중신증권: 엔비디아 고위 경영진 변화가 중국 기술 자산에 어떤 영향을 미칠까?

저자：중신증권

미국 시간 11월 12일, 엔비디아 이사회는 황인훈이 회사의 총재, CEO 및 이사직을 사임한다고 발표했으며, 즉시 효력이 발생하고 CFO 코렛 크레스가 임시 CEO로 임명되었습니다. 11월 5일 이후 엔비디아 주가는 누적 22% 이상 하락했습니다. 우리는 해외 주요 기업의 경영진 조정 이후 고객, 공급망 및 전체 전략 변화의 가능성이 커질 것이라고 생각합니다. 동시에 The Information에 따르면, 미국 상무부는 새로운 AI 칩 수출 규제 규칙을 확정하고 있으며, 동남아시아 등 국가를 더 엄격한 수출 허가 관리에 포함할 계획입니다. NV 시리즈 카드의 국내 진입 난이도가 지속적으로 증가할 것이며, 시장은 중국 CSP의 컴퓨팅 파워 확보에 대한 우려로 단기 실적 예상에 영향을 미칠 수 있습니다. 단기적으로는 더 엄격한 수출 규제가 해외 컴퓨팅 센터 건설 진행에 영향을 미칠 것으로 예상되며, CSP의 성장 속도 가시성이 낮아질 것입니다. 중장기적으로는 국내 CSP의 국산 컴퓨팅 파워 구매 비중이 더욱 증가할 것으로 예상되며, 국산 제품의 반복 및 공급 능력 강화와 함께 국산 컴퓨팅 파워가 국내 AI 관련 자본 지출의 중추가 될 것으로 기대됩니다.

사항:

황인훈이 엔비디아의 모든 직위를 사임하고 CFO가 임시 CEO로 임명되었습니다. 미국 시간 11월 12일, 엔비디아 이사회는 황인훈이 회사 총재, CEO 및 이사직을 사임한다고 발표했으며, 즉시 효력이 발생합니다. 실행 부사장 겸 CFO 코렛 크레스가 임시 CEO로 임명되며 계속해서 CFO 직을 겸임합니다. 이사회는 새로운 CEO 선출 절차를 시작하며, 하비 C. 존스를 회사의 첫 이사회 의장으로 임명했습니다. 황인훈은 엔비디아의 공동 창립자로서 회사를 33년간 이끌어 왔으며, 그의 개인과 회사 전략, 고객 관계의 깊은 결합은 이번 경영진 교체의 영향이 일반적인 인사 변동을 훨씬 초과할 것임을 의미합니다.

국산 반도체 및 컴퓨팅 체인: 대체 논리가 전면 강화되고, 초노드가 국산 체인을 실적 방출기로 이끈다

해외 주요 기업의 경영진 조정 이후, 국산 제품의 반복 및 공급 능력 향상과 함께 향후 국산 컴퓨팅 파워가 국내 AI 관련 자본 지출의 중추가 될 것으로 기대되며, 중기 비중을 차지할 것입니다. 수요 측면에서 NV 시리즈 카드의 국내 진입 난이도가 지속적으로 증가하고 있습니다. 우리는 2026년 중국의 기존 컴퓨팅 파워 부하가 30.4GW에 이를 것으로 추정하며, 2030년에는 97.4GW에 이를 것으로 예상합니다. 국유 자산 시스템, 신용 비용, 인프라 수용 조건이 유리하여 중국의 컴퓨팅 건설은 여전히 명확한 가속기에 있으며, 정책이 국산화 비율을 요구하는 가운데, 국산 AI 가속 카드의 성능 돌파 및 생산 능력 향상이 매우 중요합니다. 이와 같은 상호작용 속에서 국산 컴퓨팅 칩 제조업체는 더 많은 공급 지원을 받을 것으로 기대됩니다. 또한, 국산 첨단 공정 생산 라인의 생산 능력 증가 및 수율 향상도 국산 AI 컴퓨팅 카드의 대량 생산을 위한 확고한 지지입니다. 산업 리듬 측면에서, 올해 말부터 내년까지 알리바바, 바이트댄스 등을 대표로 하는 국산 초노드가 가속적으로 실현될 것으로 예상되며, 국산 카드의 공급과 수요가 모두 눈에 띄게 증가할 것으로 보입니다. 초노드의 연결 단계는 가치의 대폭발을 맞이할 것으로 예상되며, 국산 체인은 26Q4부터 점진적으로 실적을 방출할 것으로 보입니다.

