삼중 보겸 아래의 자본 변주 - AI 상호 연결, 정치화된 완화에서 암호 신뢰 재건까지

저자: Proton Capital Research Team

일, 요약

본 보고서는 세 가지 얽히고 있는 진화의 주선을 집중적으로 다룹니다: AI 투자 주기의 구조적 변화, 정치화된 유동성 환경의 경미한 전환, 그리고 신뢰의 반복적 충격 하에서 암호 자산의 재가격화 과정.

AI는 여전히 글로벌 자본 지출의 핵심 방향이지만, 수익 논리는 "연산력 확장"에서 "응용 및 현금 흐름 실현"으로 전환되고 있습니다. 자본 지출이 높은 수준을 유지하는 동시에, 시장은 효율성, 상업화 경로 및 수익성 지속 가능성에 대한 요구가 명확히 증가하고 있으며, 관련 자산 내부의 분화 위험이 상승하고 있습니다. 거시적 차원에서 유동성 환경의 변화는 전통적인 경제 주기가 아닌 재정 및 정치적 제약에 의해 주도될 가능성이 더 큽니다. 높은 부채와 정책 제약의 배경 속에서, 완화적 기대는 위험 자산에 대한 지원이 더 단계적이며, 변동성 중심이 체계적으로 하락하기 어렵습니다. 암호 시장은 높은 베타 위험 자산에서 구조적 자산으로의 분화로 진화하고 있습니다. 신뢰 제약이 강화된 환경에서 자금은 전면적인 위험 선호 상승이 아닌 명확한 가치 합의, 제도화된 경로 및 위험 통제 가능성을 갖춘 대상에 더 기울어집니다. 포트폴리오 차원에서 우리는 방어적인 경향을 유지하며 구조적 기회의 배분 사고를 강조합니다. 현재 단계에서는 단일 방향성 베팅보다 위험 관리, 시나리오 시뮬레이션 및 내부 순환 기회에 더 중점을 두고 있습니다.

이, 2025년 글로벌 주요 자산 성과 개요

표1: 글로벌 주요 자산 성과

2025년 글로벌 금융 시장은 인공지능(AI) 물결의 휩쓸림 속에서 뚜렷한 "기술 황소장" 특성을 보였습니다. 잔치 속에서 암호화폐 시장은 뚜렷한 "냉각"과 이탈 양상을 보였습니다. 그 핵심 원인은 거시적 스태그플레이션 위험과 돌발적인 블랙 스완 사건의 이중 압박으로, 시장 구조 심화(기관화, 규제화)에서 오는 장기적인 호재를 완전히 덮었습니다. 2026년 다중 기본면, 거시 정책 및 지정학적 변수들이 조용히 변화하고 있으며, 2026년의 투자 환경이 더 복잡할 것임을 예고합니다.
현재의 기본면은 "신구 동력 전환"과 "위험 사건 중첩"의 복잡한 그림을 보여줍니다.

1. AI의 실물 수요와 주식 시장의 추진: AI 기술의 훈련에서 배치까지의 기하급수적 성장은 관련 기술 주식의 가치를 높일 뿐만 아니라 하드웨어 투자(데이터 센터, 서버, 칩)를 통해 실질적인 비철금속 수요를 창출했습니다. 특히 구리(전력 기반 시설), 알루미늄(냉각 및 구조), 희토류(영구 자석 및 특수 재료) 등의 품목에 대한 새로운 장기 수요 지지를 형성하여 전통적인 주기 섹터에 성장 논리를 주입했습니다.

2. 구조적 위험이 피난 자산 수요를 촉발

• 탈달러화와 주권 위험: 미국 재정 적자의 지속적인 악화는 달러 신뢰의 기반을 약화시켰고, 지정학적 갈등(예: 러시아-우크라이나, 중동)의 상시화 및 복잡화는 금과 같은 전통적인 귀금속의 통화 속성과 피난 기능을 다시 부각시켰습니다. 중앙은행의 금 구매와 민간의 금 보유 수요는 가격의 견고한 바닥을 형성합니다.

• 무역 정책의 불확실성: 글로벌 관세 전쟁은 일단락되었지만, 무역 보호주의의 토양은 여전히 비옥합니다. 최근 그린란드 자원(희토류 등 주요 광물 포함 가능성)과 관련된 지정학적 경제 이슈에 대해 트럼프는 다시금 관세의 대못을 들이대며 구두 압박을 가했습니다. 이러한 "구두 개입"은 즉각적으로 법안으로 이어지지 않을 수 있지만, 글로벌 무역 및 공급망의 평가 비용과 불확실성을 크게 증가시켜 기업의 자본 지출 의지를 억제하고 피난 감정을 단계적으로 높일 수 있습니다.

