Circle 한 달 만에 두 배, 시장은 무엇에 베팅하고 있나?

저자：0x2333

작년 6월, Circle은 주당 31달러에 상장했다. 두 주 후, 주가는 299달러에 도달했다. 그리고 50달러로 떨어져 80% 이상 하락했다. 이후, 올해 2월 재무 보고서가 발표되자 두 주 만에 두 배로 증가하여 오늘 111달러가 되었다.

두 배로 증가하는 동안 비트코인은 40% 하락했다. Circle의 주가는 암호화 시장과의 연관성이 끊어졌다.

「당신은 그런 디커플링을 보고 있다」

50달러로 떨어진 사건은 업계에서 이해하기 어렵지 않다.

2025년 9월과 10월, 연준은 연속으로 25bp 금리를 인하하여 기준 금리를 3.75%로 낮췄다. 이에 따라 준비금 수익률도 하락했고, Q3 데이터에 따르면 USDC 단위 준비금 수익률은 전년 대비 96bp 하락했다.

이 96bp는 얼마를 의미할까? Circle은 상장 설명서에서 스스로 계산했으며, 연준이 금리를 100bp 인하할 때 연간 이자 수익 손실은 약 6억 1800만 달러에 달한다. 절반의 손실은 배분 비용의 연동 하락으로 상쇄되며, 순손실은 약 3억 달러다. 그러나 이는 정적 측정에 불과하며, USDC 규모가 변하지 않는다는 전제 하에 이루어진 것이다. 2025년 연준은 총 75bp를 인하했으며, 금리라는 하나의 변수만으로도 Circle의 연간 수익에서 거의 2억 달러를 가져갔다.

아직 끝나지 않았다. Circle과 Coinbase 간에는 수익 공유 계약이 있다. Coinbase 플랫폼에서 보유한 USDC에서 발생하는 모든 준비금 수익은 Coinbase에 귀속되며, 플랫폼 외부의 부분은 두 회사가 50:50으로 나눈다. Q4 총 준비금 수익은 7억 3300만 달러, 배분 비용은 4억 6100만 달러, Circle이 실제로 보유한 순 준비금 수익은 2억 7300만 달러다. 비이자 수익은 3700만 달러로, 총 수익의 5%에도 미치지 않는다.

이 구조는 Circle의 주가가 299달러에서 50달러로 하락한 근본적인 원인이다. 금리 인하로 준비금 수익률이 압축되고, Coinbase의 분배 구조는 고정되어 있으며, Circle은 그 사이에 끼어 수익의 상한선과 이익의 하한선이 명확해졌다.

하지만 2월 25일 재무 보고서가 발표되자 Circle은 하루 만에 35% 상승했다.

EPS는 0.43달러로, 애널리스트의 예상인 0.16달러를 크게 초과했다. 이는 소폭 초과가 아니라 충격적인 초과였다. 그러나 재평가를 촉발한 것은 이 분기 보고서의 숫자뿐만 아니라, 더 큰 구조적 사실이었으며, 이 분기 보고서는 시장이 처음으로 그것을 명확히 보게 해주었다.

2025년, 전체 암호화 시장 가치는 정점에서 40% 이상 하락했다. 이 기간 동안 USDC의 유통량은 72% 증가하여 753억 달러에 도달하며 사상 최고치를 기록했다. 스테이블코인의 총 시가총액도 같은 기간에 3140억 달러를 돌파하며 역시 사상 최고치를 기록했다.

이는 상승장이 아닌 하락장에서의 역행이다.

이 사건의 의미는 Circle의 가격 책정 논리에 근본적이다. 이전에 시장은 CRCL을 암호화 주기의 수혜자로 간주하여, 상승장에서는 사람들이 USDC로 거래하고 규모가 증가하며, 하락장에서는 체인 상 활동이 줄어들고 규모가 축소된다고 평가했다. Coinbase의 논리는 바로 이와 같다. 거래량이 생명이며, 하락장에서는 수수료 수익이 급감한다.

하지만 2025년의 데이터는 이 프레임워크를 부정했다. USDC의 성장은 하락장에서도 멈추지 않았으며, 멈추는 것이 아니라 오히려 가속화되었다.

