중금: 미국 주식이 떨어질 만큼 떨어졌나요?
미국 주식 시장의 최근 변동성이 뚜렷하게 확대되었으며, 중간 선거 이후 정책의 "잡음"이 시장의 동요를 유발했습니다(《민주당 "석권"의 자산 의미》). 핵심은 AI 자체가 현재 직면하고 있는 수요의 "불균형"과 높은 투자 등 여러 "문제"가 미리 드러났다는 점입니다(《미국 주식 대폭락을 어떻게 볼 것인가?》).
물론, 이러한 빠른 정리는 장기적인 추세에 나쁜 일이 아닐 수 있으며, 지나치게 높은 기대와 포지션을 소화하는 데 도움이 됩니다. 이는 미래에 새로운 촉매가 나타날 경우 상승세를 되찾는 데 오히려 유리할 수 있지만, 새로운 촉매가 나타날 때까지 기다려야 합니다. 올해 들어 미국 주식의 상승폭은 기본적으로 수익 기여에 의한 것이며, 평가 확대에 의한 것이 아닙니다. 최근 조정 이후, 평가는 더욱 빠르게 하락했습니다. 다우존스는 19.6배의 평가를 유지하고 있으며, 이는 지난 20년 역사적 분위수의 86%에 해당합니다. S&P 500과 나스닥의 평가는 각각 17.8배와 20.3배로 하락했으며, 이는 각각 지난 20년 분위수의 70%와 44%에 해당합니다. 반면 반도체 지수는 13.8배로 하락하여, 지난 20년 분위수의 14%에 불과합니다.
차트 1: S&P 500, 나스닥 등의 평가는 이미 뚜렷하게 하락했으며, 반도체 지수는 14% 역사적 분위수로 하락했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
올해 미국의 기본적인 "K형 분화"는 시장이 소수의 방향에 집중하고 의존하게 만들었습니다: 1) 미국의 Mag7은 2026년 이후 S&P 500 상승폭의 22%를 기여했으며, 10월 중순 하락 전에는 40%를 기여했습니다; 2) 다섯 대 클라우드 업체는 2026년 전반기 동안 S&P 500 지수의 20%를 차지하며, S&P 500 수익 성장의 25%를 기여했습니다; 3) 주요 집중 효과는 여전히 존재하며, 연초 이후 S&P 500은 8% 상승했지만, 200일 이동 평균선 위의 주식 비율은 연초의 60%에서 55%로 감소했습니다. 8-9월의 이탈은 특히 뚜렷했습니다. 그러나 현재 AI는 모델과 응용 측면에서 촉매가 부족하며, 정책의 불확실성에 직면해 있습니다. 전통적인 수요는 높은 금리에 의해 억제되고 있습니다. 다시 말해, 주요 방향은 도전에 직면해 있으며, 전통적인 방향은 여전히 교체를 기다리고 있어 전체적인 동요를 설명합니다.
차트 2: 미국의 Mag7은 2026년 이후 S&P 500의 상승 및 하락폭의 22%를 기여했습니다.
자료 출처: Bloomberg, 중금회사 연구부
차트 3: 다섯 대 클라우드 업체는 상반기 S&P 500 수익 성장의 37%를 평균적으로 기여했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
차트 4: 시장 폭도 8월에 뚜렷하게 축소되었으며, 지수는 높은 수준을 유지하지만 200일 이동 평균선 위의 구성 주식 비율은 뚜렷하게 하락했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
따라서 시장은 두 가지 촉매가 필요합니다: 하나는 AI가 큰 돌파구를 마련하는 것이고, 다른 하나는 연방준비제도가 긴축을 종료하거나 심지어 완화로 전환하는 것입니다. 그 이전에 우리는 신중하게 관망할 것을 권장합니다: 1) 단기적으로 유동성 부정적 피드백이 있는지, 또는 추가적인 정책 교란이 있는지(새 의회가 내년 초에 취임하기 전의 게임); 2) 포지션을 조절하여 향후 배치를 위한 공간을 확보; 3) 구조를 조정하여, 비록 여전히 기술 내부에 있더라도 AI 노출이 낮거나, 평가가 낮고 더 많은 협상력을 가진 클라우드 업체와 컴퓨팅 칩 등을 우선적으로 주목할 수 있습니다.
