온체인 수익 전경: 이자 발생 스테이블코인에서 암호화 신용 상품으로의 진화

저자: Turbo, IOSG & James

TL; DR

• 약세장에서 스테이블코인 기반의 고정 수익 상품이 더 선호될 것

• 강세장에서는 모든 제품의 TVL이 상승하지만, 약세장에서는 성과가 뚜렷하게 차별화된다. 약세장에서 투자자들은 더 안정적인 수익과 더 낮은 기본 리스크를 선호하게 되며, 이는 이자 발생 스테이블코인의 성장을 촉진한다.

• 프로토콜이 프론트엔드와 백엔드로 발전하고 있다

• 대형 DeFi 프로토콜이 트래픽 진입을 통제하기 위해 자체 지갑과 모바일 애플리케이션을 구축하기 시작했다. 암호화폐 산업은 애플리케이션 시대에 접어들고 있으며, 소매 사용자는 모바일 애플리케이션을 통해 금융 서비스를 이용할 수 있다.

• 새로운 L1/L2 및 DeFi 프로젝트의 자체 스테이블코인에 대한 수요는 이자 발생 프로토콜을 "백엔드" 모델로 발전시키고, 이자 발생 프로토콜에 대한 막대한 수요를 가져올 것이다.

• 금리 인하, 국채 수익률 하락 및 대체 RWA 수익원의 부상

• 예상되는 금리 인하는 국채 수익률을 하락시킬 것이다. 이는 스테이블코인이 더 광범위한 RWA 자산을 기본 자산으로 포함하도록 촉진할 것이다.

• 현실 세계의 비즈니스와 금융 상품은 안정적인 수익원이 될 수 있으며, 심지어 프론트엔드가 약한 경우에도 이자 발생 프로토콜의 특별한 장점이 될 수 있다.

1. 현재 체인 상의 수익 전경

우리는 18종의 체인 상 수익 상품을 연구하였으며, 다양한 수익 출처를 포함한다. 여기에는 토큰화된 국채 및 그 파생상품, 원주율 스테이킹(ETH/SOL), 유동성 스테이킹 토큰(LST)인 Lido와 Jito, 이자 발생 스테이블코인(sUSDe, SyrupUSD), 프로토콜 수익 분배 모델(JLP, SKY), DeFi 전략 및 생태계 인센티브(Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB), DEX LP(Uniswap), 시장 조성(HLP) 및 RWA 제품(PRIME, USDai, USP)이 포함된다. 각 제품에 대해 본문에서는 APY, 유동성, 인출 시간 및 주요 리스크 등 다양한 차원에서 평가하였다.

▲ 출처: IOSG; 데이터 기준 2025년 11월, USP, SIUSD, LIUSD 데이터는 2026년 1월 기준

▲ 출처: Surf 수익 모델 체인 상 수익에는 여덟 가지 다른 메커니즘이 있으며, 각각의 수익, 리스크 및 시장 민감도가 다르다:

합의 보상(ETH/SOL 스테이킹, LST)은 안정적이고 프로토콜 수준의 보장된 수익을 제공한다. 자금 비용률 차익 거래와 프로토콜 수익은 시장 주기에 영향을 받으며, 강세장에서는 강력하고 약세장에서는 압축된다. 대출 및 RWA 수익은 상대적으로 안정적이지만 상대방 리스크를 도입한다. LP는 거래 수수료를 포착할 수 있다. DeFi 전략과 생태계 인센티브는 여러 프로토콜의 수익을 집계하며, 동시에 스마트 계약 리스크를 동반한다.

리스크 계층화 제품은 주로 다음 네 가지 차원의 리스크를 가진다:

• 프로토콜 리스크: 기술 리스크, 스마트 계약 리스크 포함

• 참여자 리스크: 중앙 집중화된 실체 또는 오프체인 참여자에 대한 의존 시장

• 전략 리스크: 자산 가격 변동 또는 전략 문제에 대한 노출

• 유동성 리스크: TVL 깊이 및 인출 메커니즘

극저 리스크 계층에는 토큰화된 국채와 성숙한 대출이 있다. 저위험 제품인 원주율 스테이킹 및 유동성 스테이킹 파생상품은 스마트 계약 리스크를 도입하지만, 그 코드가 매우 성숙하여 리스크가 낮다. 중위험 제품은 DeFi 전략 집계 또는 프로토콜 수익 분배로 인해 프로토콜 복잡성을 증가시키며, 동시에 토큰 가격 변동 및 수익 변동 리스크에 직면한다. 고위험 제품은 다중 중첩 리스크를 나타내며, 자금 비용률 전략은 약세장에서 수익 감소에 직면하고, 시장 조성 Vault는 시장 조작 리스크에 직면하며, 신흥 RWA 프로토콜은 제3자 참여자를 도입하여 불투명성과 유동성 제한 문제를 초래한다.

