2027년이 되었는데, L1의 시가총액을 어떻게 합리적으로 평가해야 할까요?

저자: Pine Analytics

편집: Ken, Chaincatcher

핵심 논점

첫 번째 레이어 블록체인(L1)은 장기적으로 대규모로 안정적인 수수료 수익을 확보할 수 없다. 거래 수수료에서 최대 추출 가치(MEV)에 이르기까지, 그들이 과거에 생성한 주요 수익원은 생태계 내 참여자들에 의해 체계적으로 차익 거래되고 고갈된다. 그러나 이는 특정 블록체인의 실행 문제라기보다는 개방형 무허가 네트워크 자체의 구조적 특성이다: L1의 수익 규모가 충분히 커지면, 시장의 경쟁력은 새로운 모델을 통해 이 부분의 수익을 압축하거나 제거하게 된다.

비트코인, 이더리움, 솔라나는 암호화 산업에서 가장 성공적인 세 가지 네트워크이다. 이들은 수십억 규모의 자산 흐름을 처리하고 있지만, 모두 동일한 궤적을 따른다: 수수료 수익은 먼저 폭발적으로 증가하여 시장의 주목을 끌고, 이후에는 2층 네트워크, 개인 주문 흐름, MEV 인식 라우팅 또는 애플리케이션 레이어 혁신에 의해 지속적으로 분산된다. 이 패턴은 암호화 산업 역사에서 매번 주류 요금 메커니즘, MEV 구조 및 확장 패러다임의 진화에서 반복적으로 나타났으며, 현재까지도 둔화될 기미가 보이지 않는다.

이 글은 L1의 수수료 압축이 영구적이며 가속화되고 있다고 주장한다. 본문에서는 각 단계에서 L1의 이익 공간을 압축하는 구체적인 새로운 모델을 분석하고, 이러한 추세가 여전히 장기적인 수수료 능력을 평가에 포함하는 L1 토큰에 미치는 영향을 분석할 것이다.

비트코인

비트코인의 수수료 수익은 거의 전적으로 체인 상의 수요로 인한 혼잡에서 발생한다. 스마트 계약이 없기 때문에 본질적으로 MEV는 존재하지 않는다. 문제는 비트코인 가격이 상승하여 수수료가 급등할 때, 경제 활동이 증가함에도 불구하고 수수료의 상승폭은 점차 감소한다는 것이다.

2017년, 비트코인 가격은 4,000달러에서 20,000달러로 급등하며 5배 상승했다. 평균 수수료는 0.40달러 이하에서 50달러 이상으로 증가했다. 12월 22일의 정점에서 수수료는 채굴자 블록 총 보상의 78%를 차지했다: 약 7,268 비트코인으로, 거의 블록 보조금의 4배에 해당한다. 그러나 좋은 시기는 오래가지 않았다. 수수료는 3개월 만에 97% 폭락했다.

시장은 빠르게 반응했다. 2018년 초, 세그윗(SegWit)의 사용률은 9%에 불과했으나, 연중 36%로 증가했다; 이러한 거래가 전체의 3분의 1을 넘었음에도 불구하고 전체 네트워크 수수료의 16%만 기여했다. 거래소는 수백 건의 출금을 단일 거래로 통합하는 배치 처리 기술을 채택했다. 이러한 조치들이 종합적으로 작용하여 6개월 내에 수수료를 98% 줄였다. 라이트닝 네트워크는 2018년 초에 시작되었다. 다른 체인에서 비트코인 자산에 노출되기 위해 사용자들이 기본 레이어와 상호작용할 필요가 없도록 하는 BTC의 크로스 체인 포장도 이루어졌다.

2021년의 정점에 이르렀을 때, 비트코인 가격이 64,000달러에 도달했음에도 불구하고 월간 수수료는 2017년보다 낮았다. 거래 건수도 더 적었다. 그러나 달러로 계산된 거래량은 이전보다 2.6배 증가했다. 네트워크에서 이전되는 가치가 더 많았지만, 부과된 수수료는 평평하거나 오히려 낮았다.