내년 1분기는 중요한 시점입니다: 1) 연방준비제도의 명확한 전환 기회는 내년 초에 도래할 것으로 예상됩니다. 10월의 강력한 비농업 고용 지표는 12월 금리 인상 확률을 강화했으며, 내년 초 인플레이션은 높은 기준에 의해 하락할 가능성이 더 확실해졌습니다; 2) 내년 1월에 발표될 4분기 보고서. 기술 기업의 ROIC는 계속 압박을 받을 가능성이 있으며, 그때 AI는 새로운 진전을 실현해야 할 필요성이 더욱 커질 것입니다; 3) 미국의 새 의회는 내년 1월 3일에 취임합니다. 트럼프가 새 의회 취임 전의 정책과 새로 선출된 의원들의 발언은 지속적인 교란을 초래할 수 있으며, 시장은 이를 소화해야 하며, 새 의회가 취임한 후에는 점차 민감도가 줄어들 수 있습니다. 따라서 그때까지는 AI가 진전을 이루거나 연방준비제도의 긴축 기대가 완화되어야 할 것이며, 이는 아마도 지지나 기회를 제공할 것입니다.
우리는 《민주당 "석권"의 자산 의미》와 《미국 주식 대폭락을 어떻게 볼 것인가?》에서 중간 선거 정책과 시장 동요 이후의 유동성 교란을 정리했습니다. 본문에서는 이미 거의 공개된 미국 주식 3분기 실적을 바탕으로 기본적인 관점에서 미국 주식의 전망 문제를 답변합니다.
시장 동력: 수익이 시장의 주도, AI가 60% 성장 기여; 성장 속도 전환점 도달
우선, 수익의 강력한 성장은 미국 주식의 주요 동력입니다. 올해 초부터 현재까지, 미국 주식의 주요 지수 상승폭은 모두 수익 기여에 의해 이루어졌으며, S&P 500, 다우존스, 나스닥 지수는 각각 8%, 7%, 6% 상승했으며, 동적 수익은 각각 29%, 17%, 40% 증가하여 평가 축소를 상쇄했습니다. 3분기 S&P 500 수익은 25% 증가했으며, 이는 1분기와 2분기의 32% 및 56%에 비해 다소 하락했지만, 여전히 2023-2025년 기간 동안 12%의 분기 수익 성장 평균을 초과합니다.
차트 5: 올해 들어 미국 주식의 상승폭은 기본적으로 수익 기여에 의한 것이며, 평가 확대에 의한 것이 아닙니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
둘째, AI 관련 분야는 60%의 수익 성장을 기여했습니다. 통신 서비스, 정보 기술 및 아마존을 기준으로 AI 분야의 수익 상황을 추정하면, 3분기 전체 수익 성장의 62%를 기여했으며, 이는 2분기의 70%보다 낮습니다. 이 중 정보 기술은 58%를 기여하여 AI 분야의 대부분 성장을 지탱하고 있으며, 통신 서비스는 하위 산업인 미디어 및 엔터테인먼트의 성장 속도가 크게 둔화되어 기여가 뚜렷하게 약화되었습니다. 이는 전체 수익 성장이 AI에 의존하게 되었으며, AI 분야를 제외하면 3분기 수익 성장 속도는 15%로 하락할 수 있습니다.
