현재 AI의 가장 시급한 병목 현상: 저렴한 자금이 고갈되고 있다

저자：고지모，화얼제이젠문

지난 몇 년 동안, AI 회사들은 수천억 달러를 쉽게 모금했으며, 월스트리트는 경쟁적으로 자금을 지원했지만 거의 질문하지 않았다. "돈이 많고 일이 적다"는 주장을 내세웠다. 이제 대출 기관과 투자자들은 점점 더 까다로워지고 있으며, 조건도 더욱 엄격해지고 있다.

이번 주, AI 산업에서 가장 주목받는 두 개의 주요 플레이어가 자본 시장에서 연이어 벽에 부딪혔다: 블랙스톤은 투자자들에게 앤트로픽이 상장 후 쓰레기 등급을 받을 가능성이 높다고 알렸다; 오픈AI는 새로운 자금 조달 목표를 300억 달러에서 약 200억 달러로 줄였다.

두 가지 사건은 같은 변화를 가리킨다: 미국 AI 산업에 있어 저렴한 자금을 얻는 것이 점점 더 어려워지고 있다.

태평양 투자 관리 회사(Pimco)의 최고 투자 책임자 댄 이바스킨은 다음과 같이 말했다:

"대출자에게 이러한 투자가 충분한 수익으로 전환될 수 있음을 증명하는 문턱이 점점 높아지고 있다... 약한 고리가 가장 먼저 타격을 받을 것이다."

돈은 여전히 있지만, 매수자 시장

ChatGPT가 등장한 이후, AI 회사들은 거의 모든 자금 출처인 벤처 캐피털, 주식 시장, 은행, 채권 및 사모 신용을 활용했다.

미국 은행의 통계에 따르면, 미국의 각종 회사 채권 시장에서 AI와 관련된 발행 규모는 2025년까지 3940억 달러에 이를 것으로 예상되며, 올해 10월 중순까지는 6550억 달러에 달했으며, 분석가들은 내년에는 1조 달러에 가까워질 것으로 예상하고 있다.

자금 수요는 점점 더 높아지고 있지만, 자금 제공자들은 점점 더 주저하고 있다.

자금 제공자들의 우려는 주로 세 가지이다: 각지에서 데이터 센터에 대한 저항이 높아지고 있어 대규모 프로젝트가 지연될 수 있다; 초대형 클라우드 공급업체와 앤트로픽, 오픈AI와 같은 스타트업의 AI 수익이 약속한 대로 빠르게 실현되지 않을 수 있다; 주식과 채권 발행이 몰려 있어 투자자들이 AI에 대한 노출이 과중해졌다.

새로운 거래 조건은 시장의 모든 구석에 반영되고 있다. 스페이스X, 메타와 같은 대형 기술 회사의 채권은 대폭 할인된 가격으로 거래되고 있으며; 코어위브, 네비우스, 엔스케일과 같은 부채로 컴퓨팅 파워를 구축하는 AI 클라우드 회사들은 최근 몇 주 동안 사실상 채권 시장의 문 앞에서 막혔다; 심지어 브로드컴과 같은 강력한 회사도 은행에 더 나은 조건을 제공해야 대출을 받을 수 있었다.

앤트로픽은 최신 사례이다. 이 회사는 11월 중순의 IPO에서 최대 1000억 달러를 모금할 계획이며, 증권신고서에서 2045년까지 컴퓨팅 인프라에 8000억 달러 이상을 투자할 것이라고 밝혔다. 영국의 파이낸셜 타임스에 따르면, 블랙스톤은 최근 투자자들에게 주요 신용 평가 기관의 지침에 따라 앤트로픽이 상장 후 BB 등급 또는 그 이상의 등급을 받을 가능성이 더 높다고 전했으며, 블랙스톤은 이전에 앤트로픽이 연말까지 투자 등급을 받을 것으로 예상했다.

S&P와 피치의 체계에 따르면, BBB- 이상은 투자 등급이며, BB+ 이하가 투기 등급, 즉 일반적으로 "쓰레기 등급"이라고 불린다. 많은 보험 회사와 연금 기금은 쓰레기 등급 채무의 대규모 보유가 제한되어 있으며, 이 구간에 등급이 떨어지면 앤트로픽이 자금을 조달할 수 있는 경로가 좁아지고 비용도 더 높아진다.

이번 주 브로드컴과 앤트로픽 간의 630억 달러 규모의 칩 임대 거래도 긴장된 분위기 속에서 성사되었다. 월스트리트 저널에 따르면, 브로드컴의 CEO인 천복양(Hock Tan)은 마지막 순간에 직접 협상에 개입하여 은행의 감정을 안정시켰다; 거래 중 420억 달러 이상의 우선 대출은 브로드컴의 A등급 높은 신용 등급을 담보로 했다. 앤트로픽은 증권신고서에서 전력 공급자의 자금 조달 제약을 위험 요소로 나열했다: 자신이 자금을 조달할 수 있더라도 공급자가 자금을 조달할 수 없을까 걱정해야 한다.