2. 주요 결론 및 체인 상 수익의 미래

스테이블코인 기반/상대 고정 금리 제품은 약세장의 선호 제품이다 우리는 다양한 수익 제품의 강세장과 약세장에서의 TVL 및 APY 성과를 심층 분석하였다. stETH(스테이킹), JitoSOL(스테이킹), sUSDS(대출), WETH/USDT(Uniswap DEX LP), SyrupUSDC(Maple 대출) 및 sUSDE(Ethena 자금 비용률 전략)를 다양한 수익 제품의 대표로 선택하였다. 강세장은 약 6월부터 10월까지 지속되었으며, 이후 시장은 약세로 전환되었다.

▲ 출처: DeFiLlama

TVL 데이터에 따르면, 강세장 동안 모든 제품의 TVL이 상승하였다. 그러나 약세장에서는 stETH, sUSDE 및 JitoSOL의 TVL이 하락한 반면, sUSDS 및 SyrupUSDC의 TVL은 상승하였다.

▲ 출처: DeFiLlama WETH/USDT 풀과 stETH의 APY는 다양한 시장 환경에서 상대적으로 안정적이다. JitoSOL, SyrupUSDC, sUSDE 및 sUSDS의 APY는 모두 하락하였으며, 그 중 sUSDE와 SyrupUSDC의 하락폭이 두드러진다. 차트는 또한 APY가 높을수록 제품의 변동성이 더 크다는 것을 보여준다. sUSDS의 APY는 시장보다 거버넌스에 의해 더 많이 주도되므로 대부분의 시간 동안 안정적으로 유지된다.

전반적으로 약세장에서 스테이블코인 기반의 수익 제품은 더 많은 주목을 받을 것이며, 유동성이 더 높을 것이다. 비스테이블코인 지원 수익 제품은 약세장에서 기본 자산 가격 하락으로 인해 TVL이 감소할 것이다. 투자자들은 더 안정적인 수익과 더 낮은 기본 리스크를 선호하게 되며, 이는 이자 발생 스테이블코인의 TVL 증가를 촉진한다.

약세장에서 상대 고정 금리 제품은 더 합리적인 선택이다. 비록 sUSDS는 시장에 의해 주도되지 않지만, 그 APY는 중기적으로 안정적이고 예측 가능하다. sUSDE의 APY는 시장 조건에 따라 변동성이 크며, 약세장에서 크게 하락할 수 있어 이상적인 선택이 아니다.

이는 또한 체인 상 수익 기회를 평가할 때 APY만으로는 잠재적 수익을 완전히 반영할 수 없음을 의미한다. 기본 자산은 실제 성과를 결정하는 데 중요한 역할을 하며, 특히 JLP(SOL, BTC, ETH로 구성된 인덱스 펀드), asBNB 및 SKY와 같은 제품에 대해 그렇다. 이러한 경우, 토큰 가격 변동은 종종 APY 자체를 초과하여 자산 선택과 수익률이 동등하게 중요해진다. 그러나 일부 투자자는 CEX 또는 DEX에서 동일한 기본 자산을 공매도하는 등의 헤지 전략을 통해 이러한 리스크를 완화할 수 있으며, 이를 통해 기본 자산 가격 변동을 격리하고 이자 수익만을 포착할 수 있다. 프로토콜이 프론트엔드와 백엔드로 발전하고 있다 과거에는 국채 4%의 수익으로 스테이블코인이 현금 흐름이 매우 좋은 비즈니스였다. 그러나 수익형 스테이블코인은 거의 100%의 국채 수익을 사용자와 공유하는 제품으로, 이는 전통적인 스테이블코인에 몇 가지 도전을 가져온다. 2024년 이후, 이자 발생 스테이블코인의 시장 점유율은 꾸준히 상승하고 있다. 만약 우리가 원주율 수익 스테이블코인과 원주율 수익이 없는 스테이블코인(USDT, USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY)의 공급량을 살펴본다면, 원주율 수익이 있는 스테이블코인의 시장 점유율은 0.1%에서 7.6%로 상승하였고, 정점에서는 11.5%에 달했다.

▲ 출처: Artemis

이것이 많은 DeFi 프로토콜이 트래픽 진입을 통제하고 자체 배급 채널을 구축하려고 하는 이유이다. 많은 대형 DeFi 프로토콜이 자체 지갑이나 모바일 애플리케이션을 구축하여 진입을 통제하고 있다.