Circle CEO Allaire는 재무 보고서 전화 회의에서 한 마디를 했다. "당신은 그런 디커플링을 보고 있다." 그는 BTC와 스테이블코인 간의 디커플링을 언급했다. 그러나 그가 끝내지 못한 반쪽의 문장은, 스테이블코인의 사용 사례가 암호화 거래의 가격 책정 단위에서 글로벌 결제의 정산 기반 시설로 변하고 있다는 것이다.

동력은 더 이상 투기적 거래 수요가 아니라, 암호화 분야에 등장하지 않았던 참여자들이 들어오기 시작했다. Visa는 USDC 결제 범위를 확대한다고 발표하며, 미국 Visa 발급 은행이 정상 은행 영업 시간 외에 USDC로 결제를 완료할 수 있도록 허용했다. Mastercard도 뒤따랐고, JP모건은 작년에 여러 USDC 관련 제품을 출시했으며, Intuit는 Circle과 협력하여 저비용 프로그래머블 결제를 수천만 기업과 개인 고객에게 도입한다고 발표했다. Polymarket은 USDC를 핵심 정산 자산으로 삼아 대규모 이전을 완료했다.

이들은 암호화 원주율 사용자가 아닌 전통 금융 기관이 USDC를 자신의 결제 정산 파이프라인에 통합하고 있는 것이다. 이 두 가지 사용 사례는 완전히 다른 평가 논리에 해당한다. 전자는 암호화 주기를 따르지만, 후자는 글로벌 결제 규모를 따른다. 글로벌 국경 간 결제 시장은 매년 약 150조 달러에 달하며, USDC는 현재 분기 체인 상 거래량이 11.9조 달러로, 전년 대비 247% 증가했다. 이 두 숫자는 직접 비교할 수는 없지만, 시장은 Circle에 대해 두 번째 프레임워크로 가격을 책정하기 시작했다.

GENIUS 법안과 순수한 입장권

X에서 유행하는 말이 있다. "당신의 주장이 스테이블코인이 글로벌 결제를 차지한다면, CRCL은 가장 직접적인 베팅이다. COIN은 USDC 수익을 함께 얻는 종합체이며, 두 가지는 서로 다른 도구에 해당한다."

이 말은 $CRCL이 Coinbase 주가가 횡보할 때 독립적으로 한 차례의 상승세를 보인 이유를 설명한다. Coinbase는 거래소, 지갑, Base 체인, 기관 관리 등을 운영하며, USDC는 그들에게 많은 비즈니스 라인 중 하나일 뿐이다. Circle은 오직 한 가지 일, 즉 USDC를 발행하고 유통하는 것만 한다. 만약 스테이블코인이라는 분야에 베팅하고 싶다면, 시장에서 구매할 수 있는 순수한 대상은 단 하나뿐이다.

이 논리는 GENIUS 법안이 통과된 후 더욱 명확해졌다.

2025년 7월, 법안이 시행되어 스테이블코인에 대한 첫 번째 연방 규제 프레임워크가 수립되었으며, 규정 준수 발행자는 100% 현금 또는 단기 국채로 준비금을 뒷받침하고 정기적인 감사를 받아야 한다. GENIUS 법안이 통과된 날, $CRCL은 하루 만에 34% 상승했다. 시장은 이 신호를 이해했다. 이는 단순한 규제 호재가 아니라, 규제가 USDC와 USDT 사이에 성벽을 세우고, Tether가 단기간 내에 넘을 수 없는 선을 그었다는 것이다.

JP모건의 데이터는 이 판단을 뒷받침한다. 법안 통과 후 스테이블코인 시장은 전체적으로 19% 성장했으며, USDC의 시장 점유율은 연초 24%에서 25.5%로 증가했고, Tether는 67.5%에서 60.4%로 하락했다. 체인 상 거래량의 숫자는 더 직접적이다. USDC는 Q4에 USDT를 초과하여 스테이블코인 체인 상 거래량의 약 50%를 차지했으며, 이는 Tether가 여러 해 동안 이 차원에서 처음으로 초과당한 것이다.

