발행 코인 게임은 이미 망가졌다: 미래에 살아남을 수 있는 토큰은 오직 두 가지 길만 있다

저자: donn (Tze Donn Ng, Brevan Howard Digital 투자자)

편집: 심조 TechFlow

심조 안내: Pump.fun과 같은 발행 공장이 토큰 생산과 매각 프로세스를 극단적으로 산업화하고, 개인 투자자의 보유 시간이 "초 단위"로 급격히 줄어든 현재, 암호화 산업은 잔혹한 인식 정리를 겪고 있습니다: 토큰 생성은 이미 극도로 저렴해졌지만, 1년 이상 보유할 가치가 있는 장기 자산을 만드는 것은 점점 더 어려워지고 있습니다.

저명한 헤지펀드 Brevan Howard Digital(BH Digital)의 투자자 Tze Donn Ng(@tzedonn)은 시장의 안개를 뚫고 나오는 "암호화 최종국면 쌍봉 모델"에 대한 심층적인 글을 발표했습니다. 그는 주기적으로 진정한 수요를 침전시킬 수 있는 토큰은 사실상 두 가지 전혀 다른 그러나 매우 명확한 등반 경로만이 존재한다고 지적했습니다: 왼쪽은 정신적 지도자, 죽음의 부활 및 열광적인 커뮤니티를 기초로 한 순수한 "신앙 자산"; 오른쪽은 체인 상에서 검증 가능한 실제 이익을 갖추고, 주식 배당을 배제하며 강제 매입 배당을 시행하는 "현금 흐름 자산"입니다.

이 글에서 저자는 BTC, ZEC, HYPE, PUMP, LIT 및 SKY에 대해 외과 수술처럼 분류하고 해부했으며, "성장에 투자"라는 미명 하에 배당을 미루는 프로젝트에 대해 날카로운 질문을 제기하고, 미국 주식 RWA, 체인 상의 카지노 및 차세대 영구 DEX 토큰에 대한 선견지명을 제시했습니다. 심조 TechFlow는 이를 전면적으로 심층 편집하여 2차 시장에서 진정한 알파를 찾는 모든 투자자에게 매우 통찰력 있는 프레임워크 가이드를 제공합니다.

암호화폐의 토큰 발행 게임은 완전히 정복되었습니다. Pump.fun 스타일의 가격 상승 및 매각 공장은 고도로 자동화되었으며, 매번 토큰 발행은 로봇에 의해 미리 묶여(Bundled)지고, 놓칠까 두려운 감정(FOMO)의 KOL들은 이미 우회 지갑을 통해 비밀리에 출하하는 기술을 연마하여 능숙해졌습니다. 토큰의 평균 보유 시간은 이제 단지 초 단위로 계산됩니다.

전체 산업은 새로운 토큰을 만드는 데 극도로 효율적이 되었지만, 지속적인 생명력을 갖고 투자자가 1년 이상 보유할 가치가 있는 자산을 창출하는 것은 전례 없는 어려움에 직면해 있습니다.

토큰이 어떻게 지속적인 진정한 수요를 형성하는지에 대해 생각하면서, 두 가지 전혀 다른 핵심 차원에서 접근하는 것이 매우 효과적임을 발견했습니다: 첫째는 해당 자산을 지탱하는 신앙의 힘의 강도; 둘째는 토큰 보유자에게 흐르는 경제적 가치 축적이 진정으로 신뢰할 수 있는지 여부입니다.

신앙 자산: 현금 흐름을 초월한 합의 종교

소위 신앙 자산은 어떤 기본 현금 흐름도 없으며, 그 가치가 전적으로 집단의 공동 신념에서 비롯되는 자산을 의미합니다. 이들의 가치는 다른 사람들이 그것이 가치가 있다고 확신하는지 여부에만 의존합니다.

비트코인 교리를 맹신하지 않는 이성적인 투자자로서, 제가 BTC를 구매하는 이유는 단지 그것에 대해 충분히 많은 사람들이 확고한 신념을 가지고 있다고 생각하기 때문입니다.

