중금: AI 고경기능이 공급 시험을 견딜 수 있을까?
전 세계 AI 체인 3분기 대폭 조정을 통해 높은 혼잡도를 소화한 후(차트 1), 추세가 뚜렷한 분화를 보이기 시작했습니다. 대만 종합지수와 나스닥은 한때 신기록을 세웠고, 필라델피아 반도체, 과학기술 혁신 50, 창업판 50 등의 상승률은 다소 둔화되었으며, 심지어 연초 상승폭을 완전히 반납하기도 했습니다(차트 2). 이 배경에는 미국 국채 금리와 A주 자금 흐름의 변화와 같은 각 시장 내부의 거시적 및 미시적 환경의 영향 외에도, AI 체인에서 서로 다른 단계의 수급 관계의 미세한 변화가 밀접하게 관련되어 있을 것입니다: 시장은 수요를 대표하는 클라우드 업체의 자본 지출이 가장 빠른 성장 단계를 넘어섰다고 우려하고 있으며(차트 3), 새로운 응용 시나리오를 기다리고 있는 동안 광 모듈, GPU, 저장 칩 등 일부 상류 단계의 신규 공급이 차례로 방출되고 있습니다(차트 4).
차트 1: 기술 방향이 2026년 6월에 비정상적으로 혼잡했으나 현재는 명백히 식었습니다.
자료 출처: Bloomberg, Wind, 중금 회사 연구부
차트 2: 혼잡도가 소화된 후 M7, 나스닥 등이 한때 신기록을 세웠으나 필라델피아 반도체, 창업판 50 등의 상승세는 뚜렷하게 둔화되었습니다.
자료 출처: Wind, 중금 회사 연구부
차트 3: 5대 클라우드 업체의 자본 지출이 이미 가장 빠른 성장 단계를 넘어섰을 가능성이 있습니다.
자료 출처: Factset, 중금 회사 연구부
차트 4: 반도체 부문과 클라우드 업체의 자본 지출이 증가와 감소를 반복하고 있습니다.
자료 출처: Factset, 중금 회사 연구부
수급 리듬의 빠름과 느림, 상승과 하강이 이전에 지속적으로 확대되었던 수급 격차가 수렴 징후를 보이기 시작하게 했고, 양과 가격이 동시에 상승하는 고경기 논리는 새로운 도전에 직면하게 되었습니다. 이는 시장이 공감에서 분열로 나아가게 했습니다. 그렇다면 이번 AI 주도의 고경기가 과연 얼마나 지속될 수 있을까요? 아마도 현재 전 세계 투자자들이 가장 관심 있는 문제일 것입니다.
1. 고경기를 판단하는 세 가지 인식 편향: 수요가 중요하지만 공급도 주목할 가치가 있습니다.
고경기는 말 그대로 수요가 상승 통로에 있다는 것을 의미하므로 공급은 종종 의도치 않게 무시됩니다. 그러나 수요에 비해 공급도 주목할 가치가 있으며, 우리는 세 가지 인식 편향을 재검토할 필요가 있다고 생각합니다.
► 첫째, 수요가 중요하지만 공급도 주목할 가치가 있습니다; 투자자들은 종종 1차 수요를 강조하고 확대하지만 2차 공급을 간과하고 저평가하기 쉽습니다. 투자자들은 시장 공간, 침투율, 고객 충성도 및 기술 진화를 바탕으로 향후 몇 년의 수익 성장과 자본 수익률을 추론하지만, 성장 자체가 유발하는 공급 반응을 간과하기 쉽습니다. 수요 성장은 자연스럽게 투자 수익으로 이어지지 않으며, 오히려 더 확실하고 매력적인 성장 전망은 자본을 유입시키고 기업의 생산 확대를 촉진하며 경쟁을 심화시킬 가능성이 높습니다. 신규 공급이 수요보다 빠를 경우, 원래의 부족은 과잉으로 전환될 수 있으며, 가격과 이익률은 하락하게 됩니다; 반대로 공급이 생산능력, 기술 또는 산업 체인 병목에 의해 제약을 받는 경우, 수요 증가 속도가 더 이상 가속화되지 않더라도 가격과 이익은 비선형적으로 증가할 수 있습니다. 따라서 수요는 성장 공간을 열고 공급은 수익 탄 성을 확대합니다.
► 둘째, 수요 예측은 많은 불확실한 장기 가정에 의존하지만 공급 판단에는 더 많은 확실한 참고 지표가 있습니다. 기술 진화 시기에는 최종 수요, 응용 실행 속도 및 고객의 지불 의사가 높은 불확실성을 가지고 있으며, 장기 시장 공간의 예측은 종종 많은 가정에 의존합니다. 반면 자본 지출, 건설 중인 생산능력, 자금 조달 규모 및 경쟁자 진입 등의 공급 지표는 일반적으로 더 관찰 가능하고 검증 가능합니다. 특히 현재 AI 산업에서는 수년 후의 응용 규모와 상업화 전망을 예측하기보다는 이미 발생했거나 진행 중인 공급 확장을 식별하는 것이 더 확실한 데이터 기반을 가지고 있습니다. 불확실한 장기 수요에서 확실성을 찾기보다는 상대적으로 관찰 가능한 공급 변화에서 자본 수익의 한계 변화를 파악하는 것이 더 낫습니다.
