90일 만에 거의 1조가 증가하여, AI 표 외 부채가 조용히 4.1조 달러를 돌파했다

저자：장야치，월스트리트저널

AI 기반 시설 구축의 광풍 속에서, 전례 없는 규모의 비공식 부채 폭풍이 실리콘밸리에서 조용히 쌓이고 있다.

최신 분기 보고서 데이터에 따르면, 알파벳, 메타, 마이크로소프트, 아마존을 중심으로 한 초대형 클라우드 컴퓨팅 기업 및 엔비디아, 브로드컴, 스페이스X의 공개된 비공식 약속 총 규모는 4.11조 달러에 달하며, 모건 스탠리가 8월 말 통계한 3.12조 달러보다 거의 9920억 달러 증가했습니다------약 90일 내에 추가된 약속은 1조 달러에 가깝습니다. 만약 모건 스탠리가 이전 통계에서 포함한, 뉴스 보도를 기반으로 한 비공식 약속도 계산에 포함된다면, 총액은 4.29조 달러에 이를 것입니다.

동시에, 위의 회사들이 장부에 기록된 실제 부채와 임대 부채는 총 약 1조 달러로, 이는 1달러의 공식 부채 뒤에 4달러 이상의 비공식 약속이 있다는 것을 의미합니다.

이 숫자는 여전히 정점에 도달하지 않았습니다. 엔비디아는 11월 하순에 분기 보고서를 발표할 예정이며, 오라클과 브로드컴은 12월에 공개할 예정입니다. 세 회사 모두 최신 분기 데이터로 업데이트되지 않았습니다. 현재의 4.1조 달러는 단지 하한선에 불과합니다. 골드만삭스의 수석 신용 전략가 아만다 리남은 또한 투자자들이 위의 비공식 노출에 대한 관심이 지속적으로 높아지고 있으며, 주요 신용 평가 기관들이 처리 방식에 대해 통일된 기준이 없음을 경고했습니다------스탠다드 앤드 푸어스는 비공식 임대에 대해 레버리지 조정을 하고 있지만, 무디스와 피치에서는 이에 대한 처리를 하지 않고 있어, 평가 방법론의 잠재적 변화는 지속적으로 주목할 필요가 있습니다.

분기별 신규 577억 달러, 증가 속도 둔화의 기미 없음

3분기의 변화를 정확히 나타내기 위해, 이미 3분기 보고서를 제출한 다섯 개 회사를 2분기 데이터와 비교할 수 있습니다. 이 다섯 개 회사의 합병 비공식 약속은 2.48조 달러에서 3.05조 달러로 증가했으며, 단일 분기 증가폭은 5770억 달러, 증가율은 23%입니다.

각 회사의 구체적인 상황은 다음과 같습니다:

메타는 1950억 달러를 추가하여 증가율은 29%입니다. 취소 불가능한 구매 약속은 3490억 달러에서 4550억 달러로 급증했으며, 이는 주로 2027년부터 2028년 이후의 제3자 클라우드 컴퓨팅 용량과 관련이 있습니다(거래 상대방은 공개되지 않았습니다). 사용되지 않은 이미 서명된 임대 계약은 2790억 달러에서 3560억 달러로 증가했으며, 여기에는 7월에 서명된 680억 달러의 임대 계약이 포함됩니다; 루이지애나주 하이페리온 데이터 센터 및 텍사스주 엘패소 데이터 센터의 합작 프로젝트에서의 잔여 가치 보증 총액은 415억 달러에 달합니다. 주목할 점은, 970억 달러의 운영 현금 흐름과 Aa3/AA-의 신용 등급을 가진 메타가 재무 보고서 발표 후 신용 부도 스와프(CDS)가 역사적 최고치에 도달한 후, 최대 950억 달러의 자본 조달 계획을 발표했으며, 그 중 375억 달러는 완료되었고, 약 600억 달러의 ATM 프로젝트가 실행 대기 중입니다.

아마존은 1310억 달러를 추가하여 증가율은 41%로, 초대형 클라우드 기업 중에서 비율 증가폭이 가장 큽니다. 무조건적인 구매 의무는 거의 두 배로 증가하여 1300억 달러에서 2540억 달러로 증가했으며, 1596억 달러의 "부동산 및 장비" 항목이 추가되었습니다; 사용되지 않은 임대 계약은 1370억 달러에서 1650억 달러로 증가했습니다. 유일한 상쇄 항목은 OpenAI에 대한 213억 달러의 미지급 금액이 3분기에 회계 처리되어 자산 부채표로 이전된 것입니다. 자본 지출이 예상보다 초과함에 따라 아마존 주가는 지난 금요일 크게 하락했습니다.

알파벳은 1640억 달러를 추가하여 증가율은 18%입니다. 구매 약속은 950억 달러 증가했으며, 사용되지 않은 임대 계약은 850억 달러에서 1310억 달러로 증가했고, 에너지 장비 보증(기간은 2049년까지 연장됨)은 76억 달러에서 두 배로 증가하여 162억 달러가 되었으며, 66억 달러의 TPU 하드웨어 재구매 보증이 추가되었습니다. 알파벳은 이전에 주식 시장에서 800억 달러를 조달했으며, 자유 현금 흐름이 지속적으로 적자를 기록하는 상황에서, 비공식 약속이 1조 달러를 초과하여 단일 회사로서 비공식 약속이 1조 달러를 초과한 첫 번째 기업이 되었습니다. 총액은 10590억 달러입니다.

