량을 처리했다. 만약 당신이 아직 EtherFi 카드를 가지고 있지 않다면, 나는 당신이 "대출 소비"를 탐험하기 위해 시도해 보기를 강력히 추천한다!

마지막으로, 고정 금리는 화폐 시장 성장의 유일한 촉매가 아님을 지적하고 싶다. 화폐 시장만이 해결할 수 있는 많은 문제들이 있다------예를 들어, 오프체인 담보 및 RWA 상환 메커니즘을 지원하는 오라클을 통한 순환 전략 등. 앞으로의 도전이 많고, 나는 이 시장의 진화에 기여할 수 있기를 진심으로 바란다.

여기까지 읽어주셔서 감사하며, 이 흥미로운 시장의 세부 사항을 함께 탐구해 주셔서 감사합니다!

@SupernovaLabs_에서는 매일 이 시장의 진화의 미세한 차이에 매료되고 있다. 우리는 기존 대출 프로토콜의 기둥이 되어 시장의 대출자에게 더 나은 서비스를 제공하기를 희망한다. 우리는 이것이 대출 수요를 촉발하고 신용 확장을 추진하며 온체인 경제의 필수적인 부분이 될 것이라고 믿는다. 기회는 눈앞에 있으며, 지금이 바로 그 순간이다. 다음 주에는 제품 출시와 관련된 더 많은 발표가 있을 것이다.

[1] Morpho v2:https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] Kamino The Next Chapter:https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] Euler's 2026 Roadmap:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Casino on Mars:https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama: Aave TVLhttps://defillama.com/protocol/aave

[6] Maple Finance Yield: https://maple.finance/app