Kalshi 초기 직원: 누가 유동성을 통제하느냐가 시장을 통제한다

저자：Adhi Rajaprabhakaran

편집：佳欢,ChainCatcher

2월 12일 저녁, 일반적으로 스포츠 이벤트에 대한 반응이 미미한 거래소에서 세 개의 NBA 경기가 갑자기 거래 대세를 점화시켰습니다: 달라스 매버릭스 대 로스앤젤레스 레이커스, 밀워키 벅스 대 오클라호마 시티 썬더, 포틀랜드 트레일블레이저스 대 유타 재즈. 이 세 경기 동안 1,300만 건 이상의 계약 거래량이 발생했습니다. ForecastEx는 인터랙티브 브로커스(Interactive Brokers)가 운영하고 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는 예측 시장입니다. 이는 정식 라이센스를 가진 실제 거래소이지만, 그날 저녁 이전에는 실질적인 NBA 거래량이 없었습니다.

저는 ForecastEx가 하룻밤 사이에 고객을 유치하는 기적을 만들어냈다고 생각하지 않습니다. 제품을 개선하지 않았고, 마케팅 활동을 시작하지 않았으며, 더 많은 유동성을 통해 주문서를 심화시키지도 않았습니다. 실제로 일어난 일은 간단합니다: 로빈후드가 그날 밤 세 개의 NBA 경기를 위해 다른 거래소로 대량의 주문 흐름을 유도했습니다.

현재 로빈후드는 예측 시장 계약에서 지배적인 소매 유통업체입니다. 사용자가 로빈후드 애플리케이션을 열고 NBA 경기를 클릭하여 베팅할 때, 해당 거래는 CFTC의 규제를 받는 거래소에서 실행되도록 배정됩니다. 로빈후드 예측 시장의 대부분의 역사에서 이 거래소는 칼시(Kalshi)였습니다. 그러나 사용자는 이를 알지 못하며, 신경 쓰지 않습니다. 백엔드가 어떤 거래소이든, 인터페이스는 완전히 동일합니다: 동일한 애플리케이션, 동일한 버튼, 동일한 배당률. 거래소는 보이지 않는 인프라가 되었습니다.

35% 거래량의 순간 이동

각 막대 그래프는 거래소별로 쌓인 하루의 NBA 경기 거래량을 나타냅니다. 파란색은 칼시, 빨간색은 ForecastEx를 나타냅니다. 2월 12일을 제외하고 매일이 전부 파란색이며, 이날 35%의 거래량이 갑자기 ForecastEx에 나타났습니다. 그리고 모든 것이 다시 전부 파란색 상태로 돌아갔습니다. 마치 아무 일도 없었던 것처럼.

2월 12일의 빨간색 부분은 세 경기입니다: 매버릭스 대 레이커스, 벅스 대 썬더, 트레일블레이저스 대 재즈. 이들은 ForecastEx에서 총 1,340만 건의 계약을 생성했습니다. 어떤 거래소가 거래를 처리하든 로빈후드의 사용자 경험은 동일합니다: 동일한 애플리케이션, 동일한 버튼, 동일한 배당률. 사용자는 전혀 구별할 수 없습니다. 그들에게는 정말로 아무 차이가 없습니다.

그래서 35%라는 숫자가 그렇게 중요한 이유는, 로빈후드가 이 두 거래소에서 NBA 승패 거래량 시장 점유율을 측정하는 상대적으로 순수한 지표이기 때문입니다. ForecastEx는 기본적으로 자연적으로 축적된 스포츠 사용자가 없으므로, 그날 밤 ForecastEx에서의 모든 계약이 로빈후드의 주문에서 비롯되었다고 합리적으로 추정할 수 있습니다.

또한 로빈후드의 인터페이스가 어떤 경우에도 동일하기 때문에, 이러한 사용자들은 칼시에서와 완전히 동일한 빈도로 베팅을 합니다. 2월의 NBA 승패 거래량의 약 3분의 1이 로빈후드에서 왔을 것이라는 추론을 할 수 있습니다.

로빈후드는 거래량의 방향을 제어하며, 하룻밤 사이에 이 스위치를 전환할 수 있습니다.

날씨 시장의 유사한 이야기

NBA의 주문 유도는 짧고 극적이며, 분석을 위한 매우 명확하고 매력적인 자연 실험을 구성합니다. 그러나 ForecastEx의 날씨 시장의 부상은 다른 규모로 유사한 이야기를 들려줍니다.