► 셋째, 공급의 중요성을 인식하더라도 공급 확장을 단순히 수익 감소와 동일시하기 쉽습니다. 공급 확장은 원래의 균형을 깨뜨릴 수 있지만, 생산 확대가 반드시 과잉으로 이어지는 것은 아니며, 높은 투자가 반드시 낮은 수익을 의미하는 것은 아닙니다. 핵심은 산업 경쟁 구조에 있습니다: 경쟁이 분산된 시장에서는 기업들이 각자의 합리적인 생산 확대 결정을 내리지만, 이는 산업 차원의 비합리적인 투자로 누적될 수 있습니다; 반면 집중도가 높은 시장에서는 기업들이 자사의 생산 확대가 산업 공급과 가격에 미치는 영향을 더 잘 고려할 수 있으며, 신규 투자는 무질서한 경쟁이 아닌 기술 업그레이드, 효율 개선 또는 선도 기업의 시장 점유율 확대를 더 많이 반영할 수 있습니다. 따라서 진정으로 경계해야 할 것은 공급 확장 자체가 아니라 공급 규율이 결여된 확장입니다; 수익을 결정하는 것은 공급 확장의 규모뿐만 아니라 공급 확장이 처한 경쟁 구조입니다.
위의 고려를 바탕으로, 본 문서에서는 이미 방대한 AI 수요 전망과 시장 공간에 대해 반복적으로 논의하지 않고, 쉽게 간과될 수 있는 공급 측으로 전환하여 현재 고경기의 형성 메커니즘과 지속 가능성을 재검토하고 투자자에게 판단 근거를 제공하고자 합니다.
본 문서에서는 1) 먼저 중국, 미국, 한국 등 주요 시장의 경향을 식별하고 이번 성장의 강도를 판단합니다; 2) 다음으로 수급 관점에서 강력한 성장의 형성 메커니즘을 설명합니다; 3) 이후 투자 강도와 신규 자금 조달 두 가지 차원에서 공급 확장의 강도를 판단합니다; 4) 마지막으로 경쟁 구조를 도입하여 역사적 데이터와 실증 검증을 통해 서로 다른 경쟁 구조에서 공급 확장의 경제적 결과를 분석합니다; 5) 마지막으로 이 프레임워크를 현재에 적용하여 어떤 산업의 높은 성장이 지속하기 어려운지, 어떤 산업의 수익이 여전히 개선될 여지가 있는지를 판단합니다.
2. 고경기의 방향을 어떻게 식별할까요? 미국 주식의 전기 장비 및 반도체, A주 전자 등
이번 고경기가 공급 확장의 시험을 견딜 수 있을지를 판단하기 위해서는 먼저 경기를 정의하고 현재의 경기도가 얼마나 강력한지를 식별해야 합니다.
경기도를 어떻게 정의할까요? 낮은 기준선은 높은 성장을 만들어낼 수 있지만, 반드시 경영이 명확히 개선되었다는 것을 의미하지는 않습니다; 마찬가지로 20%의 이익 성장은 안정적인 소비 기업에게는 명확한 변화일 수 있지만, 주기적인 기업에게는 단지 정상적인 변동일 수 있습니다. 단순히 전년 동기 대비 숫자를 보면 기준선 효과를 성장이나 경기로 착각하기 쉽습니다. 한편, 서로 다른 산업의 이익 변동에도 뚜렷한 차이가 있으며, 기준선 효과를 제거한 높은 성장도 반드시 해당 산업이 경기 구간에 진입했음을 의미하지는 않습니다.
이를 위해 본 문서에서는 표준화된 예기치 않은 이익(SUE, Standardized Unexpected Earnings)을 도입하여 기업의 당기 이익 성장률과 역사적 평균의 차이를 역사적 이익 성장률의 표준 편차로 나누어 이익 성장률이 역사적 정상에서 얼마나 벗어났는지를 측정합니다:
SUEᵢ,ₜ＝[ΔEᵢ,ₜ－mean(ΔEᵢ)]／std(ΔEᵢ,ₜ₋ₖ)，
여기서 ΔE는 분기 이익의 전년 동기 대비 성장률입니다. 이는 기준선 차이의 간섭을 줄이는 데 도움이 되며, 서로 다른 산업의 이익 성장률의 비교 가능성을 높일 수 있습니다. SUE가 높을수록 당기 이익 성장률이 역사적 정상에 비해 강하다는 것을 의미하며, SUE가 0보다 크면 이익 성장률이 역사적 평균을 초과하는 것을 의미합니다; SUE가 1보다 크면 이익 성장률이 역사적 평균을 한 배의 표준 편차 이상 초과하여 강한 이익 경기를 반영합니다. 본 문서에서는 SUE가 1보다 큰 산업을 고경기 산업으로 정의합니다.
우리의 측정 결과에 따르면, 현재 고경기 산업의 대부분은 AI 산업 체인에 속하며, 예를 들어 미국 주식의 전기 장비, 반도체 및 장비, 전자 및 소프트웨어(차트 5), 그리고 A주 전자 등 부문(차트 6)입니다. 또한 A주의 비은행 금융도 높은 경기도를 가지고 있습니다.
차트 5: 2026년 상반기, 미국 주식의 전기 장비, 반도체 등 산업의 이익 경기도가 높습니다.
자료 출처: Factset, 중금 회사 연구부
차트 6: 2026년 상반기, A주의 전자, 컴퓨터, 전력 장비 등 산업의 이익 경기도가 높습니다.
자료 출처: Wind, 중금 회사 연구부
3. 경기가 상승하는 이유는 무엇인가요? 수요가 성장 공간을 열고 공급이 수익 탄 성을 확대합니다.