해외 컴퓨팅 체인: 투자 및 자금 조달 양측 모두 이미 압박을 받고 있으며, 경영진 교체가 다시 혼란을 추가하여 해외 체인에 대해 단기적으로 신중을 기해야 합니다

우리는 2026년 전 세계(중국 제외)의 기존 컴퓨팅 파워 부하가 69.3GW에 이를 것으로 추정하며, 현재의 속도로는 2030년에는 322.4GW에 이를 것으로 예상합니다. 그러나 고속 성장 속에서 북미의 컴퓨팅 건설은 투자 및 자금 조달 양측 모두에서 어려움에 직면해 있습니다. 투자 측면에서, 거시적으로 AI 자본 지출은 단일 산업의 GDP 비중의 정점에 이를 것이며, 미시적으로 CSP 최종 수익은 투자의 1/7에 불과합니다. 향후 응용 측면의 돌파가 매우 중요합니다. 자금 조달 측면에서는 CSP 자금 부족 및 새로운 클라우드 공장의 수요를 고려할 때, 2027년 자금 압박은 여전히 상대적으로 관리 가능할 것으로 예상되지만, 2028년 이후에는 부족이 상당히 두드러질 것입니다. 이러한 배경 속에서 황인훈의 퇴임은 엔비디아의 생태계 통합 및 신용 보증 능력을 약화시켜 엔비디아의 고객, 공급망 및 전체 전략 변화의 가능성을 명확히 증가시켜 해외 컴퓨팅 체인의 기술 반복 속도를 늦출 것입니다.

국내 CSP: 컴퓨팅 확보 난이도 상승이 단기 실적 예상에 영향을 미침

The Information에 따르면, 미국 상무부는 새로운 AI 칩 수출 규제 규칙을 확정하고 있으며, 동남아시아 등 국가를 더 엄격한 칩 수출 허가 관리에 포함할 계획입니다.

단기적으로는 더 엄격한 수출 규제가 첨단 컴퓨팅 센터의 건설 진행에 영향을 미칠 것으로 예상되며, 이는 성장의 지속성에 전이될 것입니다. 단기 CSP 성장 속도의 가시성이 낮아지지만, 컴퓨팅에 대한 수요는 큰 변화가 없고 공급 제약 이후 CSP의 마진이 명확히 개선될 것으로 기대됩니다. 또한, 이전에 칩을 구매한 ROIC도 추가로 향상될 것입니다. 둘째, 모델 회사에 대해, 최전선 모델의 지능 한계 탐색은 여전히 첨단 컴퓨팅의 지원에 의존하고 있으며, 제한된 컴퓨팅 공급 하에서 우리는 모델 회사가 훈련 및 추론의 AI 인프라를 더욱 최적화하고 비용 절감 및 효율성을 추진할 것이라고 생각합니다.

중장기적으로 우리는 국내 CSP의 국산 컴퓨팅 파워 구매 비중이 더욱 증가할 것으로 예상하며, 강력한 이종 컴퓨팅 능력을 갖춘 전체 스택 플랫폼이 국산 컴퓨팅 파워의 더 높은 효율적 활용을 실현하고 더 많은 시장 점유율을 확보할 것으로 기대됩니다.