ForecastEx와 칼시는 모두 특정 도시의 당일 최고 기온이 주어진 임계값을 초과할지 여부에 대한 이진 옵션인 일일 최고 기온 계약을 제공합니다. 이 두 시장은 동일한 제품을 제공하며, 동일한 도시와 동일한 날짜를 포함합니다. 유일한 진정한 차이는 거래를 매칭하는 거래소에 있습니다.

2025년 11월 18일 이전에 ForecastEx의 날씨 거래 활동은 제로였습니다. 이후 거래량은 하룻밤 사이에 폭발적으로 증가했으며, 자발적인 성장의 과도기나 점진적인 채택 곡선이 없었습니다. 이러한 계단 함수 패턴은 NBA의 특성과 완전히 일치합니다. 중복 상황을 측정하기 위해, 저는 ForecastEx와 칼시에서 동일한 "도시-날짜" 쌍의 시장을 매칭하여, 한 거래소에만 존재하는 도시를 제외했습니다. 이로 인해 454개의 매칭된 "도시-날짜" 데이터가 도출되었습니다.

덧붙여, 이 차트는 플랫폼 경쟁이 전체 산업의 거래량에 순수한 긍정적 영향을 미친다는 흥미로운 사례를 제공합니다. 로빈후드는 날씨 시장의 문을 열어 두 거래소의 전반적인 활력을 증가시켰으며, 이는 거래소 간의 차익 거래 때문일 수 있습니다. 이러한 활동에 참여하는 시장 조성자는 효과적으로 유동성을 전체 생태계에 분배했습니다.

처음 5주 동안은 칼시만 있었으며, 이는 기준선입니다. 그 후 ForecastEx가 등장하여 즉시 일일 기온 시장 거래량의 60%를 차지했습니다. 11월 하순에는 72%의 정점에 도달했으며, 이후에는 53%에서 67% 사이로 유지되었습니다.

핵심 세부 사항은 다음과 같습니다: ForecastEx가 등장했을 때 칼시의 날씨 거래량은 붕괴되지 않았습니다. 파란색 막대 그래프는 대체로 안정적으로 유지되었습니다. 따라서 제 해석은 ForecastEx의 거래량이 칼시의 기존 흐름 위에 겹쳐졌다는 것입니다. 이는 로빈후드가 처음으로 날씨 시장을 열고 처음부터 그 흐름을 ForecastEx로 보내면서, 사용자들은 전혀 알지 못했을 가능성이 높습니다.

이러한 차이는 중요합니다. 1월의 NBA 사례에서 로빈후드는 원래 칼시로 향하던 거래량을 잠시 이동시켰습니다. 그러나 날씨 시장에서는 로빈후드가 ForecastEx를 병행 목적지로 추가하면서 칼시의 기존 흐름은 손상되지 않은 것으로 보입니다. 이 두 가지 경우 모두 동일한 구조적 관점을 입증합니다: 로빈후드가 거래량의 방향을 결정합니다. 거래소는 로빈후드가 선택한 주문을 수동적으로 수신할 수밖에 없습니다.

유통 채널이 제품 혁신을 절대적으로 확대하는 방식

NBA와 날씨 데이터는 로빈후드가 흐름을 유도할 수 있음을 보여줍니다. 그리고 파라레일(여러 개의 독립적인 베팅을 결합하여 하나의 베팅을 형성하는 것을 의미합니다. 모든 결합된 결과가 정확하게 예측되어야만 플레이어가 보상을 받을 수 있으며, 하나라도 틀리면 전체 베팅이 실패합니다. 난이도가 증가하기 때문에 배당률과 보상은 일반적으로 매우 높습니다.)은 증가하는 수요 규모를 확대할 수 있음을 나타냅니다.

칼시는 2025년 9월 NFL 시즌 개막에 맞춰 다변량 사건 계약(즉, "조합" 또는 "파라레일")을 출시했습니다. 이 제품은 즉시 주목을 받았으며, 주간 거래량은 9월의 거의 제로에서 자연스럽게 12월 초에 주당 약 4,500만 건의 계약으로 증가했습니다. 이러한 성장은 자체적으로 추진된 것이며, 칼시의 플랫폼을 직접 지목합니다. 칼시는 제품을 구축하고 CFTC 인증을 제출했으며 초기 유동성을 주입했습니다. 시장은 긍정적으로 반응했습니다.

그 후 로빈후드가 개입했습니다.