차트 6: 정보 기술은 이번 분기 수익 성장의 58%를 기여했으며, 통신 서비스의 기여는 2분기의 24%에서 4%로 감소했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
차트 7: AI 관련 분야는 미국 S&P 500 전체 수익의 60%를 기여했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
전통적인 수요는 3분기 수익이 나쁘지 않았지만, 높은 금리에 의해 여전히 수익을 저해하고 있습니다. 성장 속도를 보면, 에너지(150%), 반도체 장비(110%), 부동산 관리 및 개발(49%), 자본재(48%) 등의 분야가 선두를 차지하고 있으며, 교통 운송(-37%), 통신 서비스(-34%), 금융 서비스(-14%) 및 보험(-11%)은 상대적으로 뒤처지고 있습니다. 기여 측면에서 산업, 원자재, 공공 서비스, 필수 소비 등 분야가 합쳐서 수익의 10%를 기여했으며, 금융과 부동산 기여는 모두 부정적으로 전환되어 전체 성장의 7.5%를 저해했습니다.
셋째, 성장 속도가 전환점을 맞이하며, 2Q25 이후 처음으로 속도가 감소했습니다. 3분기 S&P 500 수익은 25% 증가했으며, 올해 전반기 두 분기보다 둔화되었습니다. 시장은 실적에 대해 더욱 "까다로워"졌으며, 수익이 높은 성장 속도를 유지할 뿐만 아니라 지속적으로 예상치를 초과해야 하므로 3분기 재무 보고서에서 예상치를 초과하는 것이 더욱 어려워졌습니다. S&P 500 지수 구성 주식 중 예상치를 초과한 비율과 폭 모두 감소했으며, 비율은 2분기의 86%에서 소폭 감소하여 84%가 되었고, 초과 예상 폭은 2분기의 27%에서 현저히 감소하여 3.5%로, 2022년 4분기 이후 최저 수준에 도달했습니다. 이 중 구글과 메타가 포함된 통신 서비스는 감소폭이 가장 컸으며, 수익은 2분기 초과 예상 99%에서 3분기 예상치 미달 19%로 전환되었습니다.
차트 8: S&P 500의 초과 예상 비율은 2분기의 86%에서 소폭 감소하여 84%가 되었으며, 초과 예상 폭은 현저히 감소하여 3.5%에 도달했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
AI 방향: 수익이 투자에 뒤처짐; 수익률 하락, 그러나 여전히 비용보다 높음; 금리가 6~6.5%로 하락할 수 있음
- 수익이 투자에 뒤처지고 있습니다. 자본 지출이 가속화되고 있으며, 자유 현금 흐름이 부정으로 전환되었고, 외부 자금 조달 압력이 증가하고 있습니다. 다섯 대 클라우드 업체의 3분기 총 자본 지출 규모는 1815억 달러에서 2300억 달러로 증가했으며, 전년 동기 대비 증가율은 2분기의 87%에서 118%로 가속화되었습니다. 그러나 운영 현금 흐름 증가율은 2분기의 38%에서 3분기의 19%로 뚜렷하게 감소했으며, 다섯 대 클라우드 업체의 총 운영 현금 흐름은 1980억 달러로, 동기 자본 지출을 충당하기에 부족합니다. 이로 인해 다섯 대 클라우드 업체의 자유 현금 흐름은 2분기의 48억 달러에서 부정으로 전환되어 -318억 달러가 되었으며, 마이크로소프트를 제외하고 아마존, 메타, 구글 및 오라클의 3분기 자유 현금 흐름은 모두 부정으로 전환되어 외부 자금 조달 수요가 더욱 증가했습니다. AI 수요가 기존 응용 시나리오의 "천장"을 돌파 하지 못하고, 투자 수익 전망이 여전히 불확실한 상황에서 시장은 자금 조달 비용과 자금 출처에 대한 관심이 뚜렷하게 증가하였고, 신용 위험 우려가 심화되었습니다. 다섯 대 클라우드 업체의 CDS는 역사적 최고 수준에 도달했습니다.
