간단한 거리에서 BTC를 "조작"하고 있나요? AP 제도를 분석하고 ETF 신청 및 환매 메커니즘 뒤의 가격 결정 권한의 갈등을 이해하세요

작성자: Eddie Xin, OSL 그룹 수석 분석가

「그들은 우리를 계속 가지고 놀았다 (They were fcking us the whole time)」。

이 문장은 소송 이후 Reddit과 CT(Crypto Twitter)에서 퍼진 욕설로, 2400억 달러 이상의 청산 규모를 동반한 서사적인 공매도 압박과 함께 시장의 분노를 같은 목표인 제인 스트리트 캐피탈(Jane Street Capital)로 향하게 했다.

오전 10시, 지난 몇 달간 아시아 시장의 유동성의 빙점이었던 이 시점에 미국 법무부의 소장이 발표되면서 드디어 빙산의 일각이 드러났다. 모든 것은 2000년에 설립된 월스트리트 최고의 시장 조성업체인 제인 스트리트 캐피탈(Jane Street Capital)이 ETF 차익 거래를 통해 현물과 파생상품 간의 시장에서 현물 ETF의 신청 및 환매 메커니즘(Creation & Redemption)을 이용하여 수개월간의 '눈속임'을 펼쳤다는 혐의를 받고 있다.

소장이 이 논란을 대중의 시야로 끌어올리기 전까지 ETF 차익 거래 메커니즘과 가격 발견 구조에 대한 논의는 급속히 뜨거워졌고, 시장은 급격히 반등하여 2400억 달러 이상의 청산 규모를 동반한 서사적인 공매도 압박(Short Squeeze)이 발생했다.

하지만 제인 스트리트가 정말로 압박 버튼을 누른 주범인가? 이는 최소 10억 달러의 가치가 있는 질문이다.

1. 제인 스트리트(Jane Street)가 정말로 BTC 가격을 압박했는가?

이 질문은 정확한 답변을 받을 가치가 있다. 먼저 이해해야 할 가장 중요한 점은, 이것이 단순히 제인 스트리트에 관한 문제가 아니라는 것이다.

이는 비트코인 ETF 구조의 구조적 특성에 관한 문제로, 생태계 내의 모든 승인된 참여자(Authorized Participant, AP)에게 동일하게 적용된다. 블랙록의 IBIT만 보더라도, 이 목록에는 제인 스트리트 캐피탈, JP모건, 맥쿼리, Virtu Americas, 골드만삭스, 시타델 증권, 씨티그룹, UBS, 그리고 네덜란드 은행이 포함된다.

이들 기관의 역할은 외부에서 깊이 오해받고 있으며, 심지어 경험이 풍부한 업계 베테랑들 사이에서도 마찬가지다. 어떤 결론을 내리기 전에 이러한 오해는 바로잡힐 가치가 있다.

AP에 대해 먼저 이해해야 할 것은, 그들이 Reg SHO(미국 증권거래위원회에서의 공매도 규제) 규제 구조 내에서 가장자리에 있는 특수한 예외를 차지하고 있다는 것이다. 예를 들어, Reg SHO는 공매도자가 매도하기 전에 반드시 주식을 대여해야 한다고 요구하지만, AP는 신청 및 환매에 참여하는 계약상의 권리 덕분에 면제를 받는다.

이것은 절차적인 것처럼 들리지만, 실제 결과는 중대하다. 이는 모든 AP가 마음대로 주식을 만들어낼 수 있음을 의미한다. 즉, 대여 비용이 없고, 전통적인 의미에서 공매도와 연결된 자금 점유도 없으며, 상업적으로 합리적인 기간 외에는 청산의 강제 마감일도 없다.

이것이 바로 회색 지대이다: 질서 있는 ETF 시장 조성을 위해 설계된 규제 면제는 구조적으로 무한한 지속성을 가진 규제 차익 거래와 구별할 수 없다. 이 면제는 특정 회사에만 국한되지 않는다. 이는 AP 클럽의 회원이 되기 위한 전제 조건이다.

2. 이러한 AP 면제가 의미하는 바는 무엇인가?