그렇다면 WIF나 BONK와 같은 순간적으로 사라지는 단명 Meme과 BTC와 같은 영원한 지속성을 가진 슈퍼 Meme을 완전히 구분짓는 것은 무엇일까요?

역사를 되돌아보면, 주기를 초월하는 지속적인 신앙 자산은 일반적으로 다음 다섯 가지의 높은 중첩 특성을 가지고 있습니다:

첫째, 신성한 정신 토템과 신급 지도자를 보유하고 있습니다. 신앙 자산의 경우, 반드시 초월적인 정신적 지도자가 있어야 합니다. BTC는 나카모토 사토시가 있고, ETH는 비탈릭이 있으며, SOL은 아나톨리가 매일 트위터에서 이더리움 미니멀리스트와 격렬한 논쟁을 벌이며, HYPE는 제프를 보유하고 있습니다. 신앙 자산의 리더는 초현실적인 숭고함을 가져야 하며, 사람들이 해당 토큰을 언급할 때마다 이 이름이 당신의 뇌리에 즉각적으로 떠올라야 합니다.

둘째, 죽음의 순간을 겪고 불사조처럼 부활했습니다. BTC는 Mt. Gox 사건의 엄청난 붕괴를 겪었고, ETH는 The DAO의 분열과 재구성을 경험했으며, SOL은 FTX 제국의 붕괴 잔해 속에 깊이 빠졌지만, 이들은 모두 예외 없이 죽음에서 살아남았습니다. HYPE는 JellyJelly 공격을 겪었고, 가격이 한때 한 자릿수로 떨어지며 시장 전체가 그것이 완전히 사라질 것인지 의문을 제기했습니다. 죽음의 문턱에서 간신히 살아남는 시험은 모든 투기꾼을 걸러내고, 오직 가장 열렬한 충성도 높은 신자만을 남겨 당신의 가장 핵심적이고 강력한 합의 기반을 형성합니다.

셋째, 초기 신자들이 부를 이루게 합니다. 가격 상승은 최고의 비즈니스 확장입니다(Number go up is the best BD), 그리고 당신이 그들을 부의 자유로 이끌면, 그들은 자연스럽게 당신의 가장 열렬한 전도자가 됩니다. BTC는 2013년부터 2018년까지 초기 참여자에게 200배의 수익을 안겨주었고, ETH는 2020년부터 2022년까지 40배의 상승폭을 기록했으며, SOL도 백 배의 신화를 만들어냈습니다. HYPE는 충분한 유동성 규모를 전제로 30배의 성장을 이루었고, 초기 신자들에게 매우 풍부한 대규모 에어드롭을 배포했습니다.

넷째, 전용 기호와 독특한 커뮤니티 밈을 가진 열광적인 커뮤니티를 구축합니다. 진짜 금전적 부의 유인이 있더라도, 여전히 바이러스처럼 퍼지는 밈이 필요합니다. 당신은 커뮤니티가 이해하는 내부 용어가 필요하며, 이를 통해 구성원들이 배타적인 엘리트 클럽에 속해 있다는 인식을 갖게 해야 합니다; 더 큰 비전을 위해 사람들을 맹목적으로 따르게 해야 합니다. BTC는 "레이저 눈"을, ETH는 ".eth" 도메인을, SOL은 "◎"와 ".sol"을, HYPE는 그들 중에서 활동적이고 다소 도전적인 ".hl" 지지자를 보유하고 있습니다.

다섯째, 간결하고 마음을 울리는 한 문장 슬로건이 필요합니다. 디지털 종교를 전파하기 위해서는 매우 간결한 한 문장 호소가 필요합니다. BTC의 슬로건은 "디지털 금"이며; ETH의 기치는 "세계 컴퓨터"입니다; SOL은 "이더리움 킬러" 또는 "탈중앙화 나스닥"으로 불렸으며; HYPE의 위치는 "모든 금융의 전당(house of all finance)"입니다.