마이크로소프트는 350억 달러를 추가하여 증가율은 6%로, 그 중 비공식 약속 확장이 상대적으로 "절제된" 회사입니다. 3분기 새로 체결된 데이터 센터 임대 계약은 약 530억 달러이며, 그 중 170억 달러는 사용이 시작되어 자산 부채표로 이전되었습니다. 사용되지 않은 임대 계약은 3290억 달러에서 3650억 달러로 증가했습니다. 주목할 점은, 마이크로소프트의 구매 및 건설 약속은 매년 10-K에서 한 번만 공개되며, 현재의 2290억 달러 데이터는 6월 말 기준으로, 실제 숫자는 그때 크게 수정될 가능성이 높습니다. 그럼에도 불구하고, "가장 깨끗한" 초대형 클라우드 기업은 최근 250억 달러의 채권을 발행하여 자금을 조달해야 합니다.

스페이스X는 510억 달러를 추가하여 증가율은 174%로, 증가 속도가 가장 공격적입니다. 비공식 약속은 2분기 말의 290억 달러에서 3분기 말의 400억 달러로 증가했으며, 10월 26일 8-K 문서를 통해 공개된 400억 달러의 아폴로 GPU 주요 자금 임대 계약(임대 기간은 2027년 상반기부터 시작됨) 이후 총 규모는 800억 달러로 증가했습니다.

신용 평가 기관의 기준이 다르고, 시장은 스스로 가격을 매기기 시작하다

골드만삭스의 아만다 리남은, 다섯 개 주요 초대형 클라우드 기업의 비공식 임대 계약과 구매 약속을 통합하여 통계적으로 집계하면, 관련 규모가 2023년 이후 8배 증가했다고 지적했습니다. 그러나 이 위험 노출은 신용 평가 시스템에서 통일된 대우를 받지 못했습니다: 스탠다드 앤드 푸어스는 레버리지 계산 시 비공식 임대에 대해 조정을 하고 있지만, 무디스와 피치는 동등한 처리를 하지 않아, 평가 방법론의 잠재적 변화가 주의 깊게 추적해야 할 위험 요소가 되었습니다.

이러한 회계 처리의 불투명성은 시장의 직접적인 반응을 일으키기 시작했습니다. 분석 기관 Needham은 비공식 부채를 계산에 포함하면 메타의 기업 가치가 35% 상승할 것이라고 지적했습니다. 메타는 재무 보고서 발표 후 CDS가 역사적 최고치를 기록한 후 대규모 자본 조달을 발표했습니다. 리남은 또한 일부 기업이 시장이 포화 상태에 이르기 전에 자본을 미리 확보해야 한다고 명확히 밝혔으며, 이는 메타의 자본 조달에 대한 직접적인 주석으로 간주되며, 마지막 사례가 아닐 수도 있습니다.

비공식 약속 확장의 세 가지 구성 요소

4.1조 달러를 구조적으로 분해하면, 세 가지 주요 라인을 볼 수 있습니다:

첫째, 사용되지 않은 이미 서명된 임대 계약의 총 규모는 1.39조 달러에 달하며, 8월의 1.12조 달러에서 더욱 확대되었습니다. 이러한 자산은 일반적으로 특별 목적 차량(SPV)에서 자금을 조달하여 건설된 데이터 센터 외관으로 구성되며, 정식으로 전원이 켜지고 사용이 시작된 후에만 회사의 자산 부채표로 이전됩니다.

둘째, 구매 약속의 규모는 2.25조 달러로, 8월 말의 1.73조 달러에서 크게 증가했습니다. 이 범주에는 메타가 막대한 자금을 투입하여 확보한 제3자 클라우드 컴퓨팅 용량, 아마존의 신규 부동산 장비 구매 의무 등이 포함됩니다.

셋째, 보증 및 바닥 약속은 1580억 달러에서 2730억 달러로 증가했으며, 알파벳의 에너지 장비 보증 및 TPU 하드웨어 재구매 보증, 그리고 메타의 두 개 데이터 센터 합작 프로젝트에서의 잔여 가치 보증이 포함됩니다.

비공식 부채 확장, 시가 총액 동시 증발

모건 스탠리는 8월에 이러한 약속이 컴퓨팅 공급이 제약받는 동안 "전략적 가치"를 지닌다고 경고했지만, "수요와 공급이 예상보다 빨리 정상화되면 기업은 과잉 생산 능력에 대한 비용을 지불해야 하거나 계약 조건을 재협상해야 할 것"이라고 밝혔습니다.

시장은 이미 답을 제시하기 시작했습니다. 알파벳의 주가는 이번 달 기록적인 단일 일일 폭락을 경험했으며, 아마존은 지속적으로 하락하고, 나스닥 100 지수 구성 주식의 이번 달 총 시가 총액은 1.2조 달러 이상 증발했습니다.

다시 말해, 한 분기 내에 대형 기술 회사들은 약 1조 달러의 비공식 부채를 추가했으며; 한 달 내에 이러한 회사들의 시가 총액은 동일하게 1조 달러 이상 줄어들었습니다. 비공식 약속은 주가의 상승이나 하락에 따라 사라지지 않으며, 만기 시 반드시 이행해야 합니다. 현재의 핵심 의문은: AI 상업화 수익이 다음 약속 물결이 오기 전에 따라잡을 수 있을 것인가------그리고 다음 10-Q 분기 보고서 시즌은 지금으로부터 그리 멀지 않습니다.