3. 암호화폐 시장의 "냉각"

• 호재가 전면적으로 무효화됨: ETF 확장, 스테이블코인 법안 등의 이정표적인 진전은 시장에 장기 자금을 가져와야 했습니다. 연준의 수동적 금리 인하는 "스태그플레이션"의 어려움을 부각시켜 암호 자산의 위험 자산으로서의 매력을 약화시켰습니다. 10.11 블랙 스완 사건(중앙화 거래소/수탁 기관의 신뢰 위기, 주요 규제 수탁자의 자산 동결 또는 대규모 손실 포함)의 발생은 기관화 과정의 핵심 기반인 자산 안전 및 수탁 신뢰를 직접적으로 타격했습니다.

• 자금 흐름의 완전한 반전: 사건은 연쇄 반응을 일으켜 비트코인 현물 ETF에서 대규모, 지속적인 자금 순유출이 발생했습니다. 기관 자금은 태도가 조심스러울 뿐만 아니라 리스크 관리 요구로 인해 수동적으로 철수하게 되었고, 시장은 "증가량 게임"에서 빠르게 "존재량 발작"으로 악화되었습니다.

삼, 2026년 거시 전망: 고평가, 정책 난제 및 정치 주기의 삼중 게임

2026년, 글로벌 거시 구도는 성장 검증, 정책 게임 및 정치적 혼란의 세 가지 주요 선을 중심으로 전개될 것이며, 시장은 평가 압박, 재정 통화 난제 및 선거 주기의 영향을 받아 지속적으로 진동할 것입니다.

1. AI 평가: 기대의 광란에서 현실 검증으로

2025년 낙관적인 기대에 의해 추진된 AI 섹터의 대폭 상승은 2026년에 기본면 검증을 맞이할 것입니다. 초점은 다음과 같습니다:

• 상업화 실현: 제품 응용의 폭과 깊이;

• 수익 품질: 성장 지속 가능성과 실제 이익률 수준. 만약 성과가 현재의 고평가와 일치하지 않는다면, 미래 현금 흐름 할인에 기반한 평가 체계는 심각한 도전에 직면하게 되어 기술 주식의 상당한 조정을 초래하고, 글로벌 위험 선호에 전이될 수 있습니다.

2. 미국 재정-통화 난제: 적자 정치와 연준의 독립성 위기

막대한 재정 적자는 본질적으로 정치적 선택이며, 출구는 다음과 같습니다:

• 재정 긴축(정치적 저항에 직면);

• 부채 통화화(중앙은행 독립성 침식);

• 경제 성장 촉진을 통한 세수 확대(효과 느림, 난이도 높음). 금리 인하는 국채 이자 부담을 완화할 수 있지만, 연준의 통화 정책이 재정 수요에 수동적으로 서비스되도록 만들며, "인플레이션 억제, 고용 안정, 금융 리스크 방지, 재정 지속 가능성 협력" 사이에서 어려운 균형을 이루게 되어 정책 독립성이 심각한 시험에 직면하게 됩니다.

3. 2026년 미국 중간 선거: 10월의 놀라움과 대외 전략의 급진화 전조

표를 얻기 위해 트럼프 정부는 외교 및 경제 분야에서 더 도발적인 "스포트라이트" 전략을 취할 가능성이 있습니다:

• 외교 강경 자세: 베네수엘라, 그린란드 등 자원 및 전략적 이슈에서 강경한 입장을 보여주며 "강력한 지도자" 이미지를 강화;

• 경제적 극한 압박: 주요 무역 파트너에 대해 관세를 재개하거나 위협하여 블루칼라 유권자를 끌어들이고 국내 갈등을 전환.

4. 암호화폐: 복구 및 재평가의 길

"10.11 블랙 스완 사건"은 기관화 과정에서 암호화폐 시장에 대한 스트레스 테스트를 수행했으며, 시장의 주선은 "유동성 주도"에서 "신뢰 복구" 및 "기반 시설 재평가"로 전환되었습니다.

• 단기(2026년 상반기까지): 시장은 진동 바닥과 신뢰 복구 단계에 진입합니다. 규제는 수탁 및 준비 증명 규칙을 강화할 것으로 예상되며, 탈중앙화 수탁 및 자가 수탁 솔루션에 대한 관심이 높아질 것입니다.

• 중장기: 거시 유동성 기대가 완화로 전환되고, 시장이 더 견고한 기반 시설을 구축했음을 증명해야 기관 자금이 조심스럽게 돌아올 수 있습니다. 그때 반등은 진정한 탈중앙화 속성과 명확한 실용 가치를 가진 핵심 자산(예: 비트코인, 이더리움)에 더 집중될 것입니다.