일반적으로 IBIT의 거래 가격이 자산 순 가치(NAV)보다 낮으면, 차익 거래자가 개입하여 주식을 환매하고 가격 차이를 해소할 것으로 예상된다. 그러나 모든 AP는 본질적으로 그 차익 거래자이며, 그들은 파이프라인을 통제하고 있다. 이는 그들이 가격 차이를 해소하려는 동기가 신청 및 환매 권리가 없는 제3자 거래소와 다르다는 것을 의미한다.

복잡하게 들리지만, 간단한 비유를 통해 이해할 수 있다:

첫 번째 층: 정상적인 '가격 차이 해소'란 무엇인가?

시장에서 블라인드 박스(이것이 IBIT라는 ETF)가 있다고 가정해 보자. 모두가 블라인드 박스 안에 100달러 가치의 실제 비트코인 교환권이 들어 있다는 것을 알고 있다(이것이 자산 순 가치 NAV이다). 그러나 오늘 시장에서는 모두가 공황 상태에 빠져 이 블라인드 박스의 가격이 95달러로 떨어졌다.

정상적인 사람의 논리로 보면, 똑똑한 상인(차익 거래자)은 분명히 95달러를 들여 블라인드 박스를 사서 공식적으로 열어 100달러의 비트코인으로 교환하여 5달러의 차익을 얻으려 할 것이다.

모두가 차익 거래를 위해 블라인드 박스를 사려고 하므로, 블라인드 박스의 가격은 곧 매수세에 의해 상승하여 다시 100달러로 돌아갈 것이다. 이것이 바로 '가격 차이 해소'이다.

두 번째 층: '독점 통로'의 AP

하지만 비트코인 ETF의 실제 세계에서는 일반 거래 회사와 개인 투자자는 공식적으로 "블라인드 박스"를 열 자격이 없다(즉, 신청 및 환매 권리가 없다). 시장에서 유일하게 몇몇 특권을 가진 월스트리트 대형 투자은행(AP)만이 이 일을 할 수 있으며, 즉 AP가 ETF를 실제 비트코인으로 교환하는 유일한 통로를 독점하고 있다(그들이 파이프라인을 통제하고 있다).

세 번째 층: 왜 AP는 차익 거래를 하지 않는가?

일반적인 제3자 상인이 이 5달러의 무위험 차익을 보고 즉시 행동에 나설 것이라면, AP는 다르다. 그들은 더 정교한 계산을 할 것이다: "어차피 나만 블라인드 박스를 열 수 있으니, 왜 급해야 하지? 만약 내가 가격을 100달러로 되돌리지 않고 현재 95달러의 저가 허상을 이용해 다른 카지노(예: 비트코인 선물 시장)에서 공매도나 매수하면, 20달러를 벌 수 있을지도 몰라!"

한마디로 요약하자면: 시장에는 원래 자동 수정 메커니즘이 존재한다(가격이 많이 떨어지면 누군가가 사서 가격을 올리게 된다). 그러나 이 수정 메커니즘을 실행하는 '유일한 스위치'가 AP의 손에 쥐어져 있고, AP는 '수정하지 않고 가격 차이를 유지하는 것이 다른 곳에서 더 많은 수익을 올릴 수 있다'고 발견했기 때문에, 그들은 가격을 정상 수준으로 되돌릴 동기가 전혀 없다.

개인 투자자들은 차익 거래 대군이 가격을 구출해 주기를 기다리고 있지만, 유일한 차익 거래 대군(AP)이 바로 옆에서 이 가격 차이를 이용해 다른 시장에서 돈을 벌고 있다는 것을 모른다.

3. 문제는 제인 스트리트가 아니라 AP의 구조에 있다

IBIT의 공매도 위험 노출은 원칙적으로 비트코인 현물로 헤지할 수 있지만, 이는 필수가 아니다. 선택한 도구가 밀접한 상관관계를 유지하기만 하면 된다.

명백한 대체품은 BTC 선물이며, 특히 자금 효율성을 고려할 때 그렇다. 이는 사실상 헤지 도구가 현물이 아닌 선물일 경우, 현물이 결코 매입되지 않았음을 의미한다. 자연적인 차익 거래자가 현물을 매입하지 않기로 선택했기 때문에 이러한 가격 차이는 자연적인 차익 거래 메커니즘을 통해 해소될 수 없다.