차트 9: 다섯 대 클라우드 업체의 자유 현금 흐름은 2분기의 48억 달러에서 부정으로 전환되어 -318억 달러가 되었습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
차트 10: 다섯 대 클라우드 업체의 CDS도 역사적 최고 수준에 도달했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
- 수익률이 비용을 초과합니다. 한계 ROIC는 계속해서 하락하고 있지만, 전체 수익률은 여전히 자금 조달 비용을 초과할 수 있습니다. 자본 투입이 지속적으로 확대됨에 따라 신규 운영 수익이 동기화되지 못하고 있으며, 다섯 대 클라우드 공급자의 한계 ROIC는 2024년 2분기의 최고점 44%에서 6.1%로 지속적으로 하락하여 전체 ROIC는 15%로 추가 하락했습니다. 그러나 전체 ROIC는 여전히 다섯 대 클라우드 공급자의 현재 약 10%의 가중 평균 자본 비용(WACC)보다 높아 클라우드 공급자가 여전히 초과 수익을 얻을 수 있음을 의미합니다.
차트 11: 다섯 대 클라우드 공급자의 전체 ROIC는 2분기의 16%에서 15%로 추가 하락하였고, 한계 수익률도 6.1%로 하락했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
한계 수익의 하락으로 인해 AI가 감당할 수 있는 금리 수준이 66.5%로 하락했습니다. 이전에 우리는 다섯 대 클라우드 공급자가 ROIC를 유지한다고 가정했을 때, ROIC와 WACC의 차이가 2015-2023년 AI 트렌드가 시작되기 전의 평균 수준인 8ppt로 좁혀진다면, 감당할 수 있는 안전 자산 금리는 77.5%가 될 것이라고 추정했습니다(《AI가 전통 수요의 "친구"에서 "적"으로?》). 그러나 3분기 한계 투자 수익이 추가로 약화됨에 따라 ROIC와 WACC의 차이는 역사적 평균으로 수렴하였고, 2027년의 수익 기대와 결합하여 AI가 감당할 수 있는 안전 자산 금리 수준은 6~6.5%로 하락했습니다.
차트 12: 2027년의 수익 기대와 결합하여 AI가 감당할 수 있는 안전 자산 금리 수준은 6~6.5%로 하락했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
- 클라우드 공급자의 "중자산화"는 자본 회전율에 압력을 가합니다. ROIC를 세후 운영 이익률(NOPAT/수익)과 자본 투입 회전율(수익/IC)로 추가 분해하면, 다섯 대 클라우드 공급자의 세후 운영 이익률은 2023년 이후 지속적으로 상승하여 14.8%에서 3분기의 22.1%로 증가했습니다. 그러나 자본 회전율은 2023년 1분기 109%의 최고점에서 3분기의 66%로 지속적으로 하락하여 2015년 이후 최저치를 기록했습니다. 동시에 2025년 2분기 이후로 이익률 개선이 자본 회전율의 부정적 영향을 상쇄하지 못하고 있으며, 이로 인해 다섯 대 클라우드 공급자의 ROIC는 지속적으로 하락하고 있습니다.
차트 13: 2025년 2분기 이후 이익률 개선이 자본 회전율의 부정적 영향을 상쇄하지 못했습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
기술 내부에서의 추가적인 분화가 발생하고 있으며, 일부 하드웨어 부문은 여전히 성장 기대를 소화해야 하며, 클라우드 공급자의 가격 책정은 상대적으로 합리적입니다. 일부 높은 성장 기대를 반영한 하드웨어 인프라, 예를 들어 네트워크 연결/광 모듈, 반도체 제조, 액체 냉각/온도 조절 등의 최근 평가가 명확히 조정되었습니다. 예를 들어 반도체 제조 부문의 평가는 10월 초의 90% 분위수에서 약 20%로 빠르게 하락했습니다. 반면 클라우드 공급자는 신규 수익에 대해 명확한 평가 프리미엄을 부여하지 않았으며, 평가 조정 공간도 상대적으로 제한적입니다.
전통 부문: 금리에 민감한 부문은 높은 금리에 의해 압박받고 있으며, AI의 압박도 점차 나타나고 있습니다.