사, 자본 상호 연결 하의 미국 AI 시장: 거품 형성기의 위험과 세 가지 진화 경로

현재 미국 AI 시장은 여전히 거품 형성기에 있으며, 붕괴 단계에 들어서지 않았지만 고위험 확장기에 접어들었습니다. 시장은 뚜렷한 자본 상호 연결 구조를 보이고 있으며, 이 구조의 안정성이 거품의 지속 여부 또는 조정에 영향을 미치는 핵심이 될 것입니다.

그림1: AI "자본 상호 연결" 전경 도식

• 자본 상호 연결의 핵심은 "투자→조달"의 폐쇄 순환으로, 자금은 최종적으로 영업 수익 형태로 투자자에게 돌아와 주가와 다음 라운드 투자를 지탱합니다.

• 거대 기업 간의 관계는 단순한 매매 관계를 넘어 자본, 주문, 주식 및 장기 계약을 통해 긴밀하게 얽힌 위험 공유 및 이익 공유의 공생 네트워크를 형성하고 있습니다.

• 이러한 상호 연결 관계는 OpenAI-엔비디아-오라클의 삼각형에만 국한되지 않고 아마존, 구글, 마이크로소프트, 엔비디아, AMD, 브로드컴 등 거의 모든 AI 핵심 플레이어 간에 광범위하게 존재하여 "함께 번영하고, 함께 손해"의 생태계를 형성하고 있습니다.

표2: AI 투자 2025년 투자 데이터 및 2026년 예측

2026년 미국 AI 투자는 기술 경쟁, 국가 전략 및 경제 성장 수요로 인해 높은 성장을 지속할 가능성이 높으며, 특히 거대 기업의 자본 지출이 그렇습니다. 그러나 이는 단순한 "수량" 증가가 아니며, 시장은 세 가지 잠재적 상황의 핵심 특성과 해당 시장 논리에 더 주목할 것입니다:

세 가지 잠재적 시장 상황 분석

표3: 상황 분석

1. 상황 1: 응용 폭발, 황소장 지속

이는 기술 낙관론자의 시나리오입니다. 추진 요인은 자본 지출에 국한되지 않으며, AI가 대규모로 작업 흐름에 통합되고 현금 흐름을 창출하기 시작하는 것이 더 중요합니다. 전형적인 신호는: 마이크로소프트, 어도비 등 소프트웨어 거대 기업의 AI 기능 구독 수익이 예상치를 초과; 엔비디아 데이터 센터 수익 중 추론 사업 비중이 현저히 증가; 자본 지출이 강력한 수요로 인해 계속 증가(예: 씨티가 예측한 4900억 달러).

2. 상황 2: 서사 증명 실패, 평가 조정

이는 시장 신뢰가 붕괴되는 상황을 설명합니다. 그 근원은 높은 투자가 이루어진 후 하류(기업, 소비자)가 이를 지불하고 싶어하지 않거나 할 수 없다는 것입니다. 현재 이미 전조가 있습니다: 가트너는 AI가 2026년에 "거품 붕괴 저점"에 진입할 것이라고 지적하며, 기업은 검증된 성과를 더 중시할 것입니다. 이 상황이 실현되는 신호는 M7 등 거대 기업이 자본 지출 계획을 대폭 조정하고, AI 기업 IPO 후 주가가 하락하며 지속적으로 침체되는 것입니다.

3. 상황 3: 분화 심화, 복잡한 전진 (가장 가능성이 높음)

이는 산업 발전의 혼돈기입니다. 이 상황에서는 시장에 단일 주선이 없으며, 핵심은 분화 속에서 승자와 패자를 식별하는 것입니다. 예를 들어:

• 구조적 기회: AI 지출은 독립 프로젝트가 아닌 기존 소프트웨어 공급자를 통해 더 많이 이루어질 것이며, "내장형" 수동 AI 응용(예: AI 검색 요약)의 침투율은 독립 AI 응용을 훨씬 초과할 것입니다.

• 주요 모순: 산업은 "높은 비용, 높은 환상(예: "출력 신뢰성 부족"), 낮은 유지"의 도전과 사용자들이 AI 생성 정보에 대한 신뢰 부족 등의 병목 현상에 직면하고 있습니다.

• 시장 반응: 엔비디아 등 기업의 재무 데이터(예: 수익 증가하지만 성장 속도 둔화, 총 이익률 변동)는 시장 감정의 증폭기가 될 것입니다.

