대모: 전통 서버 수익 87% 증가, 스토리지는 여전히 초기 주기

주안 문: Rita

기업 하드웨어 지출이 2분기에 전반적으로 강세를 보였습니다. 모건 스탠리는 2026년 9월 21일 발표한 IT 하드웨어 보고서에서 전통적인 서버 수익이 전년 대비 87% 증가했으며, 스토리지는 34%, PC는 14% 증가하여 팬데믹을 제외하고 10년 이상 최고 증가율을 기록했다고 밝혔습니다. 그러나 시장은 이번 강세를 이미 간파하고 있으며, 8개의 기업 하드웨어 주식 중 6개는 실적 발표 후 평가 배수가 실적 발표 전보다 낮아졌습니다. 다음 회계연도 주당 수익이 평균 12% 상향 조정되었음에도 불구하고 말입니다. 대모는 지출이 강한지 여부는 더 이상 핵심 문제가 아니며, 이번 사이클이 얼마나 지속될지가 핵심이라고 판단하고 있습니다.

대모의 핵심 판단은 스토리지가 여전히 상승 사이클 초기에 있으며, 서버 사이클은 더 뒤에 있고, PC는 이미 빠르게 악화되고 있다는 것입니다. 이 회사는 P와 SNX를 가장 선호하며, 그 다음은 HPE, 델에 대해서는 중립적인 입장을 유지하고, HPQ에 대해서는 매도 의견을 제시했습니다. 델은 가장 강력한 성과를 내고 있지만, 평가가 이미 반영되었습니다. HPQ는 PC 수요와 수익성의 이중 압박에 직면해 있습니다.

기업 하드웨어 지출 유지 강세

2분기 기업 하드웨어 지출이 전반적으로 강세를 보였습니다. 전통적인 서버 수익이 전년 대비 87% 증가하고, 스토리지는 34% 증가하며, 1분기의 23%에서 가속화되었고, PC 수익은 14% 증가했습니다. 대모는 이러한 증가율이 팬데믹을 제외하고 10년 이상 최고 수준에 있다고 지적했습니다. 그러나 시장은 최근의 강세를 간파하고 있으며, 8개의 기업 OEM, VAR 및 유통 주식 중 6개는 실적 발표 후 평가 배수가 실적 발표 전보다 낮아졌습니다. 다음 회계연도 합의 주당 수익이 평균 12% 상향 조정되었음에도 불구하고, 주가 수익 비율은 평균적으로 약 1배 압축되었습니다.

대모의 AlphaWise 조사에 따르면, 현재의 강세는 주로 주기적인 것으로, 전형적인 교체와 대기업의 조기 구매에 의해 주도되고 있으며, 대부분의 AI 작업 부하는 여전히 클라우드에 있습니다. 온프레미스 AI 구축은 확대되고 있지만 여전히 소수의 배치에 그치고 있으며, 향후 1년 동안 온프레미스 AI 작업 부하 비율은 3%포인트 감소할 것으로 예상됩니다. 대모는 델과 HPE가 온프레미스 AI의 지속적인 혜택을 받을 기회가 있다고 보며, 이는 두 회사의 실적 발표 후 주가가 지속적으로 상승하는 요인입니다.

스토리지는 여전히 초기 사이클에 있음

스토리지 성장이 가속화되고 있으며, 상승 사이클 초기에 있습니다. 대모는 서버 사이클이 더 뒤에 있으며, PC 기회는 대부분 지나갔다고 지적했습니다. 스토리지는 세 가지 중 가장 긴 경로를 가진 방향입니다. P는 2분기 외부 OEM 스토리지 데이터에서 EB 출하량 점유율이 가장 크게 증가했으며, 수익 점유율은 두 번째로 증가했습니다. P의 가격은 NTAP보다 더 온건하며, 제품 효율성이 더 높아 기업들은 점점 더 새로운 스토리지 프로젝트를 P에 맡기고 있습니다.

대모는 P에 대한 매수 등급을 재확인하며 목표가를 119달러로 설정했습니다. P의 현재 주가 수익 비율은 약 29배로, 지난 3년 평균보다 14% 낮습니다. 기업 OEM 동료들은 현재 역사적 평균 평가보다 2 표준 편차 이상 높은 수준에서 거래되고 있습니다. 대모는 시장이 P의 수익 상향 조정 잠재력을 과소평가하고 있다고 보며, 특히 기록적인 성장과 새로운 초대형 고객 주문에 대해 언급했습니다. 9월 23일 애널리스트 데이는 중요한 촉매제이며, 장기 운영 이익률 가이던스가 핵심 지표입니다. 20% 초반의 운영 이익률은 실망스러울 것이며, 중간 20%는 예상에 부합하고, 중상 20%는 긍정적인 놀라움이 될 것입니다.