경기가 상승하는 이유는 수요 전망이 공간을 열고 공급 제약이 수익 탄 성을 확대하기 때문입니다. 이번 AI를 예로 들면,
► 한편, AI 수요 확장의 핵심 동력은 대모델 능력의 지속적인 진화로 인한 노동 생산성의 뚜렷한 향상에서 비롯됩니다. Anthropic의 측정에 따르면, AI 지원을 통해 일부 작업의 완료 시간이 평균 80% 단축될 수 있으며, 대모델의 응용 시나리오가 점점 풍부해지고 있습니다. 미국 비농업 부문의 전체 노동 생산성이 뚜렷하게 향상되었으며, AI 투자가 많은 산업인 정보 기술, 금융 보험의 노동 생산성 개선이 특히 두드러집니다(차트 7). 생산 효율성의 향상은 단어 호출량의 지속적인 고속 성장을 이끌어내고 있습니다(차트 8). 클라우드 업체의 컴퓨팅 파워 투자가 계속 증가하고 있으며, AI 컴퓨팅 파워, 인프라 등 관련 단계의 수요가 빠르게 확장되고 있습니다. 더 장기적으로 보면, 현재 AI가 기업 지출에서 차지하는 비율과 개인 지불의 절대 금액은 여전히 낮은 수준에 있습니다(차트 9). AI는 여전히 응용의 초기 단계에 있을 수 있으며, 모델 훈련, 추론, 또는 미래의 더 많은 응용 실행 모두 상당한 잠재적 시장 공간을 의미합니다. AI 수요의 빠른 성장은 관련 산업 체인의 확장 공간을 결정합니다.
► 한편, 공급 제약은 수요 증가가 가져오는 이익 탄 성을 더욱 확대합니다. 산업에 많은 유휴 생산능력이 존재할 경우, 신규 수요는 주로 생산량을 증가시켜 충족할 수 있으며, 가격 반응은 일반적으로 온화합니다; 생산능력 이용률이 점차 한계에 가까워짐에 따라 기업의 단기 생산 확대 공간이 좁아지고, 신규 수요는 점점 더 수량 확대를 통해 소화하기 어려워지며, 더 많은 수요가 가격 상승으로 전환됩니다. 이때 공급 곡선은 점차 가팔라지며, 동일한 폭의 수요 증가가 더 큰 가격 변화를 초래하게 됩니다[1]. 산업은 상대적으로 선형적인 "양 증가"에서 점차 "양과 가격의 동시 상승"으로 전환됩니다. 가격의 비선형 상승은 이익 탄 성을 더욱 확대합니다. 생산량을 증가시키려면 원자재, 인건비 등의 추가 투자가 필요하며, 신규 수익은 해당 비용을 차감해야 이익으로 전환될 수 있습니다; 판매량과 단위 비용이 변하지 않는 조건에서 가격 상승으로 인한 수익 증가는 직접적으로 이익으로 전환됩니다. 따라서 동일한 규모의 수익 증가에서 가격 상승으로 인한 이익 증가는 일반적으로 판매량 증가로 인한 이익 증대보다 높으며, 원래의 이익률이 낮을수록 이러한 확대 효과는 더욱 뚜렷합니다.
차트 7: 미국 비농업 부문의 노동 생산성이 향상되었으며, AI 투자가 높은 산업에서 개선이 더욱 두드러집니다.
자료 출처: Fred, 중금 회사 연구부
차트 8: AI 단어 호출량이 지속적으로 고속 성장하고 있습니다.
자료 출처: OpenRouter, 중금 회사 연구부
차트 9: AI 지출이 기업 투자(급여 제외)에서 차지하는 비중이 2023년 0.5%에서 2026년 5.7%로 증가
자료 출처: Ramp, 중금 회사 연구부
이 메커니즘은 산업 체인의 병목 단계에서 특히 두드러진다. 각 단계가 서로 보완하고 단기적으로 대체하기 어려운 생산 시스템에서 전체 생산량은 공급이 가장 부족한 단계에 의해 제한된다("나무 통 이론" 또는 레온티예프 생산 함수). 다른 단계의 생산 능력이 충분하더라도, 핵심 부품의 공급 부족은 하류 생산을 제한하고 신규 수요가 병목 단계에 집중되어 가격과 이익을 상승시킨다. 이는 우리가 이전 보고서 "AI 시대와 인구 변화의 추측"에서 언급한 레온티예프식 상호 보완 생산 관계가 드러내는 병목 효과이다: 산업 체인의 확장 능력을 결정하는 것은 각 단계의 생산 능력의 단순 합계가 아니라, 핵심 단계가 충분한 보완 공급을 제공할 수 있는지 여부이다.
따라서 이번 AI 산업의 호황은 실제로 두 가지 힘을 포함하고 있다: 수요 확장은 이익 성장의 기초를 제공하고, 공급 제약은 가격과 이익의 탄력성을 더욱 확대한다. 강력한 AI 수요는 먼저 판매량 확장을 촉진하고, 수요가 공급 제약에 도달하면 가격과 이익률이 동시 상승하여 이익 성장이 수익 성장보다 빠르게 이루어지며, 일부 산업에서는 역사적 정상보다 현저히 높은 표준화된 예상 이익(SUE)이 나타난다. 우리의 측정 결과에 따르면, 미국 주식 시장의 전자, 전기 장비 등 SUE가 높은 산업은 동시에 높은 생산 능력 이용률과 제품 가격 상승폭이 두드러진 특성을 보인다(차트 10, 차트 11). 이러한 산업의 비정상적으로 강한 이익 성과는 단순히 수요의 높은 성장에서 비롯된 것이 아니라, 강한 수요와 긴 공급이 함께 작용한 결과이다.