전통 수요는 아직 전면적인 개선을 이루지 못했습니다. 소비 측면에서 서비스 소비는 상품 소비보다 강합니다. 소비자 서비스, 식음료 및 담배, 자동차 및 부품의 이익은 각각 12%, 8.7%, 7.3% 증가했지만, 내구재 및 의류, 가정 및 개인 용품은 각각 5.4% 및 10.3% 하락했습니다. 산업 부문은 더욱 뚜렷한 분화를 보이며, 자본재 이익은 48.3% 증가하고, 상업 및 전문 서비스는 16.2% 증가했지만, 높은 유가 비용에 의해 침해된 운송 부문은 37.1% 하락했습니다. 금융 부문에서 은행 이익은 순이자 수익의 지원으로 소폭 4.8% 증가했지만, 보험 및 금융 서비스는 투자 손익 변동 등의 요인으로 각각 10.7% 및 13.6% 하락했습니다.
성장은 여전히 탄력적이지만, 금리에 민감한 성장 부문은 여전히 바닥을 다지고 있습니다. 최근 발표된 거시 경제 데이터는 현재 미국의 성장이 여전히 탄력적임을 반영하고 있으며, 3분기 실제 GDP는 연환산 3.4% 증가하여 예상치 3.2% 및 2분기 2.2%를 초과했습니다. AI 관련 투자를 제외하고도 민간 소비는 여전히 강하며, 특히 의료, 외식 및 숙박 등의 서비스 소비가 두드러집니다. 10월 ISM 제조업 및 비농업 데이터도 예상치를 크게 초과했으며, 실업률은 4.2%에서 4.1%로 하락했습니다. 그러나 높은 금리는 여전히 주택 구매 및 신용 수요의 해소를 억제하고 있으며, 30년 만기 모기지 금리는 연초 이후 지속적으로 상승하여 10월에는 한때 7.4%에 도달했습니다. 부동산 판매는 여전히 낮은 수준에서 맴돌고 있으며, 9월 기존 주택 판매는 소폭 회복되었지만 연환산 판매량은 399만 채에 불과하고, 신규 주택 판매도 67.6만 채로 감소했습니다. 한편, 수익이 약화된 AI는 전통 수요의 실물 및 금융 요소 자원을 "잠식"하기 시작할 가능성도 있습니다. 우리가 《AI가 전통 수요의 "친구"에서 "적"으로?》에서 강조한 바와 같이, 이전에 AI 수요가 미국 경제 성장을 지원했던 긍정적인 외부성은 AI가 투자를 지원하기 위해 더 많은 외부 자금을 필요로 하면서 전통 수요에 대한 잠식 효과가 불가피하다는 것을 의미합니다. AI가 대규모로 채권을 발행하고 연준이 여전히 금리를 인상해야 하는 것은 전형적인 예입니다.
차트 14: 금리에 민감한 부문인 주택 판매는 2023년 이후 지속적으로 바닥을 다지고 있습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
더 큰 폭의 회복은 여전히 금리 하락과 함께 이루어져야 합니다. 우리는 이전에 부동산 및 비AI 기업을 기준으로 전통 수요가 감당할 수 있는 10년 만기 미국 국채 금리는 약 4%라고 추정했습니다. 현재는 탄력성이 있지만, 높은 금리는 여전히 주택 구매 및 중소기업 신용 수요의 추가 해소를 지속적으로 압박하고 있으며, 이는 가계 부문의 신용 확장 동력이 부족함을 나타냅니다. 단기적으로 성장 탄력성과 고용 데이터는 연준이 즉각적으로 전환할 동력이 부족하게 만들지만, 전통 수요의 약화는 연준의 대폭적인 금리 인상을 지지하지 않습니다. 만약 내년 1분기 AI 기대가 여전히 약화된다면, 시장은 연준의 긴축 기대가 완화될 것으로 보이며, 이는 금리 하락과 전통 수요 회복의 조건을 만들 것입니다.
전망 판단: 시장은 긴축 종료 또는 AI 진전을 촉구하며, 내년 초가 중요한 분기점입니다.