최근 시장에서 ZEC(대제로코인)는 어느 정도 위의 기준에 접근했습니다: 그것은 중대한 취약점으로 인한 생사의 시험을 겪었고; 1년 내에 가격이 $40에서 $1200로 급등했습니다; 동시에 "프라이버시 버전 비트코인"과 "다가오는 양자 컴퓨팅 저항 비트코인"과 같은 매우 인식 가능한 서사 슬로건을 보유하고 있습니다.

이러한 특성은 결코 인위적으로 산업화하여 위조할 수 없습니다. 당신은 단지 커뮤니티를 만들었다고 해서 그것이 종교라고 매우 어색하게 일방적으로 선언할 수 없습니다. 이 분야에서 저는 개인적으로 PRL(소위 "AI 비트코인")에 주목하고 있으며, 이를 초기 비대칭 베팅으로 보고, 이후 그것이 위의 특성을 점차적으로 침전할 수 있을지 관찰하고 있습니다.

하지만 지속적인 토큰의 정점에 오르기 위해서는 사실 더 직접적인 경로가 있습니다.

현금 흐름 자산: 검증 가능한 진정한 경제 잉여

암호화 세계에서 진정한 긍정적 현금 흐름을 생성할 수 있는 자산은 극히 드뭅니다. 그 이유는 주로 두 가지입니다:

첫째, 시장에 토큰과 거대한 서사를 판매하여 퇴장 유동성을 얻는 것이, 긍정적인 자유 현금 흐름(FCF)을 가진 실체 비즈니스를 구축하는 것보다 훨씬 더 쉽습니다;

둘째, 팀이 정말로 밤낮으로 돌아가는 인쇄기와 외부 자금 조달 없이 확장할 필요가 없는 현금 젖소 비즈니스를 보유하고 있다면, 토큰을 발행하지 않고 모든 순이익을 자신의 개인 주머니에 담는 것이 오히려 끝없는 규제 및 관리 문제를 피할 수 있습니다.

이익이 극히 풍부한 팀들, 예를 들어 DexScreener, Axiom, Trojan은 오랫동안 100%의 상업적 이익을 전액 차지하는 것을 기꺼이 해왔습니다. 전체 산업은 이러한 잠재적 규칙을 묵인해왔으나, Hyperliquid의 출현이 이 정체를 완전히 깨뜨렸습니다.

Hyperliquid는 반박할 수 없는 사실로 시장에 증명했습니다: 당신은 매우 강력한 현금 흐름을 가진 비즈니스 제국을 구축할 수 있으며, 그 가치를 토큰에 지속적으로 부여할 수 있습니다. 결국 얻는 시장 가치 레버리지와 생태계 결과는, 당신이 당장의 개인 이익을 추구하여 단기 이익을 주머니에 담는 결말을 훨씬 초월합니다.

이러한 자산을 선별할 때, 핵심적으로 다음 다섯 가지 주요 질문을 던져야 합니다:

첫째, 경제학 기반: 지속적인 경제 잉여와 상업적 이익이 존재하는가? HYPE와 PUMP는 이 차원에서 가장 좋은 전형으로, 연중 매일 $100만에서 $200만 달러의 진정한 이익을 안정적으로 창출할 수 있습니다. 영구 계약 DEX의 수익은 일반적으로 더 지속 가능하며, 주기적 변동이 적습니다. 미국 주식 등 RWA 주식의 영구 계약을 도입한 후에는 더욱 그렇습니다. 발행 플랫폼(Launchpad)의 수익 지속성은 종종 의문을 받으며, 시장은 이전에 PONS, STONK 및 GP와 같은 플랫폼의 수익이 지속될 수 없다고 판단한 것이 맞았지만, PUMP는 이 고정관념을 지속적으로 반증하고 있습니다.