이는 또한 하나의 트렌드를 보여준다: 암호화폐 산업은 애플리케이션 시대에 접어들고 있다. 소매 사용자는 모바일 애플리케이션을 통해 금융 서비스를 이용할 수 있으며, 이는 Web2 사용자에게 더 편리한 Web3 입문 방법이다. 이러한 애플리케이션은 또한 학습 장벽을 낮추기 위해 도움말 없는 서비스도 제공할 수 있다.

L1 및 DeFi 프로젝트의 자체 스테이블코인에 대한 수요는 이자 발생 프로토콜의 미래 성장에 중요한 촉매제가 될 것이다. 이자 발생 프로토콜은 또한 "백엔드" 모델로 나아갈 수 있다.

현재 스테이블코인 공급 상황을 고려할 때, 모든 L1 블록체인이 USDT 또는 USDC에 의존하지 않고 자체 스테이블코인을 배포한다면, 그 수익은 2-3배 증가할 수 있다. 이는 프로젝트 측에 큰 유인을 제공한다. 이 트렌드는 이미 명확해졌으며, MegaETH, Jupiter, Hyperliquid, BNB는 모두 자체 스테이블코인을 만들고 있으며, 이는 이자 발생 프로토콜에 대한 막대한 수요를 가져올 것이다.

Ethena는 이 트렌드를 이미 인식하고 있다. 그들은 스테이블코인 서비스(Stablecoin-as-a-Service)를 제공하여 이러한 프로젝트에 국채 수익을 가져다준다. 프로토콜과 체인은 자체 스테이블코인을 배포함으로써 상당한 안정적인 수익 흐름을 생성할 수 있다.

▲ 출처: DeFiLlama 금리 인하, 국채 수익 하락 및 대체 RWA 수익원의 부상 미국 통화 정책의 영향을 받아 체인 상 수익 구조도 변화할 것이다.

▲ 출처: FOMC

트럼프 대통령이 케빈 워시를 연준 의장으로 지명했으며, 승인이 이루어질 경우 2026년 5월에 인수인계가 완료될 것으로 예상된다.

새로운 연준 의장 지명은 금리 인하 과정을 가속화할 것으로 예상되며, 이는 미국 국채(T-Bill) 수익률 하락으로 이어질 것이다.

▲ 출처: FOMC 참가자들의 적절한 통화 정책 평가: 연방 기금 금리에 대한 목표 범위 또는 목표 수준의 중간값; 2025년 12월 10일

이는 스테이블코인이 더 광범위한 RWA 자산을 기본 자산으로 포함하도록 촉진하여, 그 기본 자산을 더욱 다양화할 것이다.

Figure의 PRIME은 HELOC 수익을 체인 상으로 가져온 전형적인 사례이다. HELOC(주택 자산 신용 한도)는 주택 소유자가 주택을 담보로 대출을 받고 소비 및 필요에 따라 상환할 수 있도록 하는 대출이다. PRIME 토큰 보유자는 HELOC 대출에 자금을 제공하며, 고정 수익률은 8%이다.

▲ 출처: Kamino 또한 현실 세계의 비즈니스를 체인 상으로 가져오는 것도 수익 출처가 될 수 있다. USDai는 GPU 자금을 체인 상으로 가져오는 방식이다. USDai의 수익 출처는 대출자의 대출 상환이며, 구체적으로는 GPU 인프라 운영자가 GPU 하드웨어를 담보로 자금을 조달한 후의 월별 상환이다.

민간 신용도 점점 더 주목받고 있으며, 이는 APY가 매력적인 안정적인 수익 출처가 되고 있다. Craftt와 Pareto와 같은 프로젝트는 체인 상 사용자들이 기관 및 기업에 자산을 대출하여 수익을 얻을 수 있도록 한다. 이러한 수익은 견고한 현실 비즈니스에 의해 뒷받침된다.

이러한 예시는 현실 세계의 비즈니스와 금융 상품이 안정적인 수익 출처가 될 수 있음을 보여준다. 심지어 프론트엔드가 약한 경우에도 이는 이자 발생 프로토콜의 특별한 장점이 될 수 있다.

암호화폐 원주율 수익 출처도 경쟁이 치열한 시장에서 점점 더 중요해지고 있다. 독점적인 수익 흐름을 제공하는 제품은 특별한 가치를 지닌다. 예를 들어, asBNB는 Binance Launchpad 수익 노출을 제공하며, 이는 BSC 생태계 내에서만 얻을 수 있는 수익 출처이다.