하지만 Tether는 이에 굴복하지 않았다. GENIUS 법안 통과 후 Tether는 USAT를 출시하며 Anchorage Digital과 Cantor Fitzgerald를 끌어들여 GENIUS 기준에 맞춘 준비금을 설계했다. USAT의 CEO인 Bo Hines는 전 백악관 암호화 고문이다. 현재 USAT의 유통량은 약 2000만 달러로, USDC의 753억 달러에 비하면 거의 무시할 수 있지만, Tether는 세계에서 가장 큰 스테이블코인 사용자 네트워크를 보유하고 있으며, Cantor Fitzgerald는 무시할 수 없는 월가의 관계를 가져온다.

동시에, 스테이블코인 분야에 등장하지 않았던 여러 이름들이 들어왔다. Fidelity는 FIDD를 발행하여 이더리움에서 운영하며, 100% GENIUS 기준 준비금을 보유하고 기관 및 소매를 대상으로 한다. Robinhood와 Revolut는 각자의 스테이블코인을 개발 중이라는 보도가 있다. JP모건과 US Bancorp는 스테이블코인 계획을 확장하고 있다. Stripe는 Bridge를 인수한 후 스테이블코인 결제 파이프라인을 1.9조 달러의 연간 결제 흐름에 통합했다. 재무부 장관 Bessent는 미국 스테이블코인 시장이 이번 10년 말까지 3.7조 달러에 이를 수 있다고 말했다. 현재 USDC의 753억 달러는 이 숫자의 3%도 되지 않는다.

GENIUS 법안이 연단에 연 Circle의 문을 여는 것이 아니라, 전통 금융 시스템 전체가 들어오고 있다. 선발 우위는 현실적이다: 30개의 블록체인 원주율 지원, Visa와 JP모건의 깊은 결합, 수년간 축적된 기업 API 인프라, 이러한 것들은 새로운 진입자가 1, 2년 내에 복제할 수 있는 것이 아니다. Bernstein은 목표 가격을 190달러로 제시하며, 그 이유는 규제 성벽과 기술 스택의 경쟁 장벽 때문이다.

하지만 성벽의 깊이는 실제 압력 테스트가 오기 전까지는 아무도 답을 모른다. 업계에서 거의 논의되지 않는 또 다른 문제는 Circle과 Coinbase의 수익 분배 계약이 고정된 기간을 가지고 있다는 것이다. 다음 라운드 재협상 시 Coinbase의 지분은 현재와 다르지 않으며, USDC의 플랫폼 내 보유 비율은 2022년의 5%에서 현재 22%로 증가했다. 협상 결과는 Circle이 USDC 성장으로부터 실제로 얼마나 보유할 수 있는지에 직접적인 영향을 미친다.

230억 달러, 아직 발생하지 않은 이야기의 베팅

Circle의 오늘날 평가의 절반 이상은 아직 발생하지 않은 이야기에서 비롯된다.

Allaire는 재무 보고서 전화 회의에서 AI 에이전트의 결제 수요에 대해 상당한 분량을 할애했다. AI 에이전트는 자율 작업을 수행할 때 소액, 고빈도, 시차를 초월한 결제가 필요하며, API를 호출하고, 컴퓨팅 파워를 구매하고, 국경 간 정산을 완료해야 한다. Allaire는 이 장면을 "기계 경제"라고 부르며, 그의 주장은 AI 에이전트의 수가 인간 사용자 수를 초과할 때 결제 인프라의 주요 사용자는 더 이상 인간이 아니라 기계가 될 것이라는 것이다.

이러한 수요는 전통 결제 시스템에서 각 단계마다 마찰이 발생한다. 신용카드는 영업 시간 제한이 있으며, 인가 과정이 필요하고, 최소 수수료 구조로 인해 0.01달러 이하의 결제는 경제적으로 불가능하다. Stripe는 단일 거래에 최소 0.30달러와 2.9%를 부과하며, Visa와 Mastercard의 국경 간 수수료는 평균 1.5%-3%이고, 은행 전신 송금은 주말에 작동하지 않는다.

USDC는 기술적 측면에서 이러한 제한이 없으며, 24시간 연속 운영되고, 체인 상에서 즉시 정산되며, Solana와 같은 고속 체인에서는 단일 거래 비용이 0.001달러도 되지 않으며, Arc의 목표는 0.00001달러이다. Circle은 이를 위해 AI 에이전트를 위한 결제 인프라를 특별히 개발했으며, Arc 테스트넷이 이미 가동 중이다. 이는 "조금 더 저렴한" 개선이 아니라, 전체 비용 구조의 수량적 차이이다.

