한국 출발, 홍콩 경유, 전 세계에 도달: 홍콩의 RWA는 어떻게 연결되었나요?

원문 제목：홍콩에서 실제 자산은 어떻게 토큰화되나요?

원문 저자：Tiger Research

원문 편집：심조 TechFlow

심조 도입: 현실 자산 토큰화 시장 규모가 1년 만에 26배 폭증했지만, 진정한 시험은 발행, 판매 및 상환이 원활하게 이루어질 수 있는지에 달려 있다. 본문에서는 한국 자산이 홍콩 경로를 통해 해외 전문 투자자에게 도달하는 완전한 경로를 분석하며, 규정 준수 구조와 국경 간 배급에 관심이 있는 사람들에게는 현재 드문 실무 수준의 분석이다.

핵심 관점

현실 자산 토큰화 시장이 급격히 성장하고 있다. 진정한 문제는: 토큰화된 제품이 실제로 어떻게 발행되고, 판매되며, 상환되는가이다.

본문에서 분석한 모델에서는, 해외 주체가 기본 자산을 기반으로 제품을 발행하고, 면허를 가진 홍콩 중개인이 해외 전문 투자자에게 판매한다. 투자자는 발행자의 제품을 구매하는 것이지, 기본 자산 자체를 구매하는 것이 아니다.

판매가 이루어진다고 해서 반드시 돈을 회수할 수 있는 것은 아니다. 발행자는 자산의 현금 흐름에 대해 실행 가능한 권리를 가져야 하며, 자금은 제때 도착해야 투자자에 대한 의무를 이행할 수 있다.

진정한 시험은 첫 번째 발행 이후에 있다: 동일한 구조가 다음 제품을 지원할 수 있을까? 지속 가능한 시장은 안정적인 자산 공급과 재구매 의사가 있는 투자자가 필요하다.

1. 현실 자산 토큰화 시장은 이미 커졌고, 이제가 중요하다

RWA.xyz의 데이터에 따르면, 현실 자산 토큰화 시장의 규모는 2023년 8월 약 15억 달러에서 2026년 9월 13일 약 388.6억 달러로 증가했으며, 증가폭은 약 26배에 달한다. 점점 더 많은 유형의 자산이 토큰화되고 있으며, 각국 정부도 발행 및 판매 규칙을 마련하고 있다.

성장은 이미 명백하다. 현재 진정한 문제는: 어떻게 자산을 투자자가 실제로 구매할 수 있고, 최종적으로 돈을 회수할 수 있는 제품으로 변환할 것인가이다.

2. 어디서 토큰화할 것인가?

각 사법 관할권에서 토큰화 자산에 대한 규칙을 제정하고 있지만, 요구 사항과 속도는 각기 다르다. 따라서 제품이 어디에서 발행되는지는 시장에 진입하는 속도에 직접적인 영향을 미친다.

홍콩은 성숙한 증권 규제 프레임워크, 국제 투자자 경로, 그리고 토큰화된 채권 발행 경험(정부 채권 포함)을 가지고 있다. 그 면허 제도와 투자자 보호 요구 사항은 발행자와 중개 기관에게 제품을 시장에 내놓을 수 있는 프레임워크를 제공한다.

홍콩은 토큰화의 핵심 단계에 대한 규칙을 마련했으며, 증권 위원회 면허, 가상 자산 서비스 제공자 규제, 기술 보장 조치 등을 포함한다. 이러한 명확성은 기관이 발행 계획을 세우는 데 도움이 되며, 기관 투자자가 자신이 보호받는 정도를 평가할 때 참고할 수 있는 기준을 제공한다. 이것이 홍콩이 현실 자산 토큰화 발행 및 배급 허브로 주목받는 이유 중 하나이다.

그렇다면 다른 나라의 자산은 어떻게 홍콩을 통해 해외 투자자에게 도달할 수 있을까? 한국 자산을 예로 들어 전체 과정을 분석해 보자.