12월 17일, 로빈후드는 애플리케이션에서 미리 설정된 파라레일과 선수 props 베팅을 출시할 것이라고 발표했습니다. 불과 몇 주 만에 주간 거래량이 폭발적으로 증가하여 4,500만에서 6,000만의 범위에서 거의 1억으로 도약한 후, 1월 하순에는 주당 3억에 도달했습니다. 오른쪽의 음영 영역은 슈퍼볼 이후의 시기를 표시하며, 이때 NFL 파라레일이 사라지고 NBA가 이 제품을 단독으로 지탱했습니다. 심지어 미식축구가 없더라도 거래량은 주당 2.6억에서 2.9억 사이로 유지되었습니다.

칼시는 새로운 제품 카테고리를 창출하는 힘든 작업을 수행했습니다. 로빈후드의 유통 채널은 이를 완전히 다른 규모로 끌어올렸습니다. 두 가지의 기여는 모두 진정한 것입니다. 문제는 어느 쪽이 더 큰 구조적 레버리지를 가지고 있는가입니다.

칼시만이 아니다

칼시는 지난 1년 동안 엄청난 성장을 이루었으며, 2024년 말의 하루 약 700만 건의 계약에서 2025년 말에는 1억 건 이상으로 증가했습니다. 이는 전부 로빈후드 덕분은 아닙니다. 칼시는 이미 실제 직접 수요를 구축했습니다: 새로운 제품 카테고리, 지속적으로 확장되는 원주율 사용자 그룹, API 트레이더 및 기관의 참여. 1년 전, 사람들은 로빈후드가 칼시의 대부분 거래량을 차지한다고 생각했습니다. 이제 NBA 데이터는 로빈후드가 승패 거래량의 약 35%를 차지하고 있음을 보여줍니다. 이러한 리스크 제거된 비즈니스 실행력은 정말로 감탄스럽습니다.

그러나 칼시는 유통 채널에 기반한 성장 이야기를 가진 유일한 거래소가 아닙니다.

Nadex는 Crypto.com 파생상품 운영의 CFTC 규제를 받는 거래소로, 놀라운 유사한 이야기를 들려줍니다. Underdog가 2025년 9월 Crypto.com과 통합되기 전, Nadex의 거래량은 평범했습니다. Underdog가 개입하여 사용자들의 스포츠 베팅을 해당 거래소로 유도하기 시작한 후, 주간 거래량이 수량적으로 폭발했습니다. 동일한 패턴, 다른 이름. Underdog는 Nadex에 대해 로빈후드가 칼시에 대해 하는 것과 같습니다: 한적한 거래소를 바쁜 허브로 바꾸는 유통 레이어입니다.

가장 놀라운 점은: 이 두 유통 거대 기업이 이제 모두 행동을 취하여 완전히 자신의 거래소를 소유하게 되었다는 것입니다. 로빈후드는 자신의 CFTC 규제를 받는 거래소를 인수했으며, Underdog도 지난주에 같은 일을 했습니다. 두 회사는 평행한 궤도에서 독립적으로 동일한 결론에 도달했습니다.

이는 우연이 아닙니다. 이것은 게임 이론입니다. 만약 당신이 수백만 건의 거래를 제3자 거래소로 유도하는 유통업체라면, 사용자들이 전혀 구별할 수 없는 인프라에 대해 각 계약마다 다른 사람과 수익을 나누어야 합니다. 당신은 또한 데이터, 거래량 및 규제 기록을 잠재적 경쟁자에게 넘겨주며, 이 요소들이 그들의 거래소를 가치 있게 만듭니다. 당신이 충분히 큰 규모가 되면, 합리적인 행동은 이러한 인프라를 내부화하는 것입니다. 거래소는 다른 사람의 이익 중심에서 당신의 비용 중심으로 변합니다.

날씨와 NBA 데이터는 왜 거래소의 관점에서 이러한 역학을 방어하기가 그렇게 어려운지를 설명합니다. 거래량의 35%만 차지하더라도, 로빈후드는 하룻밤 사이에 날씨 시장에 병행 거래소를 추가하고 즉시 대부분의 새로운 흐름을 그곳으로 보낼 수 있습니다. 화요일에 세 개의 NBA 경기를 다른 거래소로 유도할 수 있으며, 이 경기는 다른 곳에서와 동일한 거래량을 생성할 수 있습니다. 사용자는 전혀 눈치채지 못합니다. 그들은 거래소를 선택하지 않습니다. 그들이 선택하는 것은 로빈후드이거나, Underdog입니다.