AI 응용: 자산 구조는 여전히 양호하며, 응용 확산이 2027년 모델 상업화의 주요 증가 요소

우리는 연례 전략에서 AI 응용의 확실성이 증가하고 있다고 판단합니다: AI 코딩은 이미 임계점을 넘어 지능체의 일반 기반으로 자리 잡았으며, 주요 제품의 ARR은 폭발적으로 증가하고 있습니다. OpenAI 내부의 에이전트 작업량은 매일 3.1명의 인간 작업량에 해당하며, Codex가 ChatGPT 데스크톱에 통합된 후 활성 사용자 수가 급증했습니다. 기업 AI 측면에서, 기업 AI 지출과 LLM 응용 비율이 지속적으로 상승하고 있으며, 현지 배포가 기업 AI 수요에서 주도적인 역할을 하고 있습니다. 주요 업체들은 전선 배포(FDE) 모델을 통해 "배포---피드백---반복"의 피드백 루프를 형성하고 있습니다. 개인 지능체 측면에서는 천문고, 메이퇀 소그룹 등 제품이 실제 작업 실행 단계에 진입했으며, 위챗은 두 가지 AI 접속 모드를 개방하고 지능체가 미니 프로그램 서비스를 호출할 수 있도록 지원하고 있습니다. AI4S 및 수직 AI도 차례로 폭발 단계에 진입하고 있습니다.

미디어 방향에서, 국내 비디오 모델 능력의 반복 및 비용 절감이 이루어지고 있으며, 우리는 AI 콘텐츠의 번영을 계속해서 긍정적으로 보고 있습니다. 특히 AI 장편 드라마 및 AI 영화는 대량의 양질 콘텐츠가 출시될 것으로 기대되며, 12월 바이트댄스 세계 모델 발표가 가져올 산업 촉매에 주목해야 합니다. 플랫폼 측에서는 위챗이 단편 드라마 분야에 진입을 가속화하고 있으며, 상류 IP 및 콘텐츠 제공자는 단계적으로 혜택을 누릴 것으로 보입니다. 우수한 IP 및 콘텐츠를 보유한 회사에 주목해야 합니다. 자산 및 거래량 비율 측면에서 현재 미디어 부문은 2023년 상반기 및 2026년 초와 비교해 일정한 공간이 있으며, 부문 자산 구조는 여전히 양호합니다. 다른 방향의 변동은 자금 측면에서 향후 미디어 부문의 상승에 유리할 것입니다.

투자 전략:

배치 관점에서 볼 때, A주 AI 하드웨어 산업 체인은 현재 불확실성을 헤지할 수 있는 충분한 배당률을 갖추고 있지 않으며, 능동 공모 TMT 보유 비율은 여전히 2010년 이후 98.4%의 분위기에 있습니다. 부문은 증가하는 자금으로부터의 전환에서 기존 자금 심지어 감소하는 게임으로 전환될 것이며, 자금 생태계 복구에는 시간이 필요합니다. 모멘텀 및 경기 전략이 약화되고, 순환이 가속화되고 있습니다.

기술 부문 내부에서는 다음 순서에 따라 구조적 기회를 포착할 것을 권장합니다: 1) 국산 컴퓨팅 방향, 해외 경영진 조정 및 수출 규제가 국산화 논리를 강화하며, 국산 체인은 26Q4부터 점진적으로 실적을 방출할 것으로 예상됩니다; 2) 물리적 AI 방향, 거대 기업의 참여와 2027년 실현 원년을 맞이하며, 구체적인 지능 공급망 주문 및 L4, L3 자율주행의 양산 검증에 주목해야 합니다; 3) AI 응용 확산 방향, AI 코딩이 이미 임계점을 넘어섰으며, AI 영화, AI4S, 기업 AI 및 개인 지능체가 차례로 작업 실행 단계에 진입하고 있습니다. 응용 장면의 확산 및 상업화 실현에 주목해야 합니다.

또한 비AI 부문에서 광범위한 구조적 복구 기회를 주목해야 합니다: 비AI 부문은 이전에 원자재 가격 상승, 장기 금리 상승 및 환율 손실 등 AI의 부정적 외부성 압박을 받았으며, 평가 축소의 주요 과정은 올해 완료되었습니다. AI 투자 속도 감소, 금리 및 원자재 가격 하락, 위안화 가치 상승 둔화와 함께 K형 분화가 수렴할 것으로 기대되며, PB-ROE를 대표로 하는 안정적인 수익 전략(백색 가전, 물류, 에너지화학, 유조선, 약국, 해외형 증권사, 재무 안정적인 부동산 대기업 등)을 추천하며, 내수 소비를 대표로 하는 역방향 배치 및 기대 전개 전략(식음료, 외식 공급망, 공항 면세, 건강 보조 식품, 의료 기기 대기업 등)에 주목해야 합니다.