3. 한국---홍콩 구조는 어떻게 작동하는가

구조도는 좌우 두 부분으로 나뉜다. 왼쪽은 한국이며, 기본 자산의 출처가 여기에 있다. 오른쪽은 홍콩과 영국령 버진 아일랜드로, 제품이 여기에서 발행되고 판매된다.

검은색 화살표는 제품 구조를 나타낸다.

한국 증권사: 기본 자산 구매 경로를 제공하며, 예를 들어 상장 주식, 펀드 지분 및 채권 등이 있다.

영국령 버진 아일랜드의 특별 목적 회사: 한국 증권사의 홍콩 주체의 증권 계좌를 통해 이러한 자산을 구매하고 보유한 후, 자산을 기반으로 채권을 발행한다.

토큰화 플랫폼: 특별 목적 회사가 발행한 채권을 대표하는 토큰을 생성하고, 발행 및 소유 상황을 기록한다.

배급자: 면허를 가진 중개인과 규정 준수 거래소를 통해 해외 전문 투자자에게 제품을 판매한다.

주황색 화살표는 청약 자금의 흐름을 나타낸다.

해외 전문 투자자는 법정 통화 또는 스테이블 코인으로 청약한다. 자금은 중개인을 통해 특별 목적 회사에 도달한다. 스테이블 코인으로 청약할 경우, 특별 목적 회사는 중앙화 거래소를 통해 이를 법정 통화로 환전한다. 이후 자금은 홍콩 주체를 통해 한국 증권사로 이체되어 기본 자산 구매를 완료한다.

홍콩 핀테크 회사 Finloop는 이러한 모델을 "듀얼 엔진 모델"이라고 부른다. 한쪽은 자산 공급을 담당하고, 다른 쪽은 발행 및 배급을 담당한다. 세 가지가 가장 중요하다.

자산 출처는 교체 가능하다. 다른 나라의 증권사와 그 홍콩 주체가 한국 기관의 자리를 대체할 수 있다. 따라서 홍콩은 여러 시장의 자산을 지원하는 제품의 배급 경로가 될 수 있다.

특별 목적 회사는 중심 위치에 있다. 그것은 청약 자금을 수령하고 자산을 구매하거나 보유하며, 채권을 발행한다. 투자자는 제품 조건에 따라 특별 목적 회사에 권리를 주장하므로, 특별 목적 회사의 자산에 대한 권리와 수익 지급 능력이 매우 중요하다.

특별 목적 회사는 온체인 결제를 전통 금융과 연결한다. 투자자는 스테이블 코인으로 청약하고 토큰화된 채권을 보유할 수 있으며, 기본 자산은 증권사와 수탁 계약을 통해 구매 및 보유된다.

이 구조는 각 단계가 성립할 때만 작동할 수 있다. 이는 적절한 기본 자산, 견고한 발행 구조, 그리고 투자자에게로 가는 규정 준수 경로가 필요하다.

3.1. 기본 자산 선택 방법

제품을 발행하기 전에, 특별 목적 회사는 기본 자산에서 발생하는 자금에 대해 명확한 법적 권리를 가져야 한다.

정부 채권이나 펀드 지분의 경우, 문제는 특별 목적 회사가 이를 직접 구매하고 보유할 수 있는지 여부일 수 있다. 수출 채권이나 음악 저작권의 경우, 상황은 더욱 복잡해진다. 미래의 지급 권리는 특별 목적 회사에 양도해야 할 수도 있으며, 자산 보유자는 수금 및 특별 목적 회사에 송금할 법적 의무를 가져야 한다.

어떤 경우든 계약은 누가 현금을 받을 권리가 있는지, 누가 수금을 담당하는지, 자금이 특별 목적 회사에 어떻게 도달하는지를 명확히 해야 한다. 명확한 회수 경로가 없으면 자산은 투자자에 대한 상환을 안정적으로 지원할 수 없다.

