MSCI에서 제외되면 Strategy에 결국 어떤 의미가 있을까요?

저자: Zhou, ChainCatcher

미 동부 시간 10월 15일 미국 주식 시장 마감 후, 지수 편집 기관 MSCI는 비경영 회사 제외 규정을 공식 채택한다고 발표했으며, 새로운 규정은 11월 30일 마감 후에 발효됩니다.

MSCI가 발표한 잠재적 영향 목록에 따르면, 세계 최대 비트코인 보유 상장 회사인 Strategy가 제외될 것으로 예상되며, 일본 비트코인 재무 회사 Metaplanet도 포함되어 있습니다. 최종 목록은 11월 11일에 발표될 예정입니다.

Strategy의 주가는 당일 151.29달러로 마감하며 5.62% 상승했습니다. 발표 후, 주가는 시간 외 거래에서 1.60% 하락하여 148.87달러로 떨어졌고, 10월 16일 새벽까지 하락폭은 2.54%로 확대되었습니다.

작년과 비교했을 때, 이번 반응은 차분하게 보입니다. 2025년 11월, 단지 모건 스탠리의 제외 위험에 대한 연구 보고서 하나로 Strategy의 주가는 몇 주 연속 하락했습니다. 이제 규정이 공식적으로 시행되었는데, 시장이 왜 공황 상태에 빠지지 않았으며, MSCI에서 제외되는 것이 과연 무엇을 의미하는 것일까요?

MSCI 새로운 규정 시행, Strategy는 통과하기 어려워

이번이 MSCI가 이러한 회사에 대해 두 번째로 조치를 취한 것입니다. 2025년 10월 10일, MSCI는 디지털 자산이 총 자산의 50% 이상인 회사를 글로벌 투자 가능 시장 지수에서 제외할 것을 제안하며 상담을 시작했습니다. 그리고 목록에 있는 회사에 대해 임시 조치를 시행하여 주식 수와 포함 비율을 동결하고, 신규 포함을 잠정적으로 중단했습니다.

모건 스탠리는 이후 Strategy가 제외될 경우 MSCI 지수를 추적하는 패시브 자금이 약 28억 달러 유출될 수 있다고 추정했습니다. 이후 Strategy의 주가는 지속적으로 압박을 받았고, 2025년 말까지 2024년 11월의 고점 대비 약 71% 하락했습니다.

2026년 1월 6일, MSCI는 2월 지수 심사에서 해당 제안을 시행하지 않겠다고 발표했으며, Strategy의 주가는 시간 외 거래에서 약 6% 상승했습니다. 그러나 임시 조치는 여전히 유지되었고, MSCI는 비경영 회사에 대해 더 광범위한 조사를 진행할 것이라고 밝혔습니다.

8월 3일, 새로운 상담이 시작되었습니다. 새로운 제안은 디지털 자산을 언급하지 않고 두 단계로 필터링하는 방식으로 변경되었습니다. 첫 번째 단계에서는 경영 자산이 총 자산의 50%를 초과하는지 여부를 확인하며, 통과한 경우 그대로 유지됩니다. 통과하지 못한 경우 두 번째 단계로 넘어가며, 경영 자산 강도, 비용 강도, 운영 현금 흐름, 공정 가치 강도 및 자본 의존도 다섯 가지 재무 비율을 평가하여 네 가지 이상 기준에 도달하면 포함 자격을 잃게 됩니다.

지수의 거래를 줄이기 위해, MSCI는 기존 구성 주식에 대한 완충 장치를 설정했습니다. 8월 상담 문서에 따르면, 구성 주식에 적용되는 기준이 더 완화되어 경영 자산 강도의 기준이 20% 미만에서 10% 미만으로 완화되었고, 자본 의존도는 20% 이상에서 30% 이상으로 완화되었습니다. 구성 주식은 최근 두 회계 연도 재무 보고서에서 모두 필터링을 통과하지 못해야 제외되며, 최신 회계 연도에서 불합격한 경우에만 관찰 목록에 포함됩니다.