둘째, 데이터 투명성: 이러한 경제 잉여가 체인 상에서 투명하게 검증될 수 있는가? 가장 순수하고 결점 없는 수익은 완전히 체인 상에서 발생하는 것입니다. 예를 들어 HYPE와 PUMP는 매우 낮은 신뢰 비용만으로 가능합니다. 반면 GRASS와 같은 프로젝트는 수익이 전적으로 체인 외부에서 발생하며(주요 AI 실험실과의 비공식 상업 계약), 시장은 이러한 수익의 진정한 품질에 의문을 제기할 수밖에 없습니다. 비록 제가 그것들이 실제로 존재한다고 확신하더라도 말입니다.

셋째, 토큰 vs 주식 소유권: 경제 잉여가 토큰에 힘을 주는가, 아니면 주식 회사에 의해 흡수되는가? 전통적인 주식 실체가 뒤에서 몰래 가치를 빼앗고 있는가? 이는 최근 광범위한 논쟁을 불러일으켰습니다: Venice는 주식으로 자금을 조달한 직후 커뮤니티에 무료로 토큰을 배포했습니다; GRASS는 모든 상업적 가치가 토큰 보유자에게 귀속된다고 긴급히 설명회를 열어야 했습니다.

가장 전형적인 반면 교과서는 SHFL입니다: 그것은 실제로 수익이 매우 좋은 도박 비즈니스이지만, 모든 진정한 금전이 큐라소 제도에 등록된 전통적인 주식 회사로 흘러갔습니다(이 회사는 최근 $1800만 달러의 현금 배당금을 배포했습니다), 반면 2차 시장의 토큰 보유자는 단지 미미한 추첨 자격만을 얻었습니다.

넷째, 가치 포착 경로: 가치는 매입을 통해서인가, 아니면 배당을 통해 직접적으로 토큰에 축적되는가? 이는 자명하지만, 스마트 계약에 의해 강제 실행되는 자동 매입 및 배당(예: HYPE, LIT, SKY)은 팀의 주관적 의지에 전적으로 의존하는 자유 재량 매입(PUMP와 같은)보다 투명성과 확실성에서 훨씬 우수합니다.

다섯째, 신뢰와 성장 세대: 배당을 미루고 비즈니스 성장에 투자하는 경우, 팀은 정말로 신뢰할 수 있는가? 이 모델은 전통적인 벤처 캐피탈과 가장 유사합니다. GRASS, ENA, CHIP 및 CARDS와 같은 토큰은 모두 이 사분면에 위치하고 있습니다. 이들은 모든 상업적 가치가 궁극적으로 토큰 소유자에게 귀속된다고 명확히 선언하지만, 현재는 이익을 규모 확장에 전적으로 재투자하고 있습니다.

이는 프로젝트 팀에 대한 도덕적 신뢰에 크게 의존합니다. 왜냐하면 토큰 보유자는 법적 보호막이 없으며, 종종 이사회와 감사 재무 보고서조차 존재하지 않기 때문입니다. 그렇기 때문에 Blockworks가 출시한 토큰 투명성 프레임워크(TTF)는 특히 중요합니다.

너무 일찍 초기 스타트업 프로젝트가 모든 이익을 다 가져가기를 요구하는 것은 분명히 장기적인 성장 한계를 억제할 것입니다. 그러나 토큰 보유자들이 현재의 확실한 현금 배당을 선호하는 것도 이해할 수 있습니다. 만약 보유자들이 잔여 수익이 결국 자신에게 어떻게 환원될지를 확신할 수 없다면, 이른바 "성장에 투자"는 실제로 투자자에게 팀의 비즈니스 능력과 미래의 양심에 동시에 베팅하라고 요구하는 것입니다. 자동 매입은 오늘날 이러한 큰 불확실성을 해소했으며, CHIP이 최근 토큰 가치 침전 논리에 대해 긍정적인 개선을 한 점에 대해 매우 높이 평가합니다.