차트 10: 생산 능력 이용률이 높은 산업은 이익 성장 속도가 빠른 산업이다
자료 출처: Factset, BEA, 중금 회사 연구부
차트 11: 높은 생산 능력 이용률 하에서 비선형적인 가격 상승이 발생하기 쉽다
자료 출처: Haver, 중금 회사 연구부
네, 공급 확장의 강도를 어떻게 인식할 것인가? 높은 호황이 지속될 수 있는지는 공급 확장의 반응 속도에 달려 있다
수요 증가가 생산 능력 제약에 도달하면 가격의 비선형 상승은 이익 탄력성과 자본 수익률을 확대한다. 그러나 이러한 높은 호황이 지속될 수 있는지는 높은 수익률이 초래한 공급 확장이 생산 능력 제약에 미치는 영향에 달려 있다.
그렇다면 공급 확장의 강도를 어떻게 인식하고 판단할 것인가? Hoberg와 Phillips(2010)의 연구 사고를 참고하여, 우리는 상대 투자 강도와 신규 자금 조달 두 가지 차원에서 공급 확장의 강도를 묘사한다: 1) 먼저, 상대 투자 강도를 도입하여 현재 공급 확장을 위한 합리적인 기준을 찾아 실제 증산이 정상 수준에서 벗어났는지를 판단한다; 2) 다음으로, 아직 발생하지 않은 미래 투자를 조사하여 기업이 계속해서 증산에 필요한 신규 자금을 확보했는지를 판단한다.
- 현재 투자가 정상에서 벗어났는가? "합리적인 투자 수준"을 결정한다
높은 호황 산업의 자본 지출 증가 자체가 공급 압력이 증가한다는 것을 의미하지는 않는다. 수요 전망 개선, 수익성 상승, 자금 조달 조건 완화는 더 높은 투자가 합리적인 선택이 되도록 한다. 따라서 공급 압력을 판단하는 핵심은 자본 지출의 절대적인 높이가 아니라, 실제 투자가 경영 조건이 암시하는 "합리적인 투자 수준"에서 벗어난 정도이다. 본문에서는 Hoberg와 Phillips(2010)의 방법을 참고하여, 토빈의 Q, ROE, 레버리지 비율, 수익 변동, 배당금, 기업 연령 및 규모 등의 요소를 사용하여 기업이 주어진 경영 조건 하에서의 정상 투자 강도를 추정하고 투자 강도의 기준을 설정한다. 이후 실제 투자 강도와 모델 예측값의 차이를 상대 투자 강도(Relative Investment, RI)로 정의한다. 구체적으로 살펴보면:
► 투자 전망은 토빈의 Q로 측정되며, 이는 투자 강도를 긍정적으로 끌어올린다. 이론적 의미는 자본의 시장 가치와 재설치 비용의 비율로, 시장 가치가 재설치 비용보다 높고 신규 자본이 유사한 수익을 얻을 수 있을 때 기업은 증산할 동기를 갖는다. 따라서 Q 값은 시장이 투자 전망을 판단하는 것을 간접적으로 반영할 수 있다. 측정 시, 토빈의 Q는 지연된 수치를 사용하여 알려지지 않은 정보를 도입하는 것을 피한다;
► 자금 조건은 ROE와 레버리지 비율로 나타내며, 두 가지는 투자 강도에 대한 작용 방향이 반대이다. 투자는 프로젝트가 투자할 가치가 있는지 여부뿐만 아니라 기업이 해당 자금을 지출할 수 있는지와 레버리지 공간에 따라 달라진다. ROE는 기업의 수익성을 나타내며, 투자 강도를 긍정적으로 이끈다. 레버리는 한편으로는 회사의 자금 조달 공간을 제한하고, 다른 한편으로는 부채 잔여 효과(debt overhang)를 발생시킨다. 기업이 이미 상당한 부채 부담을 지고 있을 때, 신규 프로젝트의 일부 수익은 먼저 채권자에게 흘러들어가 주주가 추가 투자를 할 동기를 약화시킬 수 있다;
► 수익 변동은 투자 불확실성을 나타낸다. 이론적으로, 투자 수익률이 비슷한 프로젝트에 직면했을 때, 수익 변동이 클수록 불확실성도 커지며, 공장, 장비 등의 투자는 회수하기 어렵기 때문에, 합리적인 기업은 더 많은 정보를 얻기 위해 기다리기를 선택할 수 있다. 실증적으로 이 지표와 투자 강도 간의 관계는 명확하지 않다;
► 자본 갱신 수요는 배당금, 기업 연령 및 규모를 대리 변수로 사용하며, 일반적으로 투자 강도와는 부정적인 상관관계를 가진다. 배당금을 지급하는 기업은 보통 산업 생애 주기의 중후반에 위치하며, 대규모 자본 지출 의지가 부족하다. 서로 다른 연령과 규모의 기업 간 자본 갱신 교체 수요에는 큰 차이가 있으며, 기업 연령이 많고 규모가 클수록 자본 지출 강도가 약해질 수 있다.
"합리적인 투자 강도"는 수요 측의 정보를 일부 반영할 수 있다. 모델에서 주문, 수익 성장률 등의 수요 측 독립 변수를 직접 사용하지 않았지만, 토빈의 Q 값, ROE 등의 변수는 수요 전망 및 수익 성장률의 변화를 일부 반영한다. 그러나 최신 주문이나 아직 실현되지 않은 기술 기회와 같은 일부 정보는 추가적인 검증이 필요하다.