현재 시장은 AI 기대가 "청황불접" 단계에 있으며, 핵심 문제는 수요와 모델의 새로운 서사 및 새로운 촉매가 없다는 것입니다. 따라서 신용 및 규제 압력의 위험이 확대될 것입니다. 높은 강도의 자본 지출은 클라우드 공급자의 자유 현금 흐름을 지속적으로 압박하고 있으며, AI 수익 실현 속도와 투자 수익률에 대한 우려가 계속해서 커지고 있습니다. 이는 지난해 말 AI 진전이 부족할 때 시장이 사모펀드 및 신용 위험에 대해 우려했던 논리와 유사합니다.
이러한 배경에서 시장은 두 가지 촉매가 필요합니다: AI가 큰 돌파구를 마련하거나 연준이 긴축을 종료하거나 심지어 완화로 전환하는 것입니다. 만약 두 가지 모두 발생하지 않는다면, 투자자가 다시 시장에 진입하여 저가 매수를 할 의향에 영향을 미칠 수 있으며, 변동성을 확대할 수 있습니다. 단기적으로는 유동성의 부정적 피드백이 발생할지 여부 또는 추가적인 정책 교란(내년 초 새 의회가 취임하기 전에 트럼프가 이 창구를 이용해 정책 게임을 할지 여부)에 주목해야 합니다. 내년 1분기는 중요한 검증 시점이며, 의회 취임, 실적 기간 AI 실현, 인플레이션 하락 등이 변화할 것입니다.
그 이전에 우리는 단기적으로 여전히 신중한 관망을 권장하며, 위의 촉매가 나타나기 전에는 유동성의 부정적 피드백 및 정책의 추가 교란이 발생할지 주목해야 합니다. 현재 S&P 500 지수는 연중 선 근처로 돌아왔으며, 이전 조정이 일부 감정을 해소했지만, 시장은 여전히 새로운 상승 촉매가 부족하고 유동성 항목 및 12월 연준 금리 인상 등의 요인이 추가적인 교란을 초래할 수 있습니다. 따라서 우리는 위의 촉매가 나타나고 투자 수익 전망이 더 명확해진 후에 배분을 진행할 것을 권장합니다. 극단적인 상황에서는 AI 기대가 가져온 추가 수익 증가가 모두 "지워진다면", 동적 수익 증가율은 10%로 하락할 수 있으며, 가정할 경우 평가가 16~17배로 동기화된다면 S&P 500 지수는 여전히 약 10%의 하락 여지가 있습니다.
포지션을 잘 관리하는 것 외에도 보유 구조를 조정할 수 있으며, 심지어 기술 내부에서도 AI 노출이 낮거나 평가가 낮고 더 많은 가격 협상 능력을 가진 클라우드 공급자 및 컴퓨팅 칩 등을 우선적으로 주목할 수 있습니다. 최근 시장의 성과도 이러한 차이를 반영하고 있으며, 이전에 성장 기대가 충분히 반영된 부문은 더 뚜렷한 조정을 보였고, 클라우드 공급자는 상대적으로 하락에 저항하고 있습니다. 지난 10년간의 평가 평균을 기준으로 할 때, 광 모듈, 반도체 제조, 전력망 및 배전 등의 부문은 현재 가격에 맞추기 위해 이익을 40~70% 상향 조정해야 하며, 클라우드 공급자는 향후 이익 증가를 위해 약 20%의 이익 하향 조정 공간을 보유하고 있습니다.
차트 15: 전체 미국 주식 시장의 현재 평가가 극단적으로 높은 수준에 있지는 않지만, AI 산업 체인 내부에는 뚜렷한 분화가 존재합니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
차트 16: 광 모듈, 반도체 제조, 전력망 및 배전 등 높은 성장 기대를 반영한 부문은 이익을 40~70% 상향 조정해야 하며, 클라우드 공급자는 향후 이익 증가를 위해 약 20%의 공간을 보유하고 있습니다.
자료 출처: FactSet, 중금회사 연구부
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이 글은 2026년 11월 9일에 발표된 《미국 주식이 바닥을 쳤나요?》에서 발췌한 것입니다.
리우 강, CFA 분석가 SAC 증서 번호: S0080512030003 SFC CE Ref: AVH867
양 쉰팅 분석가 SAC 증서 번호: S0080524070028 SFC CE Ref: BXS665