서버 수익률 쌓임이 전례 없는 수준에 도달

전통적인 서버의 수익률 쌓임이 전례 없는 수준에 도달했습니다. 델과 HPE 모두 이러한 추세를 경험하고 있습니다. 델을 예로 들면, 저수익 AI 서버가 ISG 수익에서 차지하는 비율이 1년 전 49%에서 52%로 증가했지만, ISG 총 이익률은 전년 대비 200bp 확장되어 23.6%에 도달했습니다. 대모는 AI 서버와 스토리지의 총 이익률이 전년 대비 증가하더라도, 델의 전통적인 서버 총 이익률이 처음으로 30%를 초과하며, 전년 대비 약 9%포인트 증가했다고 추정했습니다. NAND와 DRAM 가격은 전년 대비 340%에서 550% 상승했으며, 이 두 항목은 역사적으로 전통적인 서버 BOM의 약 40%를 차지합니다.

델과 HPE는 적극적으로 가격 재조정을 하고 있으며, 공급 부족, 풍부한 구성 및 비탄력적인 수요가 가격 비용을 역사적 수준을 초과하여 추진하고 있습니다. 대모는 델의 F1Q27 서버 단위, ASP 및 수익이 변하지 않더라도, 전통적인 서버 총 이익률이 낮은 20%로 정상화되면 F1H27 주당 수익이 13% 감소하여 약 1.52달러가 될 것이라고 추정했습니다. FY27 주당 수익 중 약 3.75달러는 전통적인 서버 수익률 쌓음에서 발생합니다. 대모는 메모리 가격이 계속 상승하고 공급이 지속적으로 제한된다면, 수익률 쌓음은 쉽게 사라지지 않을 것이라고 보았습니다. 이 회사는 델의 FY27 및 FY28 전통적인 서버 총 이익률을 50에서 80bp 상향 조정하며, 목표가를 499달러에서 511달러로 상향 조정했습니다.

델은 가장 강력한 성과를 내지만 평가가 높음

델은 매우 강력한 성과를 내고 있으며, 시장은 최고의 선수를 보상할 의향이 있습니다. 델의 2분기 수익은 전년 대비 58% 증가했으며, 순이익은 189% 증가하여 레노버, HPE, P, NTAP 및 HPQ를 초과했습니다. 델의 주가는 2.5주 내에 34% 상승했으며, 다른 하드웨어 OEM은 평균 9% 상승했습니다. 델의 역사적 평가 프리미엄도 동료들보다 높습니다. 대모는 델이 OEM 그룹 내에서 전천후 승자이며, 클라우드 AI 승자, 온프레미스 승자, 지정학적 승자 및 공급망 승자라고 지적했습니다.

그러나 대모는 델에 대해 중립적인 평가를 유지하며 목표가를 511달러로 설정했습니다. 그 이유는 시장이 이미 강력한 성과를 반영했으며, 평가 프리미엄이 뚜렷하고, 사이클 후반의 수익 지속 가능성에 불확실성이 존재하기 때문입니다. 전통적인 서버의 조기 구매와 수익률 쌓음은 결국 정상화될 것이며, 그때는 AI 성장, 점유율 상승, 스토리지 성과 및 운영 레버리지를 통해 수익을 지탱해야 할 것입니다. 대모는 델의 최근 성과는 논란의 여지가 없지만, 현재 평가 수준에서는 위험 대비 보상의 긍정적인 비대칭성이 제한적이라고 보았습니다.

P와 SNX가 가장 선호되는 대상

대모가 가장 선호하는 기업 하드웨어 대상은 P와 SNX이며, 그 다음은 HPE입니다. P는 순수 플래시 배열 시장의 선두주자로, 지속적으로 점유율을 확보하고 있으며, 전체 기업 스토리지 시장보다 플래시 성장 속도가 빠릅니다. P의 초대형 사업은 장기 수익과 총 이익률 상승 공간을 제공하며, 현재 시장은 이를 충분히 가격에 반영하지 않고 있습니다. P의 평가가 역사적 평균보다 낮은 반면, 기업 OEM 동료들은 역사적 평균보다 2 표준 편차 이상 높은 수준에서 거래되고 있습니다.