우리는 석유 및 가스(미국), 건축 자재(미국), 비철금속(미국), 반도체 장비(미국, 중국), 디지털 칩 설계(미국, 중국), 반도체 위탁 생산(전 세계), 저장 장치(전 세계), 광 모듈(미국, 중국), PCB(미국, 중국), 전력망 장비(중국) 및 송배전(미국) 등 산업 체인 단계에 대해 적합성을 분석했으며, 중국 디지털 칩 설계, 광 모듈 및 전력망 장비를 제외하고 R²는 모두 0.4 이상으로 모델의 실행 가능성과 설명력을 나타낸다. 설명력이 낮은 일부 분야는 위에서 언급한 산업 발전 시간이 짧고 기술 진화가 빠른 등의 구조적 변화와 관련이 있을 수 있다.
우리의 측정 결과에 따르면(차트 12), 2026년 상대 투자 강도 RI가 높은 산업에는 전 세계 반도체 저장, 전 세계 반도체 위탁 생산, 미국 건축 자재, 미국 PCB, 미국 광 모듈 등이 포함되며, 이들의 투자 강도는 "합리적인 수준"을 명백히 초과한다. 설명할 점은 높은 RI가 과도한 투자와 더 공격적인 증산의 근거로 직접 사용될 수는 없으며, 모델이 아직 포착하지 못한 신규 주문, 신규 기술 및 산업 업그레이드에서 비롯된 것일 수 있으므로 경쟁 구도 등의 차원에서 추가적인 판단이 필요하다.
차트 12: 호황 분야의 상대 투자 강도(RI) 역사적 추세
자료 출처: Factset, Wind, 중금 회사 연구부 주석: 1997~2025년 데이터를 통계 샘플로 선택
- 미래 투자는 얼마나 될 것인가? 신규 자금 조달을 관찰한다
신규 자금 조달을 통해 미래 증산 확률을 관찰한다. 상대 투자 강도는 "현재 투자가 합리적인 수준에서 벗어난 정도"에 대한 질문에 답하지만, 실제로 미래 공급을 결정하는 것은 다음 단계에서 계속해서 투자를 늘릴 수 있는 능력이다. 따라서 우리는 신규 자금 조달(New Financing)을 추가하여 자본이 여전히 산업으로 유입되고 있는지를 관찰한다.
우리는 신규 자금 조달을 순 주식 자금 조달과 순 부채 자금 조달의 합이 총 자산에서 차지하는 비율로 정의한다. 자금 조달은 미래 자본 지출과 동일하지 않지만, 후속 증산을 위한 필수 자금 조건을 제공한다. 신규 자금 조달이 증가하면 기업이 더 많은 외부 자금을 확보했음을 의미하며, 증산을 추진할 조건이 마련된다. 만약 RI가 이미 높은 수준에 있고 기업이 여전히 대량의 외부 자금을 지속적으로 확보하고 있다면, 이는 산업이 이미 강력한 증산을 진행했으며, 미래에 추가 투자를 늘릴 조건이 형성되고 있음을 의미하므로 자본이 새로운 공급 확장을 지원하고 있는지 주의해야 한다. 반대로, RI가 높지만 신규 자금 조달이 명확히 감소한다면 현재의 높은 투자가 계속해서 가속화되지 않을 수 있다.
우리의 측정 결과에 따르면, 2026년 각 산업의 신규 자금 조달 강도는 상대적으로 억제되어 있으며, 50% 분위수를 초과하는 것은 전 세계 반도체 위탁 생산과 미국 반도체 장비뿐이며, 두 산업 모두 역사적 68% 분위수에 위치한다. 미국 광 모듈, 미국 건축 자재, 전 세계 반도체 저장, 전 세계 디지털 칩 등의 산업은 자금 조달 강도가 낮은 분위수에 있다. 따라서 종합적으로 볼 때, 투자 강도가 크고 자금 조달 강도도 큰 산업은 전 세계 반도체 위탁 생산뿐이다.
다섯, 공급 확장이 반드시 수익률을 낮출 것인가? 경쟁 구도를 봐야 한다
높은 강도의 공급 확장은 기존의 수요와 공급 균형을 깨뜨려 공급 압력을 증가시킬 가능성이 있다; 또한 고속 성장하는 수요나 기술 업그레이드 요구를 충족시킬 가능성도 있다. 따라서 높은 투자가 반드시 낮은 수익률을 의미하는 것은 아니며, 핵심은 산업 경쟁 구도에 있다.
- 서로 다른 경쟁 구도에서 공급 확장의 경제적 의미
산업이 분산되어 있을 때, 개별 기업의 합리성이 산업 차원의 비합리성으로 전환될 수 있다. 각 기업은 가격 상승과 높은 이익을 볼 수 있으며, 모두 시장 점유율을 확대하고 싶어 한다. 그러나 한 기업이 생산 능력을 늘리면 다른 기업의 미래 가격과 수익에 영향을 미친다. 만약 모두가 눈앞의 부족에 따라 투자를 하기로 결정했지만 경쟁자가 동시 증산하는 규모를 과소평가한다면, 개별 기업의 합리적인 결정은 전체 산업의 공급 과잉으로 누적될 수 있다. 따라서 중저 집중도의 산업에서 높은 상대 투자는 실적 하락의 신호일 수 있다.