현물/선물 기초 차이는 본질적으로 전체 기초 차 거래자 집단의 주제이며, 그들은 이러한 관계의 밀접성을 유지하기 위해 노력하고 있다. 그러나 헤지 도구와 기초 자산 간의 매번 분리는 불순한 기초 차 위험(dirty basis risk)을 초래하며, 이러한 위험은 전체 구조 내에서 계속 누적된다. ------ 그리고 압박 조건 하에서는 기초 차 위험이 시장의 불일치가 발생하는 곳이다.

마지막 퍼즐 조각은 SEC가 최근 승인한 실물 신청 및 환매(in-kind creation and redemption)와 관련이 있다. 이전의 순수 현금(cash-only) 제도 하에서는 AP가 펀드에 현금을 제공해야 했고, 그 후 수탁자가 이 현금을 이용해 비트코인 현물을 구매해야 했다. 이러한 구매 행위는 구조적인 조정기 역할을 하며, 신청의 기계적 결과로서 현물의 매입을 강제했다.

실물 신청 및 환매는 이를 완전히 제거했다. 이제 모든 AP는 직접 비트코인을 제공할 수 있으며, 그들의 획득 출처의 시간과 거래 상대방은 스스로 선택할 수 있다: 장외 거래소(OTC desks), 협상 가격, 시장 충격을 최소화하는 방식으로.

이러한 유연성에 대한 가장 광범위한 해석은, AP가 파생상품 포지션을 유지할 수 있으며, 이는 실물 인도 사이의 시간 창에서 자금 금리 또는 변동성 수익을 수취하기 위한 것임을 의미한다. ------ 동시에 각 개별 단계가 여전히 합법적인 AP 활동의 정의에 부합하도록 보장한다.

그리고 이것이 바로 문제의 핵심이다. 시작은 정상적인 시장 조성 행동처럼 보이고, 결과도 정상적인 시장 조성 행동처럼 보이지만, 바로 그 중간 과정이 명확하게 분류되기 어렵다. 이는 특정 회사에 대한 고발이 아니다. IBIT 목록의 모든 AP, 나아가 모든 비트코인 ETF의 모든 AP는 동일한 구조적 프레임워크 내에서 운영되며, 동일한 면제권을 누리고 있으며, 따라서 동일한 이론적 능력을 갖추고 있다. 그들 중 누군가가 협력 활동의 경계에서 이러한 능력을 행사했는지 여부는 SEC가 ETF를 승인할 때 요구한 '모니터링 공유 계약'의 범위에 해당하는 문제이다.

이러한 계약이 현물, 선물 및 ETF 시장(심지어 해외 거래소를 포함하여)에서 동시에 발생하는 행동을 포착할 수 있을지는 여전히 진정한 미결 문제이다.

한마디로 요약하자면, 제인 스트리트는 단지 조명 아래로 밀려났을 뿐, 진정한 문제는 월스트리트 베테랑들이 손수 설계한 비트코인 ETF의 기본 구조에 깊이 묻혀 있다. 어떤 AP도 명확하게 비트코인 가격을 압박하고 있지 않으며, AP 구조가 압박할 수 있는 것은 가격 발견 메커니즘 자체의 완전성으로, 이는 전자의 영향보다 훨씬 더 깊은 영향을 미칠 수 있다.

따라서 진정으로 물어야 할 질문은 특정 회사가 악당인지 여부가 아니라, 20세기 전통 금융을 위해 구축된 규제 프레임워크가 21세기 '규제 기관의 통제를 받지 않는 가치'라는 신흥 자산을 관리하는 데 적합한가 하는 것이다?

이것은 암호화 시장이 '대기관 시대'에 진입하기 위해 지불해야 할 학비일지도 모른다. 결국 우리는 월스트리트의 유동성의 혜택을 원하지만, 그들이 규제 면제권을 이용해 구축한 블랙박스 게임을 수동적으로 받아들이고 싶지는 않다.

이것은 단순히 제인 스트리트에 대한 답이 아니라, 비트코인 ETF 시대에 대한 궁극적인 질문이다.