Benchmark-StoneX의 애널리스트 Mark Palmer는 매우 직접적으로 표현했다. "AI 에이전트가 필요로 하는 것은 소프트웨어 작업 흐름에 직접 통합할 수 있는 프로그래머블 화폐이며, 긴 정산 창구가 없어야 한다." 카드 조직의 인프라는 인간 결제 프로세스를 위해 설계된 것이지, 기계를 위해 설계된 것이 아니다.

이 수요가 얼마나 현실적인지는 프로토콜 레벨의 행동 속도에서 확인할 수 있다.

Coinbase는 2025년 5월 x402 프로토콜을 출시하여 오랫동안 활성화되지 않았던 HTTP 402 상태 코드를 사용해 AI 에이전트의 자동 결제를 구현하고, 서버가 요청에 응답하기 전에 직접 USDC 결제를 요구하도록 하여 인가가 필요하지 않게 했다. 5개월 후, x402는 1억 건 이상의 결제를 처리했다. Google은 AP2(Agent Payment Protocol)를 출시했으며, OpenAI는 ChatGPT에서 "Instant Checkout"을 내부 테스트하고 있으며, 그 뒤의 정산 레이어는 Stripe와 스테이블코인 트랙의 조합이다. 이들은 백서가 아니라 이미 생산 환경에서 운영되고 있는 인프라다.

Visa의 데이터는 규모를 인식할 수 있는 기준점을 제공한다. 2025년 11월, Visa를 통한 스테이블코인 결제의 월간 거래량은 연환산 약 35억 달러에 달하며, 2026년 1월에는 연환산 45억 달러로 증가했다. Visa의 연간 총 거래량 약 16조 달러와 비교할 때, 이 숫자는 거의 무시할 수 있다. 그러나 방향의 변화는 절대값보다 더 주목할 만하며, Visa는 이 파이프라인을 확장하고 있다. Coinbase CEO Brian Armstrong은 3월 초에 같은 판단을 말했다. "곧 거래를 시작하는 AI 에이전트의 수가 인간을 초과할 것이다."

서사와 현실 사이의 거리는 데이터가 명확히 말해준다.

x402의 지난 30일 총 거래량은 2400만 달러이며, 참여자는 94,000명의 구매자와 22,000명의 판매자이다. 같은 기간 전 세계 전자상거래 시장 규모는 6.88조 달러로 예상된다. McKinsey는 현재 스테이블코인의 실제 결제 용도가 연간 약 3900억 달러에 달하며, 그 중 B2B는 약 2260억 달러, 소매는 더 적다고 추정한다. ECB의 데이터에 따르면, 스테이블코인 총 거래량에서 유기적 소매 송금은 약 0.5%를 차지한다.

Circle은 2025년 전체에서 7000만 달러의 순손실을 기록할 예정이다. Arc 메인넷은 2026년 출시 예정이며, 현재는 테스트넷이다. AI 및 비이자 수익은 연간 총 수익의 5%에도 미치지 않는다.

Gartner는 AI 에이전트 경제 규모가 2030년까지 30조 달러에 이를 것으로 예측하며, Bessent는 스테이블코인 시장이 이번 10년 말까지 3.7조 달러에 이를 것으로 예측한다. 이러한 숫자가 사실이라면, Circle의 현재 753억 달러 USDC 유통 규모는 확실히 시작에 불과하다. 그러나 2400만 달러의 x402 월 거래량에서 30조 달러의 에이전트 경제까지, 그 사이에는 아무도 걸어본 적이 없는 길이 있다.

230억 달러의 시가총액은 이 길이 완성될 것이라는 베팅이다.

Circle은 작년 6월 31달러에 상장했으며, 두 주 후 299달러로 상승했다가 50달러로 떨어졌고, 지금 다시 두 배로 증가했다. 이 곡선 안에는 한 가지 질문이 있다. Circle은 결국 어떤 회사인가?

금리 차익 거래 사업, 규제 준수 스테이블코인 기반 시설, 아니면 AI 경제의 정산 레이어인가? Allaire는 "당신은 그런 디커플링을 보고 있다"고 말했지만, 디커플링은 어디로 향하는가, 이는 또 다른 질문이다.