산업 집중도가 높을 경우, 높은 투자 강도가 기업의 독점 이익을 증대시킬 수 있다. 산업 집중도가 높은 시장에서는 기업이 자신의 증산이 산업 공급과 가격에 미치는 영향을 더 쉽게 인식할 수 있으며, 투자 결정도 이러한 영향을 고려할 가능성이 높다. 비합리적인 투자는 더 쉽게 수정될 수 있다. 따라서 높은 집중도의 산업에서 높은 상대 투자와 신규 자금 조달은 기술 업그레이드, 수요 폭발 등의 충격 하에서 변수의 역사적 관계 변화의 신호일 수 있으며, 높은 상대 투자는 실적 개선을 의미할 수 있다.
이에 따라 본문에서는 산업 수익 집중도(HHI)를 추가하여 경쟁 구도 및 잠재적인 공급 규율을 묘사한다. 이 지표는 산업 내 각 구성 회사의 수익 점유율의 제곱합이다. HHI가 높을수록 수익이 소수의 주요 기업에 더 집중되며, 공급 결정이 상대적으로 집중된다; HHI가 낮을수록 산업 참여자가 분산되어 있어 호황기에는 여러 기업이 동시에 증산하기 쉬워 공급 집중 해방의 위험이 커진다.
우리의 측정 결과에 따르면, 미국 주식 시장의 비철금속, 전 세계 반도체 저장, 전 세계 반도체 위탁 생산, 미국 건축 자재 등의 산업은 수익 집중도가 높고, 중국 디지털 칩 설계, 미국 석유 및 가스, 중국 반도체 장비 등의 산업은 상대적으로 분산되어 있다(차트 13). 물론 실제 결과는 데이터 가용성에 제한을 받을 수 있다.
차트 13: 호황 분야의 경쟁 구도
자료 출처: Factset, 중금 회사 연구부
2）실증 검증: 높은 집중도에서의 생산 확대는 높은 수익과 높은 경기와 관련이 있다
다음으로, 우리는 상대 투자 강도, 신규 자금 조달 및 경쟁 구도가 자본 수익에 미치는 영향을 추가로 실증 검증한다. HHI 통계 오차의 영향을 줄이기 위해 HHI가 4000 이상인 경우를 높은 집중도 그룹으로 분류하고, 나머지는 중저 집중도 그룹으로 분류하며, 지연된 ROE 변화를 통제 변수로 추가하여 현재의 상대 투자 강도와 자금 조달 강도가 다음 기간 ROE 변화와의 관계를 조사한다. 결과는 다음과 같다:
► 투자가 지속적인 수익으로 전환될 수 있는지는 경쟁 구도와 유의미한 관계가 있다. 중저 집중도 그룹에서는 상대 투자 강도와 다음 기간 ROE 변화가 부정적인 관계를 보이며, 높은 집중도 그룹에서는 이 관계가 긍정적으로 전환되어 두 경우 모두 통계적으로 유의미하다. 이는 투자 수준이 정상에서 멀어질수록 경쟁이 분산된 산업의 수익이 감소하고, 높은 집중 산업에서는 오히려 수익 개선이 이루어짐을 의미한다.
► 자금 조달 강도도 다음 기간 ROE 변화와 긍정적인 상관관계를 보이지만 통계적으로 유의미하지 않아 안정적인 예측 작용을 확인하기에는 부족하다. 가능한 이유는 자금 조달 강도가 주식 및 부채 자금을 모두 포함하고 있어 이론적으로 자본 수익에 미치는 영향이 이중적일 수 있다: 레버리지, 자사주 매입 또는 높은 ROIC의 신규 프로젝트가 투자 수익률을 증가시키는 한편, 재무 비용과 주식 희석이 자본 수익을 침해할 수 있어 추가적인 분해 검증이 필요하다.
경기와 수익 변화는 완전히 동기화되지 않으며, 신규 공급이 해방된 후에도 산업 이익이 여전히 증가할 수 있지만, 그 증가 속도는 비정상적으로 높은 수준에서 역사적 정상으로 점차 회귀할 수 있으며, 이는 SUE 감소로 나타나고 ROE는 반드시 동기적으로 하락하지 않을 수 있다. 따라서 본문에서는 공급이 자본 수익 ROE와 이익 경기 SUE에 미치는 영향을 추가로 구분하고, SUE를 설명 변수로 추가하여 상대 투자 강도와 신규 자금 조달이 미래의 이익 경기를 변화시키는지 조사한다. 결과는 다음과 같다:
► 상대 투자 강도는 경쟁 구도의 차이에 따라 경기 변화에 상반된 영향을 미친다. 중저 집중도 그룹에서는 상대 투자 강도와 다음 기간 SUE 변화가 부정적인 관계를 보이며, 높은 집중도 그룹에서는 이 관계가 긍정적이다. 이는 ROE 회귀 방향과 일치하며, 경쟁이 분산된 산업에서는 투자 수준이 정상에서 멀어질수록 이익 경기가 비정상적으로 높은 수준에서 하락할 가능성이 높아짐을 나타낸다; 반면 높은 집중 산업에서는 높은 투자로 인해 이익 경기가 오히려 지지를 받는다.