현재의 주기는 이 추세를 부인할 수 없게 만든다. 비트코인 가격이 25,000달러에서 100,000달러 이상으로 급등하며 4배 상승했다. 그러나 표준 송금 수수료는 이전 주기처럼 급등하지 않았다. 2025년 말까지 거래 수수료는 하루 약 30만 달러로 감소하여 채굴자 수익의 1%도 되지 않는다. 비트코인의 2024년 총 수수료 수익은 9.22억 달러였지만, 이는 주로 오디널스(Ordinals)와 룬스(Runes) 활동에서 발생한 것이며, 전통적인 송금 업무에서 발생한 것이 아니다. 2025년 중반까지 현물 비트코인 ETF는 129만 개 이상의 비트코인(총 공급량의 약 6%)을 보유하게 되었으며, 이는 '제로 체인 수수료' 비트코인 노출에 대한 시장의 막대한 수요를 충족시켰다. 사용자가 비트코인 자산을 얻기 위해 메인 체인과 상호작용할 필요는 사실상 거의 사라졌다.

2024년 4월, 오디널스와 룬스의 수수료 급등은 한때 채굴자 수익을 50%까지 끌어올렸지만, 거래 도구의 성숙과 함께 2025년 중반까지 그 비율은 1% 이하로 떨어졌다. 이러한 수익은 본질적으로 혼잡 프리미엄이 아닌 MEV에 더 가깝다: 이는 새로운 자산 인프라의 초기 비효율적 마찰에서 발생하며, 비트코인 네트워크의 결제 기능에 대한 진정한 수요에서 비롯된 것이 아니다.

이 패턴은 반복된다: 비트코인의 수수료 수익이 상당한 규모에 도달할 때마다 생태계는 저비용 대체 솔루션을 구축한다. L1은 매번 새로운 수요에서 일회성 수수료 급등을 포착할 수 있을 뿐이며, 이후에는 혁신으로 인한 이익 압축에 직면하게 된다.

이더리움

이더리움의 수수료 진화사는 더욱 극적이다: 이더리움은 막대한 가치를 성공적으로 포착했지만, 그 가치는 곧 시스템적으로 해체되는 것을 목격했다.

2020년 중반의 DeFi 여름은 이더리움을 새로운 금융 시스템의 핵심으로 자리매김하게 했다. 유니스왑의 월 거래량은 4월의 1.69억 달러에서 9월의 150억 달러로 급증했다; 같은 기간 TVL(총 잠금 가치)은 연초의 10억 달러 미만에서 연말의 150억 달러로 급증했다. 2020년 9월, 이더리움 채굴자는 기록적인 1.66억 달러의 수수료 수익을 달성했으며, 이는 비트코인 채굴자의 동기와 비교해 여섯 배에 해당한다. 이는 스마트 계약 플랫폼이 실제 경제 활동에 기반하여 규모화되고 지속 가능한 현금 흐름을 처음으로 생성했음을 나타낸다.

2021년, NFT 열풍과 DeFi 열기가 겹쳐 평균 거래 수수료가 한때 53달러로 상승했다. 분기 수수료 수익은 2020년 4분기의 2.31억 달러에서 2021년 4분기의 43억 달러로 급증하며, 전년 대비 증가율은 1,777%에 달했다. 같은 해 8월에 시행된 EIP-1559는 기본 수수료 소각 메커니즘을 도입하여 이 부분의 수익을 영구적으로 유통 공급에서 제거했다. 이로써 이더리움은 공공 블록체인의 가치 포착 문제를 완벽하게 해결한 것처럼 보였다.

하지만 수수료는 혼잡 상황에 따라 계산된다. 사용자가 높은 수수료를 지불하는 것은 합리적인 실행 비용 때문이 아니라, 수요가 해당 체인이 약 1초에 15건의 거래 용량을 초과하기 때문이다. 이는 더 저렴한 대체 솔루션에 대한 큰 유인을 창출한다.

솔라나, 아발란체 프로토콜 및 바이낸스 체인과 같은 대체 L1은 매우 낮은 비용으로 실행을 제공한다. 아비트럼과 옵티미즘과 같은 이더리움 2층 집계 솔루션은 활동을 흡수하고, 그들 자신의 체인에서 실행하며, 압축된 배치 데이터를 이더리움으로 되돌려 보낸다.