MSCI는 상담 문서에서 지속적인 사업 구조 변화만이 재분류를 촉발해야 하며, 일회성 미달성은 해당되지 않는다고 설명했습니다. 이번 발표는 최종 방안이 8월 제안에 기반하여 소폭 조정되었으며, 구체적인 기준은 방법론 부록에 기재되어 있습니다. 제외된 회사는 전체 MSCI 글로벌 투자 가능 시장 지수 시스템에서 제외되며, 다음 연례 심사 전에는 재포함될 수 없습니다.

새로운 규정이 시행됨에 따라, 디지털 자산 재무 회사에 대한 임시 조치도 11월 지수 심사에서 종료될 예정이며, 이러한 회사는 앞으로 새로운 방법에 따라 평가됩니다.

8월 상담 문서에서는 5월 데이터를 기반으로 시뮬레이션을 실시했으며, 그 결과 3개 회사가 제외되고 3개 회사가 관찰 목록에 들어갔습니다. 이번 발표와 함께 공개된 목록은 9월 30일의 재무 데이터와 10월 9일의 시가 총액을 기반으로 하여, 제외될 것으로 예상되는 회사가 5개로 확대되었고, 관찰 목록에는 17개 회사가 포함되었습니다. 제외될 것으로 예상되는 회사는 Strategy와 Metaplanet 외에도 영국의 우라늄 보유 회사 Yellow Cake, 아이슬란드 투자 회사 Skel fjárfestingafélag 및 Solana 재무 회사 Upexi가 있습니다.

새로운 규정의 작성 방식은 자산 유형에 대해 중립적이지만, Strategy는 통과하기 어려운 상황입니다. 문제는 그 중 두 가지 테스트에 있습니다.

MSCI의 정의에 따르면, 자본 의존도는 자금 조달 활동의 현금 흐름을 총 자산으로 나눈 값이며, 회사는 지난 12개월 동안 자산을 축적하기 위해 자금을 조달한 행동이 있어야 합니다. Strategy의 연례 보고서에 따르면, 2024 및 2025 회계 연도의 자금 조달 활동 현금 흐름은 각각 약 221.3억 달러와 248.4억 달러이며, 연말 총 자산은 약 258.4억 달러와 616.4억 달러로, 비율은 각각 약 86%와 40%로, 두 해 모두 구성 주식의 30% 기준을 훨씬 초과합니다.

현금 흐름 테스트의 기준은 운영 현금 흐름이 음수인 것입니다. Strategy의 2024 및 2025 회계 연도의 운영 현금 흐름은 각각 약 -5300만 달러와 -6720만 달러로, 두 해 모두 기준에 도달했습니다. 이러한 계산에 따르면, 두 해의 완충 장치는 Strategy에 대해 보호 작용을 하지 못하며, 이는 5월 시뮬레이션에서 직접 제외 목록에 들어간 이유를 설명합니다.

자금 조달 속도는 올해도 둔화되지 않았습니다. Strategy가 9월에 공개한 8-K 문서에 따르면, 회사는 올해 보통주 및 우선주 발행을 통해 약 209억 달러를 조달했으며, 미국 주식 발행 규모에서 네 번째로 큰 규모로, SpaceX, Alphabet 및 인텔에 이어 있습니다.

나머지 세 가지가 기준에 도달할지는 비트코인이 경영 자산으로 간주되는지 여부에 달려 있으며, 이는 양측의 논쟁의 핵심입니다. MSCI는 상담 문서에서 비경영 회사의 공통 특성을 설명하며, 비경영 자산을 축적하고 보유하여 가치를 창출하고, 자체 사업은 거의 현금을 생성하지 않으며, 시장 변동에 의해 영향을 받고, 외부 자본에 의존하여 성장한다고 밝혔습니다.

Strategy는 9월에 MSCI에 보낸 공개 서한에서, 회사가 전 세계에서 약 1500명의 직원을 고용하고 있으며, SEC 직원과의 소통을 통해 비트코인 사업이 미국 GAAP에 따라 경영 부문으로 공개되며, 관련 손익이 운영 비용에 포함된다고 강조했습니다. Strategy는 경영성과 비경영성의 정의가 미국 GAAP, IFRS 및 어떤 공인 법적 프레임워크에서도 존재하지 않으며, 새로운 제안은 2025년에 철회된 제안을 다른 표현으로 포장한 것에 불과하다고 주장했습니다.