현재 시장에서 위의 다섯 가지 엄격한 조건을 완벽하게 충족하는 황금 샘플은 HYPE, LIT, PUMP 및 SKY뿐입니다. 이 다섯 가지를 모두 체크할 수 있는 새로운 토큰은 드뭅니다.

PAPER는 최근 가장 뛰어난 시도 중 하나였으며, 원래는 막대한 수익을 창출할 잠재력을 완전히 갖추고 있었지만, 안타깝게도 팀이 결국 해당 토큰을 폐기했습니다. 그 이유는 메커니즘 설계가 악의적인 공격 거래소의 차익 거래 허점을 역으로 촉발했기 때문입니다.

저는 현금 흐름 토큰 분야가 폭발 직전의 대변혁기에 있다고 생각합니다. HYPE는 고부가가치 증대 토큰의 패러다임을 개척했으며, PAPER는 이러한 구조의 거대한 매력을 엿볼 수 있게 했습니다. 만약 Polymarket과 같은 매달 약 2천만 달러의 수익을 올리는 고현금 흐름 비즈니스가 공식적으로 토큰을 발행하고 모든 이익을 전액 토큰에 침전시킨다면, 어떤 놀라운 가치 잠재력이 발휘될지를 상상해 보십시오.

사실, Shuffle 팀은 최근 내부에서 순수 체인 기반의 분산형 카지노를 출시하는 방안을 논의하고 있습니다. 만약 이러한 시스템이 실제로 구현되고, 90%의 베팅 순수익을 매일 공개 시장에서 자동으로 토큰을 매입하는 데 사용한다면, SHFL은 즉시 전체 평가 목록의 최상단으로 도약할 것입니다. 목록 하단에 있는 프로젝트를 구매하는 것은 본질적으로 그 팀이 미래에 잘못을 고치고 능동적으로 오른쪽 상단으로 진화할 것에 베팅하는 것입니다.

미래를 바라보며, 저는 새로운 세대의 영구 계약 DEX 토큰의 출현을 주의 깊게 지켜보고 있습니다. 예를 들어 VAR(변동)와 XTEN(확장)입니다. 지속적으로 추적할 가치가 있는 우수 거래 대상에는 ARCUS, ENTROPY 및 향후 발행 가능성이 있는 POLYMARKET이 포함됩니다.

암호화 최종 결론: 두 개의 높은 산과 토큰 진화의 최종

긴 암호화 발전 역사 속에서 여러 차례의 불황과 호황을 넘길 수 있는 지속 가능한 하드 머니가 되기 위해서는 결국 두 개의 좁은 등정 통로만 존재합니다:

BTC, ZEC 및 초기 HYPE는 왼쪽의 "신념의 산"에서 등반을 완료하기로 선택했습니다. 반면 HYPE, LIT 및 PUMP는 오른쪽의 "현금 흐름의 산"을 따라 안정적으로 정점으로 나아가고 있습니다.

모든 디지털 자산을 살펴보면, HYPE는 확실한 현금 흐름 자산으로서 보유 경험이 가장 편안한 자산입니다. 동시에 지속 가능한 신념 자산으로 변모할 수 있는 거대한 잠재력을 보여주고 있습니다.

반면 대부분의 다른 토큰은 여러 번 정점을 향해 오르려 했지만 결국 피할 수 없이 심연으로 떨어졌습니다. 여기에는 이미 과잉 재고 게임으로 전락한 새로운 공공 체인 Layer 1 토큰과 실제 프로토콜 수익이 없고, 보유자에게 가치를 환원할 수 없는 "고대 유물형" DeFi 토큰이 포함됩니다.

많은 순수 개념에 의해 추진되는 서사적 투기 품목(예: 각종 얕은 AI 개념 토큰)은 반복적으로 왼쪽의 신념의 산을 오르려 하지만, 냉혹한 지구 중력과 시간 법칙 앞에서 결국에는 깊은 계곡으로 떨어질 것입니다.