그 후, 이더리움은 자가 혁명을 시작했다. 2024년 3월 13일의 칸쿤 업그레이드는 Blob 거래(EIP-4844)를 도입하여 L2에 더 저렴한 데이터 게시 솔루션을 제공했다. Blob 이전에 L2는 호출 데이터(CallData)를 사용했으며, 비용은 약 메가바이트당 1,000달러였다. 업그레이드 이후: 아비트럼의 거래 수수료는 0.37달러에서 0.012달러로 감소했다. 옵티미즘은 0.32달러에서 0.009달러로 감소했다. Blob 수수료의 중앙값은 거의 0에 달했다. 이더리움은 사용자를 유지하기 위해 전용 저비용 통로를 구축했지만, 그로 인해 중요한 수수료 수익원을 잃게 되었다.

데이터는 다음과 같다: 2024년, L2는 2.77억 달러의 수익을 발생시켰지만, 이더리움에 지급한 금액은 1.13억 달러에 불과했다. 2025년까지 L2 수익은 1.29억 달러로 감소했지만, 이더리움에 지급된 금액은 약 1,000만 달러로 급락하여 L2 수익의 10%도 되지 않으며, 전년 대비 90% 이상 감소했다. 한때 월 평균 1억 달러를 초과했던 L1 수수료 수익은 2025년 4분기에는 1,500만 달러 이하로 감소했다. 한 분기 동안 43억 달러를 창출했던 이 블록체인은 단 4년 만에 수익이 95% 줄어들었다.

비트코인의 압축은 사용자가 오프체인 방식으로 자산을 보유하고 사용하는 것으로 인해 발생했다. 이더리움의 압축은 두 차례에 걸쳐 이루어졌다: 첫째, 대체 레이어 네트워크가 높은 혼잡 비용을 감당하고 싶지 않은 사용자를 분산시켰고, 둘째, 이더리움 자체의 확장 로드맵이 L2 데이터 가용성 비용을 거의 0에 가깝게 압축하여 1층 블록체인이 결제 비즈니스로 수익을 올릴 수 있는 능력을 완전히 약화시켰다. 두 경우의 공통점은 L1이 구축하거나 지원하는 인프라가 결국 스스로의 수익원을 잠식하게 된다는 것이다.

솔라나

솔라나의 수수료 방식은 전혀 다르며, 거의 혼잡 수수료를 부과하지 않는다. 기본 수수료는 매번 서명할 때 0.000005 SOL로 고정되어 있으며, 사실상 0에 가깝다. 반대로, 약 95%의 수수료 수익은 우선 수수료와 Jito 블록 엔진을 통해 지급되는 MEV 팁에서 발생한다. 2025년 1분기, 솔라나의 실제 경제 가치는 8.16억 달러에 달하며, 그 중 55%가 MEV 팁에서 발생한다. 검증 노드는 2024년에 12억 달러의 수익을 달성할 것으로 예상되며, 비용은 단 7천만 달러에 불과하다.

이 모든 것의 원동력은 밈코인 거래이다. Pump.fun은 2024년 1월에 출시되어 18개월도 안 되는 시간에 6억 달러 이상의 프로토콜 수익을 발생시켰으며, 정점에서는 99%의 밈코인 발행을 차지했다. 그 분산형 거래소의 일일 거래량 정점은 380억 달러에 달했다. 2025년 1월 TRUMP 토큰 발행 시, 단 하루 만에 우선 수수료가 122,000 SOL로 증가하고, MEV 팁은 98,120 SOL로 증가했다. 2024년, 상위 1%의 밈코인 거래자는 13.58억 달러의 수수료를 기여했으며, 이는 밈코인 총 수수료의 거의 80%에 해당하며, 이 수익은 거의 전부 MEV에 의해 주도되었다.

현재 두 가지 혁신이 이 수익을 압축하고 있다.

첫째: 개인 시장 조성자 모델의 부상.

HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi 등의 프로토콜은 전문 시장 조성자가 관리하는 개인 자금 풀을 채택하며, 시장 조성자는 내부에서 가격을 제시하고 초당 여러 번 가격을 업데이트한다. 유동성이 공공 풀에 보이지 않기 때문에 MEV 로봇은 거래에 대해 "샌드위치 공격"을 수행할 수 없다. 핵심은 개인 시장 조성자가 거래 상대방을 능동적으로 선별할 수 있다는 것이다(예: Jupiter와 같은 집계기를 통해 라우팅 제안을 수신함). 이들은 공공 유동성 풀에 수동적으로 머물며 다른 사람들이 MEV 팁을 지불하거나 지연된 가격을 이용해 차익 거래를 하는 것을 허용하지 않는다. 가격을 비공개로 유지하고 지속적으로 새로 고침함으로써, 이러한 솔루션은 솔라나의 대부분 MEV 수익을 발생시키는 주문 지연 문제를 근본적으로 제거한다. 단지 HumidiFi 하나의 제품만으로도, 출시 전 5개월 동안의 누적 거래량이 1,000억 달러에 가까워졌다. 현재 개인 시장 조성자는 솔라나의 분산형 거래소 거래량의 50% 이상을 차지하며, SOL/USDC와 같은 고유동성 거래 쌍에서는 이 비율이 더 높다.

둘째: Hyperliquid가 고가치 현물 거래를 솔라나에서 직접 분리하고 있다.

HyperCore 기술을 통해 Hyperliquid는 원주율 크로스 체인 인프라를 구축하여 솔라나에서 유래한 토큰이 현물 주문서에서 충전, 인출 및 거래할 수 있도록 지원한다. 2025년 7월 Pump.fun이 PUMP 토큰을 발행할 때, 핵심 현물 가격 발견 단계는 솔라나 생태계의 분산형 거래소가 아닌 Hyperliquid에서 발생하며, 자금은 HyperCore를 통해 크로스 체인으로 이동한다. 그 이전에 Hyperliquid는 SOL 및 FARTCOIN과 같은 토큰을 통해 이 모델을 검증했다. 현재 가격 차이가 가장 크고 변동성이 가장 심하며 MEV 차익 거래 공간이 가장 높은 초기 가격 책정 단계가 점차 솔라나 메인 체인에서 이동하고 있다.

이 두 가지 힘은 서로 다른 방향에서 MEV 수익을 압축하고 있다: 개인 시장 조성자는 솔라나에서 발생하는 거래소의 MEV를 압축하고; Hyperliquid는 고 MEV 가치의 현물 거래를 전체적으로 빼내고 있다. 2025년 2분기까지 솔라나의 실제 경제 가치는 전년 대비 54% 급락하여 2.72억 달러로 감소했으며; 일일 MEV 팁은 1월 정점에서 90% 이상 폭락하여 하루 10,000 SOL도 되지 않는다.

패턴은 유사하지만 메커니즘은 다르다. 솔라나의 수수료 수익은 본질적으로 신흥 거래 모델 초기의 혼란 단계에서 포착된 MEV 가치이다. 개인 시장 조성자가 거래 실행을 최적화하고 Hyperliquid가 고가치 주문 흐름을 분산시키면서, 이 부분의 이익 공간은 지속적으로 압축되고 있다. 비록 1층 블록체인이 시장 열풍기 동안 막대한 가치를 포착했지만, 시장 자체는 지속적으로 새로운 도구를 구축하여 이러한 가치 추출이 장기적으로 지속되기 어렵게 만든다.

토큰 가격에 대한 영향

위에서 언급한 세 가지 공공 블록체인이 나타내는 패턴은 단순한 역사적 회고가 아니라 미래에 대한 예측이기도 하다. L1 수수료 메커니즘은 동일한 궤적을 따른다: 새로운 수요가 수수료 급등을 유발하고, 수수료 급등이 혁신을 유도하며, 혁신이 수수료를 압축하고, 이러한 압축은 되돌릴 수 없는 구조적 변화이다. 이러한 프레임워크를 바탕으로, 우리는 네 가지 토큰의 미래 전망에 대해 구체적인 예측을 할 수 있다.