며칠 전, Saylor는 MSCI의 현재 입장이 실망스럽고 디지털 자산에 대해 편향된 가치 판단을 하고 있다고 언급하며, MSCI가 재고려하기를 희망한다고 밝혔습니다. 그는 또한 암호화폐 시장의 지난 1년간의 약세장이 끝났으며, 비트코인이 다시 10만 달러를 넘어설 것이라고 발표했습니다.

비트코인 정책 연구소 BPI도 MSCI의 결정 과정에 의문을 제기하는 보고서를 발표했습니다. 보고서에 따르면, 메타 데이터는 MSCI가 이번 상담에서 근거로 삼은 프레젠테이션이 디지털 자산 재무 회사에 대한 내부 폴더에 저장되어 있음을 보여줍니다.

최신 목록의 17개 관찰 목록 회사 중 대부분은 디지털 자산 재무 회사로, 이더리움 재무 회사 SharpLink, Ton Strategy, Solana Company, DeFi Development, Sui Group 등이 포함되어 있습니다. 그러나 제외될 목록과 관찰 목록에는 우라늄 보유 회사, 아이슬란드 투자 회사, 그리고 여러 캐나다, 스웨덴 및 이스라엘의 투자 지주 회사도 포함되어 있습니다.

실제로 가장 큰 차이는 규모입니다. 목록 데이터에 따르면, 22개 회사의 자유 유통 조정 시가 총액은 약 444억 달러이며, 그 중 Strategy는 약 403억 달러로 약 91%를 차지합니다. 규칙은 모든 회사에 동일하게 적용되지만, 충격은 대부분 Strategy에 집중됩니다.

패시브 매도 압력은 제한적? 진정한 압박은 자금 조달의 순환

제외의 가장 직접적인 결과는 패시브 자금의 매도입니다. 지난해 11월 모건 스탠리는 추정했습니다. 만약 MSCI에서 제외된다면, Strategy는 28억 달러의 자금 유출에 직면할 수 있으며, 다른 지수 제공업체가 따라올 경우 총 유출은 88억 달러에 이를 수 있습니다.

그 중 28억 달러는 MSCI World, MSCI ACWI 및 MSCI USA 세 개 지수를 추적하는 자금에서 발생하며, 각각 약 13억, 11.6억 및 3억 달러입니다. 88억 달러는 나스닥 100, CRSP 미국 전체 시장 지수 및 러셀 시리즈를 포함한 총액이며, 나스닥 100만 해도 약 17.4억 달러에 달하며, 여러 지수 제공업체가 동시에 조치를 취해야 합니다.

그러나 모건 스탠리의 추정치는 MSCI의 지난해 제안에 대한 것이며, 당시의 시가 총액과 지수 비중을 기준으로 하고 있습니다.

Strategy의 자체 기준은 훨씬 작습니다. 회사는 공식 웹사이트의 MSCI 페이지에서 해당 제안이 Strategy에 실질적인 영향을 미치지 않을 것이라고 밝혔으며, MSCI 글로벌 투자 가능 시장 지수를 추적하는 펀드는 단지 3.1%의 기본 유통 주식, 약 1300만 주를 보유하고 있으며, 이는 하루 거래량에도 미치지 않습니다.

비트코인 분석가 Adrian Morris의 계산에 따르면, 올해 들어 MSTR의 일일 평균 거래액은 약 29.1억 달러이며, 28억 달러의 매도는 약 0.96 거래일의 거래액에 해당하며, 지난 주 거래액의 18.3%에 불과합니다.

그러나 지수 조정에 따른 매도는 일반적으로 발효일 마감 시점에 집중되어 발생하며, 충격은 일일 평균 거래액에 따라 분산될 때보다 더 집중됩니다. Strategy의 규모도 이제는 예전과 다르며, MSCI 목록에 따르면, 자유 유통 조정 시가 총액은 5월 시뮬레이션 당시 약 239억 달러에서 약 403억 달러로 증가했습니다.

매도 규모만 보면, Strategy가 새로운 규정이 실질적인 영향을 미치지 않을 것이라고 주장하는 것은 그럴듯해 보입니다.

문제는 사업의 경계입니다. Strategy의 사업은 비트코인을 보유하는 것 외에도 지속적으로 자금을 조달하여 비트코인을 구매하는 것을 포함합니다.