마찬가지로, 수익 분배 모델이 투명한 수익 기본면에 의해 뒷받침될 때, 이러한 모델은 매우 매력적이다. JLP와 HLP의 성공은 사용자가 실제 프로토콜 수익을 직접 공유하는 제품에 자금을 투자할 의향이 있음을 보여준다. 기관의 체인 상 수익 채택: 엔드 투 엔드 서비스 및 암호화폐 신용 제품(우선주) 기관 채택의 물결에 따라 많은 기관들이 체인 상 수익 또는 암호화폐 수익을 포착하려고 시도할 것이다. 핵심은 엔드 투 엔드 서비스를 제공하는 것이다. DeFi 프로토콜의 엔드 투 엔드 서비스 예를 들어, Ether.fi는 기관 스테이킹 서비스를 제공하며, 핵심은 엔드 투 엔드 자산 관리이다. 그들은 비관리형 및 관리형 두 가지 스테이킹 옵션을 제공하며, "화이트 글러브"라는 엔드 투 엔드 스테이킹 서비스를 제공하여 통제된 환경을 포함하며, 연간 감사, KYC 준수 및 월간 보고서를 포함한다. 해당 ETH 펀드는 CIMA 등록 펀드이기도 하다. 스테이킹 외에도 기관은 DeFi 대출 및 기타 프로토콜의 고정 수익에 참여할 수 있다. 우선주는 암호화폐 기반의 "국채"로, 기관에 암호화 수익을 배분하는 중요한 방법이다 DAT의 우선주는 기관이 체인 상 수익을 얻는 한 방법으로 사실 저평가되고 있으며, 본질적으로 이는 암호화폐 기반의 신용 채무 자산으로, 국채와 유사한 제품이다. 국채는 국가의 신용과 능력에 의해 창출된 채무이며, DAT 회사는 암호화폐 자산을 기반으로 신용 시장을 창출하였고, 우선주는 해당 신용 시장에 기반하여 창출된 신용 채무 제품이다. 우선주는 배당금을 통해 전통적인 기관에 암호화 수익을 제공한다. 주요 수익 유형은 장기 CAGR과 스테이킹을 포함한 DeFi 수익이다.

Strategy의 STRC는 연 11.5%의 배당금을 제공하며, 월별 현금 지급이 가능하고, 대부분의 주요 증권사 플랫폼에서 거래할 수 있다. Strategy의 기반은 비트코인의 CAGR이다. 그 가정은 BTC가 인플레이션 방어 자산이며, 실제 인플레이션율은 약 8%로 간주한다. STRF 및 STRD, STRK와 같은 유사한 우선주 제품은 인플레이션 방어 부분의 수익을 투자자에게 제공한다. 투자자는 8% 수익의 STRK를 선택할 수 있으며, 더 많은 비트코인 상승 공간을 포착하기 위해 MSTR로 전환할 기회를 가질 수 있다.

▲ STRC에 대한 기본 정보; 출처: Strategy

전통 금융에서도 유사한 인플레이션 방어 제품이 있으며, TIPS(정부 발행의 인플레이션 보호 채권)가 있다. TIPS는 인플레이션이 상승하면 상승하고, 디플레이션이 발생하면 하락한다. 그들은 미국 노동 통계국에서 통계된 CPI(소비자 물가 지수)를 사용하여 TIPS를 조정한다. 비록 TIPS 금리가 인플레이션율(2.7%)보다 낮지만, 이는 인플레이션을 차감한 실제 수익으로, 원금은 인플레이션율에 따라 조정되며, 실제 수익은 약 4%에 달한다.

▲ TIPS의 금리; 출처: Treasurydirect.gov

흥미롭게도, Saturn Labs와 같은 스테이블코인 프로젝트는 DAT의 안정적인 수익을 체인 상으로 가져오는 것을 스테이블코인의 수익 출처로 삼고 있다. 디지털 자산 시대와 연준의 금리 인하 주기 속에서, 이는 체인 상 국채의 대체 선택이 될 수 있다.

우선주 배당금은 주식 투자자에게 체인 상 수익을 집계하여 배분하는 방식이 될 수 있다. Solana DAT Forward Industries는 거의 모든 SOL 보유량(687만 SOL 이상)을 스테이킹하여 약 7%의 스테이킹 수익을 얻었다. 그들은 또한 약 25%의 SOL을 fwdSOL(LST)로 전환하여 더 큰 DeFi 유동성과 수익 기회를 얻었다. 비록 그들이 이러한 수익이 우선주를 통해 투자자에게 배분될 것이라고 발표하지 않았지만, 그들은 약 7%의 수익을 제공할 수 있는 능력이 있으며, 체인 상 프로토콜을 통해 더 높은 수익을 창출할 수 있다. DeFi Development Company는 연 10%의 배당률을 가진 C 시리즈 영구 우선주를 제공한다. 현재 체인 상 수익률과 SOL 스테이킹 비율에 따라, 그들은 이러한 배당금을 감당할 수 있는 능력이 있다.