내가 틀렸다

작년, 로빈후드가 자신의 CFTC 규제를 받는 거래소를 인수할 것을 고려하고 있다는 소문이 돌았을 때, 저는 공식적으로 이 일이 불가능하다고 말했습니다.

저는 너무 자신 있게 틀렸습니다. 그 이유는 두 가지입니다.

첫째, 제가 칼시에서의 경험을 통해 규제된 파생상품 거래소를 설립하고 운영하는 것이 얼마나 극도로 어려운 일인지 직접 체험했기 때문입니다: 규정 준수 인프라, 모니터링 시스템, CFTC 보고서 등. 로빈후드는 예측 시장에서 막대한 수익을 올렸지만, 겨우 1%의 작업만 수행했습니다. 거래소는 힘든 일을 했고, 로빈후드는 유통 수수료를 챙겼습니다. 이는 수년간 금융 기술 분야에서 가장 완벽한 파트너십입니다! 왜 이런 좋은 상황을 깨야 할까요?

둘째, 저는 지난 50년간의 파생상품 시장 구조에 대한 전통적인 사고를 적용했습니다. 중개인은 거래소를 인수하지 않습니다. 제가 익숙한 세계에서 거래소의 모든 의미는 그것이 대체 불가능한 거래 경로라는 것입니다. 시카고 상품 거래소(CME)는 900억 달러의 가치가 있는 회사로, 순이익률이 비자와 마스터카드에 이어 두 번째인 이유는 "유동성 깊이"가 그들의 견고한 방어선이기 때문입니다.

5천만 달러의 브렌트유 포지션을 조정해야 하는 기관 거래자는 주문서 깊이, 슬리피지 및 거래 상대방의 집중도에 대해 매우 신경을 씁니다. 이러한 깊이는 구축하기 매우 어렵고, 특히 계약이 거래소 간에 교환될 수 없는 파생상품 시장에서는 거의 복제할 수 없습니다. 그 세계에서 거래소는 그들의 구조적 지위를 스스로의 힘으로 얻었습니다. 중개인은 언제든지 대체 가능한 상품입니다.

예측 시장은 이를 뒤집었습니다. 로빈후드에서 평균적인 스포츠 베팅은 단순히 일반 사용자가 버튼을 클릭하여 레이커스에 10달러를 베팅하는 것입니다. 해당 사용자는 주문서 깊이에 전혀 신경 쓰지 않습니다. 그들은 심지어 주문서가 무엇인지조차 모릅니다. 거래 규모가 극히 작고 사용자가 전문적이지 않을 때, 유동성 깊이는 더 이상 방어선이 아닙니다. 로빈후드는 화요일 저녁에 기본 파이프라인을 변경했지만, 다른 쪽에서 나오는 거래량은 여전히 동일합니다.

거래 규모가 극히 작고 사용자가 전문적이지 않을 때, 유동성 깊이는 더 이상 방어선이 아닙니다.

제가 틀린 이유는 제가 여전히 오래된 지도를 들고 항해하고 있었기 때문입니다. 예측 시장의 구조적 레버리지는 지난 50년간의 파생상품 역사에서 지시하는 곳에 있지 않습니다. 그것은 실제로 최종 사용자를 소유한 사람의 손에 있습니다.

사실, 저는 ForecastEx가 스포츠 이벤트를 망치는 방법에 대해 솔직히 별로 친절하지 않은 글을 쓴 적이 있습니다. 이는 공감을 불러일으켰을 수 있습니다…… 그리고 2월 5일 ForecastEx에서 극소량의 활동에 대해서는 설명할 수 없습니다. 이는 로빈후드의 초기 테스트일 수 있습니다. 또한 로빈후드가 여러 거래소 간에 흐름을 분배하고 있을 가능성도 있지만, 외부 분석가는 이를 알 수 없습니다. 이 예시는 논의의 여지가 있으며, 칼시의 RFQ(요청 가격) 시스템과 방대한 시장 조성자 팀이 여기에서 복제하기 매우 어렵습니다. 그곳에는 매우 깊은 기술적 방어선이 있습니다. 또한, '예측 시장에서 유동성이 얼마나 중요한가'에 대한 결론은 아직 없습니다. 이는 저를 의심하게 만듭니다: 게임 이론의 전개 아래, 우리는 모든 거래소가 서로 모방의 늪에 빠져들어 시장에 있는 모든 시장을 출시하기 위해 경쟁하는 동질적 경쟁의 종말로 향하고 있는 것일까요?