오픈AI의 상황도 유사하다. 파이낸셜 타임스에 따르면, 오픈AI는 자금 조달 목표를 약 200억 달러로 줄였으며, 평가 가치는 1.4조 달러에서 1.25조 달러로 하향 조정되었다; 월스트리트 저널은 내부 소식통을 인용하여, 오픈AI가 지금까지 모금한 자금이 초기 300억 달러 목표의 절반에도 미치지 못한다고 전했다. 일부 투자자들은 청약 금액을 낮추었고, 다른 투자자들은 앤트로픽이 상장된 후 결정을 내리기를 원하고 있다.

신용이 좋은 주요 회사들은 여전히 자금을 조달할 수 있지만, 시장의 인내심은 줄어들고 있다.

이번 주, 기술 회사들이 실망스러운 실적을 발표하면서 AI 관련 주식과 채권이 매도되었다: 알파벳은 목요일에 약 5000억 달러의 시가 총액이 증발하여 역사상 최대 규모를 기록했다; 인텔은 금요일에 29% 폭락했다; 나스닥 종합 지수는 금요일에 2.9% 하락했으며, 미국 주식 시장에서 AI 열풍 이후 최대 규모의 매도 중 하나가 발생했다.

변동성이 지속된다면, 자금 조달은 더욱 어려워질 것이다.

새로운 클라우드 공급업체: 가장 먼저 문이 닫힌다

압박은 가장 신용이 약한 고리에 가장 먼저 떨어진다.

AI 채무 시장에서 가장 활발한 발행자 중 하나는 "신 클라우드"(neocloud)로 불리는 회사들이다. 이들은 데이터 센터를 소유하거나 임대하고 AI 서버를 배치하여 대형 기술 회사, 거래 회사 및 AI 스타트업에 컴퓨팅 파워를 판매한다.

많은 신 클라우드 공급업체는 암호화폐 채굴 회사에서 전환된 것으로, AI 인프라 운영 경험이 짧고, 대출 비용이 시장의 동요 이전부터 이미 높았기 때문에 금리에 가장 민감하다.

전환점은 9월에 발생했다. 연방준비제도는 3년 만에 처음으로 금리를 인상했다; 오라클은 전력 공급 및 승인 문제로 인해 뉴멕시코주에 있는 대형 데이터 센터 개발자에게 전체 임대료 지급 시작 시점을 연기할 것이라고 통보했으며, 각지의 대출 기관들은 즉시 손에 쥐고 있는 프로젝트의 건설 위험을 재평가했다.

코어위브가 올해 초 발행한 채권의 표면 금리는 9.75%였으나, 현재 2차 시장의 수익률은 15%를 초과하고 있다. 채권 가격이 하락하면서 수익률이 상승하고 있으며, 이는 단기적으로 자금을 조달하는 비용이 크게 상승했음을 나타낸다. 최근 몇 주 동안 은행가들은 신 클라우드 공급업체의 고수익 채권 시장이 신규 발행에 대해 기본적으로 닫혔다고 경고했으며, 15% 이상의 수익률은 차입자가 감당할 수 없는 수준이다.

네비우스는 2024년 이후 엔비디아와 같은 투자자에게 약 27억 달러의 주식을 판매하고 수십억 달러의 전환사채를 발행했지만, 자금 수요는 여전히 충족되지 않았다. 원래는 첫 번째 고수익 채권을 발행할 계획이었으나 결국 포기하고 고객에게 선불금을 요구하기로 했다.

CEO 아르카디 볼로즈는 지난주 베를린에서 자산 담보 증권 및 채권 시장과 같은 일부 자금 출처가 "일시적으로 닫혔다"고 언급했지만, 고객의 선불금과 같은 도구가 "최소한 이 1GW의 생산 능력을 구축하는 데 충분할 것"이라고 말했다. COO 오피르 나베는 자산 담보 금융 시장은 여전히 열려 있다고 말했다.

주식 자금 조달도 순조롭지 않다. 내부 소식통에 따르면, 람다가 IPO 전 마지막 라운드 자금 조달에서 40억 달러를 모금하려 했으나, 코투와 같은 투자자들이 참여하지 않기로 결정하면서 목표 평가 가치를 145억 달러에서 130억 달러로 하향 조정했다.