SNX는 기업 인프라 유통 및 초대형 고객 자본 지출 두 가지 라인에서 혜택을 보고 있습니다. 대모는 SNX 유통 사업의 총 청구액이 FY28년까지 연평균 11% 성장할 것으로 예상하며, 동료들보다 높습니다. Hyve 계약 제조 사업의 총 청구액은 연평균 64% 성장하며, 새로운 초대형 프로젝트의 확대에 따라 운영 이익 비율이 약 50%로 상승하여 주당 수익이 연평균 30% 이상 성장할 것으로 예상됩니다. SNX의 현재 평가는 FY27 주당 수익의 약 10배 및 FY28 주당 수익의 8배로, 대모는 시장이 점유율 상승, 수익 성장 및 Hyve 옵션 가치를 과소평가하고 있다고 보았습니다. 목표가는 334달러입니다.

HPQ는 이중 압박에 직면

HPQ는 PC 수요와 수익성의 이중 압박에 직면해 있습니다. 2분기 개인 시스템 운영 이익률은 4.6%로, 관세 환급을 제외하면 약 4.3%로 전년 대비 약 110bp 감소했습니다. 델 CSG 운영 이익률은 HPQ보다 약 330bp 높으며, 전년 대비 약 120bp 확장되어 7.6%에 도달했습니다. 대모는 PC OEM 간의 성과 격차가 확대되고 있다고 지적했습니다. HPQ 경영진은 4분기가 개인 시스템 수익률의 저점이며, FY27년에 회복될 것으로 예상하고 있지만, 대모는 이 회복이 부품 인플레이션과 단위 약세의 압박에 직면해 있다고 보았습니다.

HPQ의 평가는 11배 Street FY27 주당 수익 및 12.5배 MSE 주당 수익으로, 대모는 이를 합리화하기가 점점 더 어려워지고 있다고 보았습니다. HPQ는 커버리지 내에서 유일하게 실적 발표 전 주가 수익 비율이 확장된 OEM으로, 수익 상향 조정 폭이 가장 작습니다. 역사적으로 HPQ는 수익과 이익이 전년 대비 감소하는 동안 약 7배 주가 수익 비율로 거래되었습니다. 대모는 매도 등급을 유지하며 목표가를 19달러로 설정했으며, 현재 수준에서 40% 이상의 하락 여지가 있다고 보았습니다. 이 회사는 HPQ FY27 수익이 2% 감소하고, 주당 수익이 16% 감소할 것으로 예상하며, 이는 모두 시장 합의보다 낮습니다.

촉매제가 밀집하여 도래

앞으로 몇 주 동안 여러 중요한 촉매제가 있습니다. 9월 22일 델 COO 회의에서 대모는 공급망 분배, 전통적인 서버 가격, AI 서버 경제 및 스토리지 추가에 주목하고 있습니다. 9월 23일 P 애널리스트 데이에서는 초대형 경제와 장기 운영 이익률 가이던스에 주목할 것입니다. 9월 24일 SNX 실적 발표에서는 유통 점유율 상승 및 Hyve 세부 사항에 주목할 것입니다. 9월 30일 HPE 네트워크 애널리스트 데이에서는 Aruba와 Juniper 통합이 지속적인 성장으로 전환되는지, AMD Helios 기회 규모에 주목할 것입니다.

10월 초 IDC의 3분기 PC 데이터 초기 발표가 있을 예정이며, 이는 PC 악화 정도에 대한 1차 자료를 제공합니다. 대만 ODM의 월간 수익은 10월 10일 이전에 발표되어 AI 서버, 전통적인 서버 및 노트북 출하 투명성을 제공합니다. 공급망 데이터 포인트, 특히 DRAM 및 NAND 공급과 가격은 OEM 가격 권한 및 서버 수익률 쌓음 지속성을 판단하는 데 중요한 요소입니다. 월간 VAR 점검 및 CIO 조사에서는 서버 의도가 정점에 도달했는지, 스토리지 및 네트워크가 가속화되고 있는지에 대한 증거를 제공합니다.

만약 스토리지와 서버 수요가 2027년에도 공급을 초과한다면, 기업 하드웨어 주식의 평가 압축이 반전될 것인지, 아니면 시장이 계속해서 사이클 정점을 미리 가격에 반영할 것인지에 대한 질문이 남습니다.

면책 조항

본 문서는 차오샹 연구가 제3자 증권사 연구 보고서(모건 스탠리, 2026년 9월 21일)를 정리하고 해석한 것으로, 공개 시장 정보를 바탕으로 정리한 것입니다. 문중 인용된 평가, 목표가, 수익 예측 및 관련 판단은 모두 해당 증권사 분석가의 의견으로, 그 소속 기관의 입장을 나타내며, 차오샹 연구의 의견을 대변하지 않으며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다.

시장은 위험이 있으며, 결정은 독립적으로 이루어져야 합니다. 본 문서는 어떠한 증권의 매매 근거로 사용되어서는 안 됩니다.