이더리움: 수수료의 지속적인 내적 경쟁

이더리움의 수수료 추세에는 명확한 하한선이 없다. L2가 이더리움에 지급하는 수수료는 2024년의 1.13억 달러에서 2025년의 약 1,000만 달러로 폭락하며, 하락폭은 90%를 초과한다. 각 새로운 L2는 블록 공간 수요를 더욱 분산시키고 있으며, 프로토콜 자체의 로드맵은 데이터 가용성 비용을 지속적으로 낮추고 있다. EIP-4844는 일회성 재가격 책정이 아니라 구조적 변화의 시작이다------즉, 이더리움은 수수료 수익을 분산시키는 인프라에 의도적으로 보조금을 지급하고 있다. 현재 월간 L1 수수료 수익은 1,500만 달러 이하로 떨어졌으며, 하락 추세는 가속화되고 있다. 이더리움이 새로운 L1 원주율 수요 출처를 발굴하지 않는 한, 암호화폐 가격은 이러한 지속적인 가치 압축을 반영할 것이다. ETH의 시장 추세는 "저수익 인프라 자산"의 특성을 보이고 있으며 "고성장 스마트 계약 플랫폼"의 특성을 보이지 않는다.

솔라나: 활발함이나 혁신은 높지만, 가격은 높지 않다

솔라나는 다음 주기에서 활발함의 새로운 정점을 기록할 가능성이 거의 확실하다. 생태계는 번창하고 있으며, 개발자 동력은 강력하고, 인프라의 안정성은 전례 없는 수준이다. 그러나 수수료의 증가는 동기화되기 어렵다. 2024년 말에서 2025년 초의 밈코인 열풍은 솔라나의 "세그윗(SegWit) 순간"이다: 새로운 수요에서 오는 수수료가 급증한 후, 빠르게 나타난 혁신이 직접적으로 이익 공간을 압축한다. 개인 시장 조성자는 50% 이상의 DEX 거래량을 차지하며, 대부분의 MEV 차익 거래 공간을 제거했다; Hyperliquid의 HyperCore는 고수익 가격 발견을 체인 외부로 이동시키고 있다. 비록 활발함이 2025년 1월의 2-3배에 달하더라도, 성숙한 수수료 인프라는 이를 동등한 규모의 검증자 수익으로 전환할 수 없게 만든다. 생태계가 건강하더라도, 일일 MEV 팁은 정점에서 90% 이상 감소했다. 수수료 수익이 더 높은 평가를 지원하지 않는다면, 사용량이 증가하더라도 SOL은 다음 주기에서 역사적 최고가를 돌파하기 어려울 것이다.

Hyperliquid: 번영 속에서 수수료 압박

Hyperliquid는 이번 주기에서 가장 주목할 만한 사례로, 주기의 다음 단계를 대표하지만 시장은 그 잠재적 위험을 아직 가격에 반영하지 않았다.

Hyperliquid는 전통 금융(TradFi) 자산의 영구 계약 분야에서 지배적인 위치를 확립했다. 최근 은 가격이 급격히 변동하는 동안, HIP-3를 통해 배포된 시장은 전 세계 은 거래량의 약 2%를 차지했으며, 소액 투자자의 중앙값 스프레드는 시카고 상품 거래소(CME)보다 우수하다. 특정 기간 동안 TradFi 자산은 플랫폼 거래량의 약 30%를 기여하며, 일일 명목 가치는 500억 달러를 초과했다. 이 플랫폼의 2025년 수익은 약 6억 달러에 달하며, 그 중 97%는 HYPE 토큰의 재구매 및 소각에 사용된다.

우리는 Hyperliquid가 TradFi 자산의 체인 상 거래를 계속 주도할 것으로 예상한다. 그 제품 시장 적합성은 명확하게 드러난다: 24시간 거래, 허가 없는 시장 배포, 최대 20배의 레버리지(CME는 18%의 초기 증거금 필요). 황소 시장에 진입하면, 활동과 수수료의 이중 성장은 HYPE가 솔라나가 바닥에서 반등하는 것과 유사한 재가격 책정을 촉진할 수 있다. TradFi 거래량이 지속적으로 증가한다면, HYPE는 이 궤적을 재현할 수 있으며, 투자자들은 단일 분기의 막대한 수익을 기반으로 미래 가치를 선형적으로 외삽할 가능성이 높다.

그러나 그 수수료 모델은 수수료 자체 압축의 위험을 내포하고 있다. 플랫폼은 명목 가치에 대해 4.5bp의 기본 수수료를 부과하며, 높은 거래량 및 스테이킹 사용자에게 최대 40%의 할인을 제공한다. 이는 전통 금융 파생상품의 가격 책정 논리와는 전혀 다르다. 1,000만 달러의 명목 가치 포지션을 예로 들면: CME 수수료는 약 2.50달러; Hyperliquid 수수료는 약 4,500달러이다. 두 경우의 차이는 약 1,800배에 달한다.