3.2. 해외 발행자가 도대체 무엇을 창출했는가

이 모델에서 토큰화의 핵심은 특별 목적 회사에 있다. 한국 기본 자산이 선정되더라도, 토큰을 발행하고 해외 투자자에게 수익을 분배할 독립 주체가 필요하다.

Finloop의 듀얼 엔진 모델은 이 역할을 영국령 버진 아일랜드에 등록된 특별 목적 회사에 맡긴다. 이 회사는 한국 자산 보유자와 해외 투자자 간의 연결점이다.

특별 목적 회사는 한국 자산 수익권을 기반으로 한 토큰화된 채권이나 증권을 발행한다. 따라서 해외 투자자는 특별 목적 회사가 발행한 금융 제품을 구매하는 것이지, 한국 정부 채권이나 수출 채권 자체를 구매하는 것이 아니다. 제품 조건에 따라, 특별 목적 회사는 투자자에게 수익을 지급하고 만기 시 원금을 상환한다.

이 구조가 신뢰성 있게 작동하려면, 특별 목적 회사의 현금 유입 시점이 투자자에 대한 지급 의무와 일치해야 한다. 발행자는 먼저 각 기본 자산의 회수 시간을 확인해야 한다: 정부 채권의 이자와 원금, 펀드의 배당금 및 환매금, 아니면 수출 채권과 저작권의 정산금 등이다.

투자자가 SPV가 자금을 받기 전에 상환을 요구하면, 제품은 유동성 부족이나 상환 지연에 직면할 수 있다.

해외에 SPV를 설립한다고 해서 자동으로 한국 자산에서 발생하는 현금을 받을 수 있는 것은 아니다. 계약은 SPV가 기본 자산에 대한 법적 권리를 가지며, 누가 현금을 수령하고, 누가 자금을 SPV에 송금할 책임이 있는지를 명확히 해야 한다. 동시에, 토큰화 플랫폼은 발행 수량, 토큰 보유 현황 및 소각 수량을 투명하게 기록한다.

해외 발행 단계의 핵심 과제는 SPV가 실제로 받을 수 있는 현금이 충분하고, 투자자에게 약속한 지급 조건을 이행하기 위해 제때 도착하는지를 보장하는 것이다.

3.3. 제품이 홍콩에서 판매된 후 유통 범위는 얼마나 될 수 있는가?

해외 SPV를 통해 제품을 만드는 것은 첫 번째 단계일 뿐이다. 해외 투자자에게 판매하기 위해서는 발행자가 배급을 담당할 금융 기관이 필요하다. Finloop는 면허를 가진 홍콩 중개 기관을 사용할 것을 제안하며, 이 기관은 홍콩 증권 규칙에 따라 제품을 검토하고 전문 투자자에게 판매하며, 홍콩 외부의 투자자에게도 도달할 수 있다.

중개 기관은 SPV 제품의 조건과 위험을 검토하고, 각 투자자가 구매 자격이 있는지를 확인한다. 발행이 전문 투자자에게만 제한된다면, 발행 후 토큰 양도도 제한되어야 한다. 따라서 제품 조건은 양도가 확인된 구매자 간에 제한된다. 이것이 Finloop가 자사의 사모 제품 구조에 대해 구상한 것이다; 이 제한은 홍콩의 모든 종류의 토큰화된 증권에 적용되지 않는다.

Finloop는 또한 홍콩에서 최초로 판매된 제품이 다른 지역의 중개 기관과 거래소를 통해 발매될 것을 제안했다. 그러나 홍콩에서의 최초 판매는 자동으로 다른 곳에서 판매되거나 거래될 수 있는 것을 허용하지 않는다. 각 시장의 규칙은 개별적으로 평가해야 한다. 만기 전에 판매하고자 하는 투자자는 인수할 의사가 있는 구매자와 가격을 결정할 방법이 필요하다. 제품을 담보로 사용하는 경우에는 기관이 이를 수용할 의사가 있어야 한다.