오, 정치적 추진과 구조적 진화: 2026년 유동성 환경 전망

트럼프 정부는 연준 인사 배치, 중간 선거 및 암호 시장 기대에 대한 핵심 논리를 다음과 같은 타임라인 도표로 요약할 수 있습니다:

그림2: 연준 인사 배치, 중간 선거 및 시장 영향 타임라인

현재 미국 유동성 환경의 추진 논리는 다음과 같이 요약될 수 있습니다: 다중 세력이 "완화적이지만 복잡한" 유동성 환경을 형성하고 있으며, 그 핵심 특징은 "정치적 추진 강화"와 "시장 게임 심화"입니다. 이 환경은 특히 미국 기술 및 AI 산업이 풍부한 유동성에 깊이 의존하고 있으며, 이들은 높은 평가를 유지하고 지속적인 자금 조달 및 자본 지출을 지원하기 위해 낮은 금리와 완화적 금융 조건이 필요합니다. 따라서 주식 시장, 특히 나스닥 지수의 중요한 기둥이 됩니다.

표4: 2026년 미국 유동성 환경: 핵심 추진, 진행 및 영향

• 단기(2026년 중반까지): 유동성이 완화되는 경향이 있지만, 시장은 "정치적 금리 인하"에 대한 낙관적 기대와 인플레이션 반등, 달러 신뢰 손상에 대한 깊은 우려 사이에서 극심한 변동을 겪을 것입니다. 기술 주식은 금리 정책에 매우 민감하며, 어떤 금리 인하 신호도 AI 등 성장 섹터를 자극할 수 있습니다. 대법원의 "쿡 사건"에 대한 판결은 첫 번째 중요한 풍향계가 되어 연준의 독립성이 직접 개입을 견딜 수 있는지를 시험할 것입니다.

• 중기(2026년 하반기부터 선거까지): 만약 정치적 개입이 성공한다면, 연준은 경제 기본면을 초과하는 금리 인하 주기를 시작할 수 있으며, 강력한 유동성 추진력을 가져올 것입니다. 이는 기술 및 AI 기업이 자금 조달 비용을 낮추고 평가를 높이며 주식 시장 감정을 지지하는 데 크게 유리할 것입니다. 그러나 이는 자산 거품과 스태그플레이션 위험을 가중시켜 2027년 이후 정책 반전의 씨앗을 심을 수 있습니다.

전반적으로 2026년 미국 유동성 환경은 단순한 "대량 공급"이 아니라 정치적 목표에 의해 강력하게 추진되며, 인사 통제, RMP 및 전통적인 금리 인하 등 다양한 도구가 혼합되어 형성된 전체적으로 완화적인 복잡한 상황입니다. 이 중에서 기술 및 AI 산업의 유동성에 대한 내재적 수요와 정치 주기 하의 완화 경향이 서로 응답하며, 주식 시장, 특히 기술 주식이 정책 경로에 대한 의존성을 더욱 강화하고, 단기적인 흥분과 장기적인 위험 사이에서 시장의 흔들림 특성을 증가시킵니다.

육, 암호화폐 시장: 신뢰의 빙점에서 복구적 재균형으로

2025년, 암호화폐 시장은 거시적 압력과 내부 구조적 위기의 이중 타격 하에 뚜렷한 "냉각"을 겪었으며, 자금 선호가 역사적으로 이동했습니다. 2026년을 전망하며, 시장은 신뢰 복구와 자본 재균형을 핵심 특성으로 하는 복잡한 재건 기간에 진입할 것입니다.

1. 자금 이동, 신뢰 위기 및 유동성 고갈

• 현상적인 자금 이동

• 암호화폐 시장은 급격히 위축되었습니다: 한국 시장을 예로 들면, 최대 거래소 Upbit의 일일 평균 거래량이 2024년 12월 약 900억 달러에서 2025년 11월 178억 달러로 폭락하여 하락폭이 80%에 달했습니다. 두 번째로 큰 거래소 Bithumb의 거래량도 약 245억 달러에서 89억 달러로 축소되어 약 69% 감소했습니다. 시장 변동성과 "김치 프리미엄"은 거의 사라져 투기 감정이 전면적으로 퇴조했음을 보여줍니다.

• 자금이 대규모로 전통 자산으로 이동했습니다: 유출된 자금은 "서사적 미친 황소장"에 있는 한국 주식 시장으로 쏠렸습니다. 2025년, 한국 KOSPI 지수는 누적 72% 이상 상승하여 역사적 최고치를 기록했습니다. AI 반도체(예: SK 하이닉스 연내 240% 폭등)를 대표로 하는 산업 서사, 국내 정책 개혁 및 자본 추구가 이번 역사적인 자금 이동을 촉진하여 암호 자산이 자금 경쟁에서 열세에 놓이게 했습니다.