이러한 가격 차이는 현재 사용자 대부분이 소액 투자자와 암호화 원주율 그룹이기 때문이다. 그러나 기관이 진입함에 따라 CME 수수료에 대한 압박은 급증할 것이다. Hyperliquid 자체의 수수료 표는 이미 단서를 드러내고 있다: HIP-3 모델은 새로운 시장의 테이커 수수료를 90% 이상(최저 0.0045%) 줄였으며, 최고 거래자의 수수료는 0.0015% 이하로 떨어졌다. 프로토콜은 스스로의 수수료 압축과의 경주에 빠져 있다. 더 저렴한 경쟁자에게 지거나 고정 수수료 모델로 전환해야 한다면, 이는 투자자들이 선형 외삽에 기반한 수익 기대를 실현할 수 없음을 의미하며, 토큰은 빠른 가치 재평가에 직면할 것이다.

비트코인: 가격이 수수료를 주도하다

이 네 가지 중에서 비트코인은 독특하다. 그 수수료와 가격의 논리 관계는 정반대이다. ETH, SOL 및 HYPE의 경우, 논리는 다음과 같다: 수수료가 수익을 발생시킨다 → 수익이 평가를 지탱한다 → 수수료 압축이 가격 압박을 초래한다. 그러나 비트코인의 논리는 반대로 되어 있다: 채굴자는 가격의 대폭 상승에 의존하여 반감기 이후의 수익성을 유지한다. 왜냐하면 사실상 수수료 수익이 블록 보조금 반감기의 공백을 메우지 못하기 때문이다.

2024년 반감기는 블록 보상을 반으로 줄이며, 일일 발행량은 450 BTC로 감소한다. 2025년 말까지 일일 평균 거래 수수료는 약 30만 달러로 감소하여 채굴자 총 수익의 1%도 되지 않는다. 비록 2024년 총 수수료 수익이 9.22억 달러에 달하지만, 이는 주로 오디널스와 룬스의 투기 열풍에서 발생한 것이며, 지속 가능한 원주율 송금 수요에서 발생한 것이 아니다. 수수료 기여가 미미하기 때문에, 채굴자는 거의 완전히 4년마다 반감되는 블록 보조금(비트코인으로 계산됨)에 의존하고 있다. 매번 반감기에서 수익성을 유지하기 위해서는 비트코인 가격이 같은 주기 내에 대략 두 배로 상승해야 하며, 이는 비트코인으로 계산된 수익의 반감기를 상쇄하기 위함이다.

역사적으로도 그랬지만, 기초는 견고하지 않다. 이 체인의 보안 예산은 네트워크 사용료에서 발생하는 것이 아니라 자산 자체의 지속적인 가치 상승에 의존하고 있다. 만약 가격이 반감기 주기 내에 정체된다면, 채굴은 이익이 없게 되고, 해시율 감소로 인해 보안성이 저하되며, 이는 부정적인 피드백 고리를 초래할 수 있다.

이로 인해 비트코인의 지속 가능성은 표면적으로 보이는 것보다 더 취약하다. 비트코인은 주로 통화 자산으로 작동하며, 스마트 계약 플랫폼이 아니기 때문에, 가격이 수수료 논리를 주도할 수 있다. 이는 비트코인에게 독특한 메커니즘을 부여한다: 통화 수요에 의해 주도되는 가격 상승은 수수료가 미미하더라도 네트워크 보안을 위한 자금을 제공할 수 있다. 그러나 이는 동시에 장기적인 보안성이 "가격 지속 상승"이라는 불확실한 가정에 전적으로 의존한다는 것을 의미한다. 안전한 결제 레이어로서 비트코인의 실행 가능성은 수수료를 발생시키는 애플리케이션의 구축에 의존하는 것이 아니라, 자산 수요를 지속적으로 촉진할 수 있는 내러티브를 유지하는 데 달려 있다. 지금까지는 효과적이었다. 그러나 블록 보조금이 기하급수적으로 감소함에 따라, 이러한 패턴이 향후 세 번 또는 네 번의 반감기에서 지속될 수 있을지는 암호화 분야에서 가장 큰 미해결 수수께끼이다.