영국의 신 클라우드 공급업체인 엔스케일은 원래 11월 상장을 고려했으나, 이제는 12월로 연기하는 쪽으로 더 기울어졌다. 이들은 앤트로픽을 위해 웨스트버지니아주에 있는 450억 달러 규모의 데이터 센터에 대한 자금 지원을 확보하기 위해 엔비디아와 같은 투자자들과 협상 중이며, 시장이 전환된 후 상대방이 요구하는 조건이 더 엄격해져 증권신고서 업데이트 속도가 늦어졌다. 일부 은행가들은 엔스케일에 IPO가 이전에 설정한 300억에서 350억 달러의 평가 가치를 달성하기 어려울 것이라고 전했다.

거대 기업: 등급이 높아도 투자자는 "가득 채운다"

메타, 아마존, 알파벳, 마이크로소프트는 신용 위험 스펙트럼의 다른 쪽에 위치해 있다. 이들은 최고 등급을 보유하고 있으며, 자산 부채표에 많은 부채 공간이 있지만, 문제는 자금 조달 규모 자체에 있다.

올해 이들은 고등급 채권 시장에서 집중적으로 채권을 발행했으며, 앞으로도 계속할 것이라고 밝혔다. 이들에게 대출을 제공하는 투자 회사, 보험 회사 및 연금 기금은 이미 한도가 부족해지고 있으며, 동일한 산업에 대한 보유가 과도하게 집중되는 것을 우려하고 있다. "현실적인 문제는, 투자자들이 하나의 이름, 하나의 주제에 대해 얼마나 가득 채울 수 있는가 하는 것이다."라고 이바스킨은 말했다.

금요일, 여러 초대형 클라우드 공급업체의 채권 가격이 역사적 저점에 근접하여, 수익률이 일반 투자 등급 회사 채권보다 현저히 높아졌다. 비록 등급이 최고 수준이지만, 이들이 자금을 조달하는 비용은 일반 투자 등급 기업보다 높아졌다.

모두가 다른 사람보다 먼저 기회를 잡고 싶어 한다. 메타는 일련의 신규 주식 발행을 통해 최대 975억 달러를 모금할 계획이며, 그 이유 중 하나는 경쟁업체보다 먼저 행동하기 위해서이며, 규제 문서에서 다른 거대 기업의 자금을 조달을 자본 시장의 수용 능력에 대한 도전으로 간주하고 있다.

"모든 사람은 유동성이 고갈되기 전에 자신의 건설을 위한 자금을 조달하고 싶어 한다."라고 카네기 투자 자문사의 최고 투자 책임자 벤 코나드는 말했다. "결국, 이 모든 건설을 지탱할 충분한 자금이 없을 수 있다. 자금 조달이 모든 것을 둔화시키는 최종 병목이 될 수 있다."

왜 자금의 긴장과 완화가 그렇게 중요한가

AI 건설은 점점 더 외부 자금에 의존하고 있다. 로이터 통신이 LSEG의 합의 예측 데이터를 분석한 결과, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타 및 오라클의 다섯 회사는 2027년까지 자본 지출이 자유 현금 흐름을 초과할 것으로 예상되며, 운영 현금 흐름이 1달러 증가할 때마다 약 1.57달러의 새로운 자본 지출이 필요할 것으로 보인다. 스스로 벌어들이는 돈으로는 부족하여, 그 격차는 주식 발행과 채권 발행으로 메워야 한다.

거대 기업들도 멈출 수 없다. 코넬 캐피탈 그룹의 연구 보고서는 이를 "죄수의 딜레마"로 묘사했다: 스스로 투자하지 않으면 상대방이 투자하게 되어 탈락할 수 있다.

투자자 시트리니는 머니 매터스 팟캐스트 인터뷰에서 이 변화가 위험의 본질을 변화시켰다고 지적했다. "이 AI 거래의 처음 3년 동안 감정에 의해 촉발된 하락은 바닥이 있었는데, 그 이유는 대부분의 지출이 초대형 클라우드 공급업체의 운영 현금 흐름에서 나왔기 때문이다." 이제 증가하는 지출은 거의 모두 주식 및 채무 자금 조달에서 나오고 있으며, "만약 시장 감정이 전환된다면, 그 증가 자금은 고갈될 것이다. 이는 더 이상 한 회사가 돈을 쓰는 것이 아니라 시장이 결정하는 것이기 때문이다."

그는 이러한 메커니즘을 "반사성"이라고 부른다: 신뢰가 자금을 지탱하고, 자금이 투자를 지탱한다; 신뢰가 약해지면 자금이 축소되어 투자와 성장 기대에 다시 타격을 준다. 그는 현재 AI 수익이 매년 약 25%에서 30% 증가하고 있으며, 자본 지출 증가율은 60%에서 70%에 가까워지고 있으며, 두 가지 간극이 매번 실적 지침에 따라 확대되고 있다고 지적했다.