• "10.11 블랙 스완"이 초래한 시스템적 신뢰 위기

• 중대한 중앙화 기관 위험 사건이 시장의 수탁 안전성과 기관화 과정에 대한 신뢰를 심각하게 타격했습니다. 이는 단순한 가격 변동이 아니라 깊은 시스템적 신뢰 충격으로, 시장 감정과 자금 구조의 근본적인 변화를 초래했습니다.

• 기관의 수동적 철수와 유동성 악순환

• "10.11" 사건 이후, 기관 자금은 내부 리스크 관리 모델의 발동으로 인해 강제로 철수하게 되었고, 시장은 "증가량 추진"에서 "존재량 발작"으로 전환되었습니다. 동시에 신규 프로젝트 상장과 VC의 지속적인 해제가 "유동성 흡입기"를 형성하여 기존 자금을 지속적으로 희석시키고, 시장 평가 중심이 체계적으로 하락하게 만들었습니다.

2. 2026년 경로: 거시적 숨통, 산업 재건 및 잠재적 전환

• 거시적 환경: 진동 바닥을 제공하되, 황소장 연료는 아님

• 2026년 미국 정치 주기(중간 선거)는 통화 정책에 강력한 영향을 미치며, "완화적이지만 복잡한" 유동성 환경을 추진할 가능성이 높습니다. 이는 암호 시장에 바닥 지지와 단계적 반등 기회를 제공할 수 있지만, 경로는 기대의 흔들림을 동반하여 단일 방향의 대폭 상승을 지탱하기 어려울 것입니다.

• 산업 내 핵심: 투기 폐허에서 가치 재건으로

• 시장의 깊은 냉각은 산업에 "건설적 수정"을 강요하고 있습니다. 규제는 수탁 및 준비 증명 규칙을 강화할 것이며, 탈중앙화 및 자가 수탁 솔루션에 대한 관심이 높아질 것입니다. 산업의 초점은 거품 추구에서 기반 시설의 견고성과 실제 효용 검증으로 이동할 것입니다.

• 핵심 전환 시나리오: AI 서사와 암호 시장의 재균형

• 현재 미국 AI 주식 시장은 고위험 확장기에 있습니다. 만약 2026년까지 AI 상업화가 기대에 미치지 못하거나 불확실해져 전통 기술 주식이 고점에서 진동하거나 조정된다면, 일부 높은 변동 수익을 추구하는 자금은 이미 깊이 조정된 암호 시장과 규제 도구(예: ETF)가 점점 더 완벽해지는 시장을 재검토할 수 있습니다. 암호화폐는 그 차별화된 속성으로 자금 유입을 끌어들여 신뢰 복구에 의해 주도되는 평가 복구 장세를 열 수 있습니다.

칠, 결론: 구조적 복구, 시기를 기다리다

2026년의 암호화폐 시장은 열광의 해가 아니라 재건의 해입니다. 시장은 외부 거시적 압박과 내부 신뢰 복구 속에서 힘겹게 나아갈 것입니다.

• 단기(상반기): 저점에서의 진동이 주를 이룰 것으로 예상되며, 전통 시장의 압박과 내부 유동성 부족이 주요 압력을 형성하여 완화적 기대는 간헐적인 기술 반등만을 가져올 수 있습니다.

• 중장기(하반기 이후): 향후 경로는 두 가지 주요 요소에 달려 있습니다: 하나는 글로벌 유동성(특히 미국)의 실제 완화 정도; 다른 하나는 암호화폐 자체의 규제화 및 기관화 과정이 실질적인 돌파구를 이룰 수 있는지 여부로, 이를 통해 진정으로 전통 자본 배치의 시야에 들어설 수 있습니다.

• 구조적 기회: 전반적인 상승은 어렵고, 기회는 고도로 분화될 것입니다. 다음에 중점을 두어야 합니다:

• 핵심 자산: BTC, ETH, SOL, BNB의 피난 및 합의 가치.

• 규제 서사: 실물 자산과 결합된 RWA(실제 세계 자산).

• 지역적 기회: 한국 등 주요 시장의 정책 명확화로 인한 국지적 동력.

진정한 시스템적 기회는 위기 속에서 그 저항력을 증명하고, 명확한 규제 경로와 실제 가치 지지를 갖춘 자산에 속할 것입니다. 시장은 다음 주기를 위한 힘을 축적하고 있지만, 전제 조건은 필요한 신뢰 복구와 구조적 정리가 완료되는 것입니다.