Strategy는 SEC에 제출한 문서에서 올해 첫 번째 및 두 번째 분기의 10-Q 모두 지수 제외를 위험 요소로 언급하며, 만약 MSCI 또는 다른 주요 지수 제공업체가 자신을 제외하거나 포함을 지연시키거나 지수 관련 조정을 제한하는 조치를 취할 경우, 지수를 추적하는 펀드는 A 클래스 보통주를 강제로 매도하거나 적게 구매해야 할 수 있으며, 이는 A 클래스 보통주 및 기타 상장 증권의 가격과 유동성에 중대한 불리한 영향을 미칠 수 있다고 밝혔습니다.

모건 스탠리 지난해에도 지적했듯이, 능동 관리자는 지수를 따를 의무는 없지만 주요 지수에서 제외되는 것은 시장에서 부정적으로 받아들여질 것이며, Strategy의 미래 주식 및 채무 자금 조달 비용과 능력에 대한 우려를 불러일으킬 것입니다. 블룸버그는 새로운 규정이 Saylor의 대규모 비트코인 보유 뒤의 자금 조달 모델에 새로운 압박을 가했다고 보고했습니다.

이 자금 조달 모델은 이미 변형되고 있습니다. 블룸버그는 보통주에 대한 비트코인 보유의 프리미엄이 사라짐에 따라 Strategy가 희석되지 않는 보통주 권리를 발행하는 영구 우선주로 전환했다고 전했습니다. 현재 유통 규모는 140억 달러를 초과합니다. 그러나 그 변동 금리가 있는 우선주 STRC는 5월 이후로 신규 발행에 실패했으며, 회사는 오히려 10억 달러 이상을 재매입했습니다.

연구 기관 K33의 추정에 따르면, STRC는 Strategy의 연간 배당 의무를 약 7억 2500만 달러 증가시켜, 비트코인 1개당 8만 3000달러 기준으로 약 8740개에 해당합니다. K33은 우선주 자금 조달 모델이 잘못된 선택이라고 생각하며, Strategy가 보통주 ATM 등 방식으로 자금을 조달하는 것을 선호합니다.

Strategy는 올해 비트코인을 강제로 매각해야 했으며, 최대 12억 5000만 달러를 조달하기 위해 비트코인을 수시로 매각할 계획을 발표했습니다. 이는 달러 준비금, 우선주 배당금, 이자 지출 또는 재매입에 사용될 것입니다. Saylor는 우선주 배당금을 반기 또는 분기 지급에서 매일 지급으로 변경하려고 하며, 관련 주주 투표는 10월 28일에 종료됩니다.

한편, 산업 차원의 매수세도 축소되고 있습니다. 비트코인 금융 서비스 플랫폼 River의 보고서에 따르면, 기업은 올해 19만 3000개의 비트코인을 순매수했으며, Strategy와 Strive가 합쳐서 19만 7000개를 매수하여 기업의 순매수 총량을 초과했습니다. 나머지 비트코인 재무 회사들은 총 8000개만 매입했습니다.

SoSoValue 데이터에 따르면, 10월 12일 주 기준으로, 광산 기업을 제외한 전 세계 상장 회사의 비트코인 순매수는 단 2250만 달러로, 2주 전보다 90.6% 감소했습니다.

같은 논리는 Metaplanet에도 적용됩니다. CEO Simon Gerovich는 회사가 520억 엔 규모의 제로 쿠폰 전환 사채를 발행하고, 동시에 주식 재매입을 추진하고 있다고 밝혔습니다. 이 역시 외부 자금 조달에 의존하여 확장하고 있습니다.

다른 점은 Metaplanet이 MSCI 소형주에 속하며, 자유 유통 조정 시가 총액이 약 8억 달러로, 제외되는 관련 수동 자금 규모가 Strategy보다 훨씬 작다는 것입니다.

처음 질문으로 돌아가 보겠습니다. 일회성 매각은 Strategy가 말한 것처럼 영향이 제한적일 수 있지만, 자본 시장의 혈액 공급에 점점 더 의존하는 회사에게는 일부 수동 매수세를 잃는 대가가 다음 자금 조달 시점에야 드러날 수 있습니다.