► 자금 조달 강도와 SUE는 중저 집중도 그룹에서 유의미한 긍정적 상관관계를 보이며, 높은 집중도 그룹에서는 여전히 유의미하지 않다. 중저 집중도 그룹에서 자금 조달 강도와 경기의 긍정적 상관관계는 앞서 언급한 공급 확대가 경기를 약화시키는 논리와 모순되는 것처럼 보이지만, 이는 두 가지 문제를 반영할 가능성이 높다. 첫째, 산업 구도가 분산되고 경쟁이 충분한 기업은 일반적으로 강한 자금 조달 제약에 직면한다. 기업의 내생적 현금 창출 능력이 상대적으로 약하고, 연구 개발, 판매 및 생산 능력 구축은 외부 주식 및 채권 자금 조달에 더 많이 의존한다. 오직 경기 수준이 높을 때 외부 자금을 더 쉽게 확보할 수 있다. 동시에 자금 조달에서 생산 능력 해방까지는 시차가 존재하며, 자본 수익과 경기의 침해가 다음 기간에 즉시 나타나지 않을 수 있다. 높은 집중 산업에서는 자금 조달 강도가 미래 SUE에 미치는 영향이 유의미하지 않으며, 이는 기업이 직면하는 자금 조달 제약이 상대적으로 약하기 때문일 수 있다. 이러한 산업에서 주요 기업은 강한 내부 현금 창출 능력을 가지고 있어 외부 자금 조달 의존도가 낮고, 외부 자금을 확보한 후에야 연구 개발이나 자본 확장을 시작할 필요가 없다. 따라서 신규 자금 조달 강도는 순수한 경기 개선 신호가 아닐 수 있다.
요약하자면, 경쟁 구도가 분산되고 투자와 자금 조달이 높은 산업에서는 경기와 수익이 높은 수준에서 하락할 위험에 주의해야 하며; 산업 집중도가 높은 산업에서는 높은 투자가 더 높은 수익과 경기를 가져올 수 있다.
차트 14: ROE에 영향을 미치는 공급 측 핵심 변수
자료 출처: Wind, 중금 회사 연구부
주석: 1997~2025년 데이터를 통계 샘플로 선택
3）역사적 경험: 인터넷 거품 속의 공급 확대와 자본 수익
인터넷 거품의 경험은 "경쟁 구도가 변화하면 투자 확대의 의미가 달라진다"는 것을 보여주는 직관적인 사례를 제공한다. 1990년대 말 기술 경기가 급격히 상승하면서 자본 지출이 눈에 띄게 증가했다. 그러나 동일한 투자 강도 하에서도 산업마다 결과는 전혀 달랐으며, 그 뒤에 중요한 역할을 한 것은 바로 경쟁 구도였다(차트 15).
► 경쟁이 분산된 산업에서는 높은 투자가 자본 수익의 명확한 감소와 함께 나타나는 경우가 많다. 당시 반도체 장비의 경우가 그러하다. 미국 반도체 장비 산업의 1998년 RI는 0.535로 역사적 89.7% 분위에 해당하며; 이후 2001년까지 ROE는 누적 28.0 포인트 하락했다. 미국 PCB 산업도 유사한 특성을 보였다: 2000년 RI는 0.324로 역사적 89.7% 분위에 해당하며, 1년 후 ROE는 63.2 포인트 하락했다. 두 산업 모두 집중도가 낮아 경쟁자가 동기화하여 공급을 늘릴 경우 기업 차원의 합리적인 투자가 산업 차원의 공급 압력으로 쉽게 누적될 수 있다.
► 높은 집중도 산업은 다른 결과를 보인다. 반도체 위탁 생산의 경우가 그러하다. 글로벌 반도체 위탁 생산 산업의 2001년 HHI는 4289로 높은 집중도 산업에 해당하며; 그 해 RI는 0.250으로 역사적 82.8%의 높은 분위에 해당하나, 1년 후 ROE는 오히려 7.5 포인트 증가했다. 즉, 공급 결정이 더 집중된 산업에서는 투자가 역사적 정상 수준을 명확히 초과하더라도 무질서한 생산 확대와 공급 과잉으로 발전하지 않을 수 있다.
차트 15: 인터넷 거품 시기, 높은 집중도의 반도체 위탁 생산 산업과 다른 높은 투자 강도 산업의 ROE 추세 차별화
자료 출처: Factset, 중금 회사 연구부
여섯, 어떤 산업이 미래에 높은 경기를 지속할 수 있을까? 공급은 중국 반도체 장비와 전력망 장비에 유리하며, 글로벌 디지털 칩은 압박을 받을 수 있다
앞서의 분석은 공급 강도가 자본 수익과 경기 모두에 대해 좋은 설명력을 가지며 1년 선행 예측 효과가 있음을 보여준다. 방향은 산업 경쟁 구도에 따라 달라지며, 신규 자금 조달의 독립적인 예측 작용은 제한적이다. 따라서 미래 전망을 판단할 때, 우리는 먼저 경쟁 구도를 식별하고, 상대 투자 강도를 주요 신호로 삼아 수익 변화 방향을 판단한다.
► 향후 2년 경쟁 구도의 변화. 2026년 집중도가 높은 산업은 미국 금속 광물 채굴, 글로벌 반도체 저장, 글로벌 반도체 위탁 생산, 미국 건축 자재이며; 상대적으로 분산된 산업은 중국 디지털 칩 설계, 미국 석유 및 가스, 중국 반도체 장비 등이다. 2027년의 경우, 수익 예상 비율에 따라 추정한 결과 산업 경쟁 구도는 근본적인 변화가 없으나, 집중도가 눈에 띄게 감소하는 산업은 주로 글로벌 반도체 저장, 미국 금속 광물 채굴, 미국 석유 및 가스, 미국 PCB이며; 집중도가 눈에 띄게 증가하는 산업은 주로 글로벌 반도체 위탁 생산, 글로벌 디지털 칩 설계 및 중국 광 모듈이다.
