a16z: 증권이 블록체인에 올라간 후, 중간 기관이 왜 코드로 대체될 것인가?

원문 제목: 전 SEC 수석 경제학자가 분석한 토큰화된 증권이 DeFi로부터 얻을 수 있는 이점

원문 저자: @milesjennings, @rstwalker 및 Aiden Slavin, a16z crypto

편집: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 규제 기관이 '전통 증권의 블록체인 전환'을 적극적으로 추진하기 시작하면서, 문제는 기술의 가능성이 아니라 제도가 따라갈 준비가 되었는지 여부가 되었다.

이 글은 한 가지 핵심 제안에 대해 다룬다: 미국 증권 거래 위원회(SEC)가 금융 시장의 블록체인 전환을 추진하는 배경에서, a16z와 DeFi Education Fund가 '소프트웨어 안전지대' 프레임워크를 제안하여 새로운 시장 참여자, 즉 비관리형, 탈중개형 블록체인 애플리케이션에 대한 규제 경계를 설정하려고 한다.

그 핵심 논리는 복잡하지 않다: 만약 이러한 애플리케이션이 단순히 중립적인 소프트웨어 인터페이스로 자산을 통제하지 않고 거래를 실행하지 않으며 조언을 제공하지 않는다면, 여전히 전통적인 증권 중개 시스템의 규제 프레임워크에 포함되어야 하는가?

전 SEC 수석 경제학자 Craig Lewis의 분석은 이 문제에 대해 더 구조적인 답을 제공한다. 그는 '규제해야 하는가'라는 질문에서 출발하지 않고, 더 기본적인 비교로 돌아간다: 현재의 중개 시스템이 이미 높은 비용과 불투명성을 가지고 있는 상황에서, 블록체인 거래와 자동화된 결제를 도입하는 것이 과연 시장을 약화시키는 것인지, 아니면 그 운영 방식을 재구성하는 것인지.

한편으로는 원자 결제, 블록체인 투명성 및 7×24 거래가 금융 인프라의 효율성 경계를 재정의하고 있다; 다른 한편으로는 투자자 보호 메커니즘, 시장 단편화 및 새로운 위험이 동시에 나타나고 있다. 진정한 분기점은 이러한 위험이 존재하는지 여부가 아니라, 그것들이 전통 시스템에서 다른 형태로 이미 존재하고 있었는지, 단지 오랫동안 무시되어 왔는지에 있다.

이 관점에서 '안전지대 제안'은 더 제도적 실험처럼 보인다: 기존 규제 프레임워크를 완전히 뒤엎지 않고 블록체인 금융을 위한 제한적이지만 검증 가능한 공간을 열고자 한다. 문제의 핵심은 '블록체인으로 전환할 것인가'에서 '어떤 단계가 먼저 블록체인으로 전환될 수 있는가'로 이동한다.

지난 10년간 암호화 산업이 기술적 측면에서 전통 금융에 접근해왔다면, 다음의 진정한 변수는 규제가 '중개자'의 역할 경계를 어떻게 재정의하는가에서 올 수 있다.

아래는 원문:

전통 증권을 블록체인으로 전환하는 것은 이번 미국 증권 거래 위원회(SEC)의 핵심 업무 중 하나이다. 위원회는 토큰화의 잠재력을 인식하고, 의장 Atkins의 지도 아래 9개월 전 'Project Crypto'를 시작하여 미국 증권 관련 규칙 및 규제 체계를 업데이트하는 것을 목표로 하고 있다. 그 목표는 국가 금융 시장을 점진적으로 블록체인으로 이전하여 즉시 결제, 7×24 시간 거래, 비용 절감 등의 일련의 이점을 실현하는 것이다.

하지만 토큰화된 증권의 모든 잠재력을 진정으로 발휘하기 위해서는 혁신가와 투자자에게 명확한 '게임 규칙'이 필요하다, 특히 사용자가 중개 없이 P2P 방식으로 토큰화된 증권을 거래할 수 있도록 허용하는 블록체인 애플리케이션에 대해서는 더욱 그렇다.

이에 따라 우리는 DeFi Education Fund와 함께 지난해 8월 SEC에 '소프트웨어 안전지대' 제안을 제출하여, 이러한 블록체인 기반 애플리케이션이 '1934년 증권 거래법'의 등록 요구에서 면제될 수 있는 조건을 명확히 정의하였다. 이 제안은 이러한 애플리케이션이 시장 참여자에게 가치를 창출하는 방법을 설명할 뿐만 아니라, 투자자를 보호하고 시장의 공정성과 질서를 유지하며 자본 형성을 촉진하는 등 SEC의 핵심 임무와 어떻게 부합하는지를 설명한다.