이 구조에서 홍콩은 최초 판매 및 투자자 자격 검증의 경로를 제공한다. 다른 지역의 판매 및 거래, 그리고 담보로 사용하는 것은 별도로 조정해야 한다.

4. 한국 자산이 투자자에게 지급되는 것을 중단시킬 수 있는 세 가지 주요 위험

토큰화된 제품이 홍콩에서 성공적으로 판매되었지만, 여전히 투자자에게 약속한 대로 지급되지 않을 수 있다. 기본 자산에서 발생하는 현금은 해외 발행 도구(SPV)를 통해 투자자에게 도달해야 한다. 다음 세 가지 위험이 이 자금 흐름을 중단시킬 수 있다.

권리 및 수금 arrangement이 불명확하다: 수출 채권과 같은 자산의 경우, 계약은 구매자가 어디에서 지급하는지, 누가 수금을 담당하는지를 명확히 해야 한다. 수금 의무와 정산 프로세스가 법적 구속력이 없으면, 자산에서 발생하는 지급은 SPV에 도달하지 못할 수 있다.

현금 회수와 지급 사이에 시간 차가 있다: 투자자가 기본 자산 정산 전에 지급을 받아야 하는 경우, SPV는 유동성 부족에 직면하고 상환이 지연될 수 있다. 원화 자산이 달러로 가격이 책정된 제품을 지원할 경우, 환율 변동과 환전 비용이 수익을 감소시킬 수 있다.

국경 간 이전 및 세금 병목 현상: 홍콩 중개 기관이 해당 제품을 판매할 수 있도록 허가받았지만, 자금이 한국 자산 보유자에서 해외 SPV로 어떻게 이전되는지, 해외 투자자에게 어떻게 지급되는지는 해결되지 않습니다. 이러한 이전 및 세금 절차는 실질적으로 실행 가능해야 합니다.

이 모델은 궁극적으로 한국 자산에서 발생하는 현금이 계약 약속에 따라 전액 및 적시에 SPV를 통해 해외 투자자에게 도달할 수 있는지에 달려 있습니다.

5. 두 번째 발행이 첫 번째보다 더 중요하다

홍콩에서 한국 자산 지원 제품을 한 번 판매하는 것은 시작일 뿐입니다. 첫 번째 발행은 시간이 더 걸립니다: 각 당사자는 자산을 검토하고 계약을 확정하며 제품의 판매 방식을 결정해야 합니다.

새로운 제품을 출시할 때마다 이러한 작업을 처음부터 반복해야 한다면, 사업은 규모화하기 어려울 것입니다. 두 번째 발행부터는 첫 거래를 위해 구축된 구조를 재사용할 수 있어야 합니다.

달러로 결제되는 수출 채권은 이 모델이 실행 가능한지 검증하는 방법을 제공합니다. 발행자와 중개 기관은 첫 거래를 위해 설정된 채무자 평가 기준과 제품 공개 방법을 후속 채권에 적용하여 각 제품의 설계 작업량을 줄일 수 있습니다. 그러나 동일한 기준을 적용한다고 해서 모든 채권의 위험이 동일하다는 의미는 아닙니다.

이 모델이 지속 가능한 시장을 지원할 수 있는지 판단하기 위해서는 세 가지 측면의 진행 상황에 주목해야 합니다:

자산 검토에 필요한 시간이 매 발행마다 감소하고 있는가?

기존 투자자가 새로운 제품을 다시 구매할 것인가?

자산 보유자가 자산을 지속적으로 공급할 이유가 있는가?

수출 채권 경험이 축적됨에 따라 이 모델은 다른 한국 자산으로 확장될 수 있습니다. 그 성공은 단 한 번의 발행으로 결정되지 않습니다. 자산 보유자는 적절한 자산을 지속적으로 공급해야 하며, 투자자는 재투자할 의향이 있어야 하고, 중개 기관은 새로운 제품을 시장에 출시할 가치를 인식해야 합니다.