► 향후 2년 투자 강도의 변화(차트 16). 산업 자체의 변동으로 인한 비교 불가능성을 없애기 위해 본문에서는 동일 산업 역사 시퀀스 내에서 상대 투자 강도의 분위수를 통일하여 사용하며, 2026년과 2027년 데이터는 모두 시장의 일치된 예상이다.
2026년, 우리는 시장의 일치된 예상에 따라 상대 투자 강도가 높은 산업으로는 높은 집중도 그룹의 글로벌 반도체 저장, 글로벌 반도체 위탁 생산 및 미국 건축 자재, 중저 집중도 그룹의 글로벌 디지털 칩 설계, 미국 광 모듈, 미국 PCB 및 미국 전력망 장비가 있으며; 상대 투자 강도가 낮은 산업으로는 중국 전력망 장비, 광 모듈, 반도체 장비가 있으며 모두 중저 집중도 그룹에 속한다.
2027년, 우리는 시장의 일치된 예상에 따라 높은 집중도 그룹의 글로벌 반도체 위탁 생산 및 미국 건축 자재, 중저 집중도 그룹의 글로벌 디지털 칩 설계의 상대 투자 강도가 여전히 높고, 또한 중저 집중도 그룹의 중국 디지털 칩 설계의 투자 강도가 증가할 것이다; 상대 투자 강도가 낮은 산업에는 높은 집중도 그룹의 글로벌 반도체 저장과 중저 집중도 그룹의 미국 PCB, 광 모듈 및 비철금속이 추가된다.
차트 16: 높은 경기 부문 상대 투자 강도 예상 변화 방향
자료 출처: Factset, 중금 회사 연구부
산업 집중도와 투자 강도의 다양한 조합은 미래 수익(ROE)과 이익(SUE)에 대해 서로 다른 의미를 가진다(차트 17): 1) 높은 집중도 + 높은 투자 강도: 글로벌 반도체 위탁 생산 및 미국 건축 자재 등을 포함한다. 공급 결정이 상대적으로 집중되어 있어 높은 투자가 무질서한 생산 확대로 발전하지 않을 수 있으며, 오히려 기술 혁신과 양과 가격의 균형이 ROE와 SUE를 자극할 수 있다; 2) 중저 집중도 + 낮은 투자 강도: 중국 반도체 장비 및 전력망 장비 등 산업을 포함한다. 생산 확대가 상대적으로 억제되어 있어 양의 증가가 가격과 이익률에 미치는 침해가 적어, 미래 ROE는 여전히 개선될 여지가 있으며, SUE도 상대적으로 높은 수준을 유지할 수 있는 조건이 있다. 3) 높은 집중도 + 낮은 투자 강도: 주로 미국 비철금속 산업을 포함한다. 경쟁 구도가 공급 규율을 유지하는 데 유리하지만, 강한 투자 확대에 해당하는 긍정적인 수익 신호가 부족하여 미래 ROE와 SUE 개선의 동력이 상대적으로 제한적일 수 있다; 4) 중저 집중도 + 높은 투자 강도: 가장 전형적인 것은 글로벌 디지털 칩 설계 산업이다. 경쟁이 상대적으로 분산되어 있어 기업 차원의 생산 확대가 산업 공급 압력으로 쉽게 누적될 수 있으며, 미래 ROE는 하락 위험에 직면하고 SUE는 비정상적으로 높은 수준에서 역사적 정상으로 회귀할 가능성이 더 높아, 높은 경기 지속성을 주의 깊게 살펴봐야 할 분야이다.
차트 17: 서로 다른 경쟁 구도에서 상대 투자 강도가 ROE와 SUE에 미치는 영향 방향
자료 출처: Factset, 중금 회사 연구부
요약하자면, 현재의 투자 예상은 글로벌 기술 산업의 경기 압박을 전면적으로 구성하지는 않지만, 서로 다른 경쟁 구도 하에서 공급 확대가 ROE와 경기의 영향을 미치는 방식은 차이가 있을 것이다: 향후 2년 공급 환경이 상대적으로 유리하여 자본 수익과 경기의 혜택을 받는 주요 산업은 중국 반도체 장비와 전력망 장비이며; 큰 시험에 직면하는 것은 글로벌 디지털 칩 설계이다. 중국 광 모듈, 미국 광 모듈 및 PCB는 단계적으로 혜택을 받을 수 있으며; 미국 비철금속은 단계적으로 압박을 받을 수 있다(차트 18-차트 19).
차트 18: 공급 측이 AI 경기 부문 향후 2년 자본 수익에 미치는 영향
자료 출처: Wind, Factset, 중금 회사 연구부
차트 19: 공급 측이 AI 경기 부문 향후 2년 이익 경기의 영향
자료 출처: Wind, Factset, 중금 회사 연구부
[1] Boehm and Pandalai-Nayar(2022), American Economic Review
[2] 투자 강도 모델은 다음과 같습니다: ln（Investᵢ,ₜ／PPEᵢ,ₜ₋₁）＝α＋β₁Tobin's Qᵢ,ₜ₋₁＋β₂ROEᵢ,ₜ＋β₃DDᵢ,ₜ＋β₄AGEᵢ,ₜ＋β₅LEVᵢ,ₜ＋β₆VOLPᵢ,ₜ＋β₇ln（SIZEᵢ,ₜ）＋εᵢ,ₜ
출처
본 문서는 2026년 10월 19일에 발표된 《AI 고경기능이 공급 시험을 견딜 수 있을까?》에서 발췌하였습니다.
펑이부 분석가 SAC 자격증 번호: S0080525120003
리우강, CFA 분석가 SAC 자격증 번호: S0080512030003 SFC CE 참조: AVH867
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