오늘, 밴더빌트 대학교 교수이자 전 SEC 수석 경제학자 및 경제 및 위험 분석 부서장인 Craig Lewis는 SEC에 해당 '소프트웨어 안전지대' 제안에 대한 경제 분석 보고서를 공식적으로 제출하였다. Lewis의 연구는 제안 자체에 초점을 맞추고 있지만, 더 넓은 범위에서 토큰화된 증권의 경제적 비용과 이익을 평가하여 블록체인 기술이 전통 금융 시스템을 어떻게 재구성할 수 있는지에 대한 중요한 통찰을 제공한다. 비록 이 연구는 a16z의 자금 지원을 받았지만, Lewis 교수는 평가 과정에서 독립적이고 철저한 방법론을 채택하였다.

분석에서 Lewis는 안전지대 메커니즘이 규제 준수 애플리케이션에 대해 제공할 수 있는 다섯 가지 이점을 제시하였다:

• 원자 결제: 지연 결제에서 발생하는 상대방 신용 위험을 제거하고 중앙 상대방 실패로 인한 시스템적 위험을 줄인다.

• 블록체인 투명성: 불투명한 사적 장부 시스템을 공개적으로 검증 가능한 거래 기록으로 대체한다.

• 7×24 시간 연속 거래: 전통 거래소의 시간 및 지역 제한을 초월하여 가격 발견 효율성과 유동성을 향상시킨다.

• 비용의 실질적 감소: 스마트 계약을 통해 배당금 지급, 규제 절차 등을 자동으로 실행한다. 예를 들어, Ripple과 BCG의 연구에 따르면 투자 등급 채권을 토큰화하면 운영 비용을 40%에서 60%까지 줄일 수 있다.

• 진입 장벽 감소: 새로운 개발자를 시장으로 유치하고 전통 금융 기관에 경쟁 압력을 가하여 혁신을 촉진하고 궁극적으로 사용자에게 이익을 준다.

동시에 Lewis는 이 제안이 가져올 수 있는 네 가지 잠재적 비용도 지적하였다:

• 투자자 보호가 약화될 수 있음: 예를 들어, 전통 중개인은 자산을 동결하거나 거래를 롤백할 수 있지만, 규제 준수 애플리케이션은 설계상 이러한 능력이 없다.

• 규제 차익 거래 위험: 일부 전통 기관이 규제 의무를 회피하기 위해 규제 준수 애플리케이션으로 전환하려 할 수 있지만, 그 전환 비용이 높을 수 있다.

• 시장 단편화 위험: 토큰화된 증권 거래가 시장 유동성을 더욱 분산시킬 수 있으며, DeFi 레버리지 메커니즘을 통해 위험을 전통 금융 시스템으로 전파할 수 있다. 그러나 Lewis는 현재 존재하는 암시장 및 장외 거래 시스템과 비교하여 평가해야 한다고 본다.

• 소액 투자자의 거래 비용 문제: 가스 요금 변동, 슬리피지 및 스마트 계약 결함 등의 위험이 있지만, 이는 전통 금융의 숨겨진 비용과 비교해야 한다. 동시에 DeFi 비용은 상당히 감소하고 있으며, 예를 들어 Ethereum의 Dencun 업그레이드는 L2 데이터 비용을 90% 이상 줄였다.

Lewis의 분석은 안전지대 조건을 충족하는 프론트엔드 애플리케이션에 특별히 국한되며, 이러한 애플리케이션은 본질적으로 '수동 소프트웨어 인터페이스'로 설계되어 '증권 거래법'이 회피하고자 하는 위험을 도입하지 않는다고 강조한다. 이러한 조건은 다음과 같다:

• 비관리형 구조

• 자율 거래 실행 권한이 없음

• 마케팅 또는 투자 조언을 제공하지 않음

• 진정한 탈중앙화(또는 그 방향으로 노력 중인) 프로토콜에만 접속

그는 비교 기준이 어떤 이상적인 시장 구조가 아니라 현재의 중개 시스템이어야 하며, 그 안에는 DTC 비용, 청산 및 결제 비용, 중개 마진 및 보험 완충 등 많은 숨겨진 비용이 포함되어 있다고 지적한다.

결국 Lewis는 결론을 내린다: 만약 SEC가 이러한 비용과 이익을 공식적으로 평가한다면, 안전지대 메커니즘이 토큰화된 증권이 내포하고 있는 상당한 경제적 가치를 발휘하는 데 도움이 될 것이라는 것을 발견할 가능성이 높다.

의장 Atkins가 말했듯이, 토큰화는 '우리가 알고 있는 금융 시스템을 재구성할 수 있다'. SEC는 'Project Crypto', 공동 지침 문서 등을 통해 이 방향에 대한 지지를 표명하였다.

하지만 이 비전을 진정으로 실현하기 위해서는 P2P 거래를 지원하는 블록체인 애플리케이션을 위한 명확하고 효과적인 규제 프레임워크를 구축해야 한다. 이것이 바로 이번 안전지대 제안의 목표이며, Lewis 교수의 분석은 그 전체 경제 논리가 충분히 설득력이 있음을 보여준다—비록 균형이 존재하지만, 이익이 비용보다 클 가능성이 높다.

Lewis는 경로를 제시하였고, 우리는 위원회가 이를 따라 나아가기를 기대한다.